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第1篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

關鍵字：多層次；資本市場；發(fā)展

2013年黨的十八屆三中全會《決定》提出健全多層次資本市場體系，為我國多層次資本市場體系的建設翻開新的篇章。根據(jù)國外資本市場的發(fā)展以及我國的基本國情，我國應建立一個由一板（含主板、中小企業(yè)板和國際板）、二板（即創(chuàng)業(yè)板）、三板（含場外交易市場和地方產(chǎn)權交易市場）組成的以縱向為主的全國性資本市場，結合各場外交易市場及產(chǎn)權交易市場組成的以橫向為主的區(qū)域性資本市場的多層次體系，各層次資本市場之間“彼此獨立、互為補充、協(xié)同發(fā)展”。

一板市場

（1）主板

主板市場由上海證券交易所主板市場和和深圳證券交易所主板市場構成，位于多層次資本市場金字塔頂端，對上市公司的要求最高，主要服務于境內大型國有企業(yè)和經(jīng)營效益優(yōu)良的知名成熟大企業(yè)。作為多層次資本市場中的核心組成部分，其對于整個資本市場的重要性不言而喻，將主板市場“做大做強”并不斷完善與其他板塊之間的互聯(lián)進退機制將極大活躍我國資本市場，提升國際競爭力。同時，滬深兩市之間應該實現(xiàn)資源共享，逐步統(tǒng)一入市門檻，上市公司可在兩市之間自由轉板，避免結構性浪費。

（2）中小企業(yè)板

中小企業(yè)板市場由深圳證券交易所中小企業(yè)板市場構成，對上市公司的要求與主板基本相同，主要服務于主業(yè)突出、具有較好成長性或較成熟的中小企業(yè)。我們可以將其視為主板市場的初級層次，為主板市場輸送優(yōu)秀的潛力型中小企業(yè)，待其達到一定規(guī)模后上升至主板市場。同時還應劃清其與創(chuàng)業(yè)板市場之間的界限，各司其職，有效發(fā)揮各自的職能作用，實現(xiàn)兩板的有機結合。

（3）國際板

國際板市場由上海證券交易所國際板市場構成，依托位于金融中心上海的上海證券交易所建設的國際板市場，主要吸收世界知名企業(yè)，同時吸引在海外上市的優(yōu)秀中國企業(yè)回歸。通過吸引國際知名企業(yè)，我們可以從中學習先進的管理經(jīng)驗和成熟的市場運行機制，實現(xiàn)主板與國際板市場的雙輪驅動，相互促進，提升我國資本市場的競爭力和產(chǎn)品定價的話語權，努力將我國打造成資本市場強國，提升我國資本市場的國際地位。

二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）

創(chuàng)業(yè)板市場由深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場構成，位于多層次資本市場金字塔的中間層次，對上市公司的要求較低，面向成長型高新技術企業(yè)，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資和風險投資的退出提供渠道，其與主板之間形成一種有低級到高級的提升關系。作為多層次資本市場體系的中間紐帶，創(chuàng)業(yè)板與各板塊之間的聯(lián)系尤為密切，對保障資本市場的流動性、各板塊轉換通道的通暢方面具有重要意義。同時創(chuàng)業(yè)板還肩負著我國產(chǎn)業(yè)結構調整，科技創(chuàng)新方面的歷史使命。

三板市場

三板市場位于多層次資本市場金字塔的底層，是整個資本市場的根基，其建設不僅能為高新技術企業(yè)提供良好的融資支持，也能為其改制、實現(xiàn)規(guī)范化經(jīng)營搭建好的平臺，使其成為創(chuàng)業(yè)板市場的孵化器。

（1）代辦股份轉讓市場（場外交易市場）

代辦股份轉讓市場是證券公司以其自有或租用的業(yè)務設施，為非上市股份公司提供股份轉讓服務的場外交易市場，作為獨立于證券交易所之外的一個系統(tǒng)，在組織方式上采取做市商制，而發(fā)行審核實行備案制。代辦股份轉讓市場為風險資本提供了一個退出通道，化解了企業(yè)退市風險，作為主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板等場內市場的有效補充，在一定程度上彌補了我國資本市場的結構性缺陷，適應了多元化的投融資需求。

（2）地方產(chǎn)權交易市場

地方產(chǎn)權交易市場通過建立標準化交易規(guī)則和完整化服務體系的交易制度，通過引入做市商機制和競價交易機制，形成交易價格市場機制，滿足投資者的多種需求，推動各區(qū)域協(xié)調發(fā)展。

以上是我國多層次資本市場體系的構建框架，但是其并非是靜態(tài)的，資本市場的生命活力源于其流動性，轉板機制的構建是各層次以及層次內部資本相互聯(lián)系的橋梁，良好的流動性有益于資本的優(yōu)化配置，同時降低了企業(yè)轉板融資的成本，提高了資本流通的效率，降低了直接退市的風險。下面是對多層次資本市場轉板機制的設計：

作為世界第二大經(jīng)濟體，我國當前資本市場體系仍處于新興加轉軌的發(fā)展初級階段，建立與之相匹配的成熟資本市場體系迫在眉睫。隨著我國加入WTO，國際競爭日趨激烈，要想在競爭中處于優(yōu)勢地位，在經(jīng)濟發(fā)展中爭取更多的主導權，就要從更深層次上推動資本市場多層次體系的建設，不斷提升我國資本市場的國際競爭力，探索適合我國國情的資本市場建設道路，強化主板市場，適時推進資本市場的國際化，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，擴容場外交易市場，完善地方產(chǎn)權交易市場，優(yōu)化轉板機制，為我國經(jīng)濟的騰飛助力。

參考文獻：

[1]洪瑞春.《多層次資本市場體系構建研究》.北京交通大學，2011.6

第2篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

創(chuàng)業(yè)板市場又稱第二板市場，是金融市場中新出現(xiàn)的一種融資方式。創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小型高科技企業(yè)為服務對象，同時也具有資本市場的一般功能，能為高科技企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場環(huán)境。

1.1與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場的特點：

（1）上市門檻低。首先中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市沒有關于盈利狀況的要求，其次沒有對于凈資產(chǎn)額的要求。這種限制條件的放寬能夠使得目前盈利狀況不好但具有高增長性的高科技企業(yè)通過上市來融通所需資金。

（2）信息披露方面監(jiān)管比較嚴格。因為和主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市條件較低，許多經(jīng)營狀況不盡如人意的中小企業(yè)很可能與優(yōu)質企業(yè)資源并存，而且與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，對高科技企業(yè)的評價更為繁雜。因此，充分披露發(fā)行人的信息資源，有利于投資者對企業(yè)作出客觀的判斷，能夠最大程度上化解投資風險。

（3）創(chuàng)新能力強，成長性突出。創(chuàng)業(yè)板的主要目的是創(chuàng)造一個讓從事創(chuàng)新性、有市場潛力行業(yè)的中小企業(yè)能夠得到金融幫助的環(huán)境，這類高成長性公司在發(fā)展初期規(guī)模較小，在主板市場上很難上市。創(chuàng)業(yè)板將為創(chuàng)業(yè)基金提供良好資金“出口”，促使這些基金更愿意投資于高成長性的中小型公司。

（4）公司股份全部流通。創(chuàng)業(yè)板公司有關上市規(guī)則中規(guī)定，上市公司公開發(fā)行前的所有股東自公司股票上市之日起，1年內不得出售其所持該公司股份。這和主板市場3年的限定期相比，更有利于創(chuàng)業(yè)板市場的流動性，使市場更加活躍。

1.2我國目前的創(chuàng)業(yè)板與真正“創(chuàng)業(yè)板”的差異

（1）在證券市場體系中的位置不同。我國的創(chuàng)業(yè)板只是深圳股票交易所的一個板塊，是國內主板市場的補充。相比較而言，國外創(chuàng)業(yè)板的獨立性則相對較大一些。

（2）上市條件不同。為了保證證券市場的安全，我國目前的創(chuàng)業(yè)板的上市條件從整體來說還是比較高，接近于主板市場。因此，這就在一定程度上限制了新興中小型企業(yè)的進入。

（3）是否存在流通股方面不同。股權分置這個長期困擾我國主板市場的大問題又被原封不動地引入了創(chuàng)業(yè)板。所以從總體的宏觀角度來看，我國的股票市場結構依然是十分單一的，即只存在主板市場，二板乃至三板市場是空缺，多層次的格局還是沒有形成。

2創(chuàng)業(yè)板對于我國證券市場的影響

2.1完善證券市場體系。

我國應模仿美國NASDAQ創(chuàng)業(yè)板市場引用獨立市場模式，使創(chuàng)業(yè)板有競爭力，能夠達到跟主板市場同一級別，促進主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間公平競爭。創(chuàng)業(yè)板與主板市場公平競爭能使其成長速度加快,通過不斷完善與發(fā)展,充分發(fā)揮其特有的優(yōu)勢, 提高我國證券市場資源配置的效率，創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)生將使證券市場破除壟斷、降低成本并提升服務質量。

2.2對主板市場的沖擊。

創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場的基本面是一樣的，資本在兩個市場之間沒有流動障礙，創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)生必將導致主板市場的資金分流。創(chuàng)業(yè)板市場相比于主板市場，公司股本規(guī)模較小，因此漲跌幅度比較大，股價波動性較大。風險愛好者更偏向于創(chuàng)業(yè)板, 即可從主板市場抽回資金投入創(chuàng)業(yè)板市場，降低主板市場的總市值。創(chuàng)業(yè)板的價格波動過大，也會加劇主板市場的股價波動。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行后，將有大量的投資者和資金從主板市場撤出投向創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場將遭受失血的壓力，影響國有企業(yè)和其他大企業(yè)的股價。

2.3對投資者的影響。

創(chuàng)業(yè)板市場對于我國來說還是一種新生事物，而我國投資者又偏好新事物。創(chuàng)業(yè)板的推出預示著一個很好的投資機會，投資者投資創(chuàng)業(yè)板市場的熱情往往會比較大。同時，創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)則相對較為寬松，所以能夠吸引一些機構投資者和投機資金的介入，使得創(chuàng)業(yè)板市場的投機性和風險性比主板市場更加劇烈。最后，創(chuàng)業(yè)板市場的推出也將引起資本市場投資理念的變化，引發(fā)投資者對一些主板市場上市公司價值的重新定位，從而引起一些特殊題材股票的價格的波動。

3創(chuàng)業(yè)板的推出對我國企業(yè)發(fā)展與我國資本市場建設的重大意義

3.1 為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資渠道。成長型企業(yè)處于創(chuàng)建和成長期時，兼有高風險性和高成長性兩大特性，企業(yè)規(guī)模一般較小，此時最可行也是最合適的融資辦法就是股權融資。創(chuàng)業(yè)板市場允許中小企業(yè)以相對寬松的標準發(fā)行上市，在其融資過程中創(chuàng)業(yè)板市場更看重的是公司未來的成長性和發(fā)展空間，因此企業(yè)可以獲得發(fā)展所需的大量的、穩(wěn)定的、持久的資金支持。

3.2 為風險投資基金提供“出口”，分散風險投資的風險。風險資本存在的一個必不可少的前提就是一個有效的退出機制。雖然風險資本的退出可以采取并購、管理層回購、股權轉讓、清算等多種方式，但通過在創(chuàng)業(yè)板這個專門服務于成長型中小企業(yè)的市場上發(fā)行上市進而通過二級交易實現(xiàn)套現(xiàn)是最為迅速和便捷的方式。

3.3促進企業(yè)規(guī)范運作，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

第3篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

關鍵詞：新三板；發(fā)展現(xiàn)狀；分層制度

“新三板”市場原指中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行股份轉讓的試點，其掛牌企業(yè)多為高新科技型企業(yè)，并且掛牌門檻較低，時間短，手續(xù)簡便，因而自2013年12月31日全國股轉系統(tǒng)接受掛牌企業(yè)以來，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量突飛猛進，國家相關政策的出臺也把新三板市場推上風口浪尖。

一、新三板市場的定位

新三板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，是繼滬深交易所之后第三家全國性的證券交易場所，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和中小微型的企業(yè)提供服務，企業(yè)通過掛牌來實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)、引入資金等目的，并通過規(guī)范公司運作接受相關部門監(jiān)管等過程，健全公司的治理結構，熟悉資本市場的運作。大力發(fā)展新三板，是當今時代的產(chǎn)物，我國目前實體經(jīng)濟不振，GDP增長乏力，發(fā)展新三板，可以解決眾多中小微型企業(yè)的融資問題，讓金融更好地服務于實體經(jīng)濟，促進實體經(jīng)濟的增長。

二、新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新三板掛牌制度分析

新三板企業(yè)掛牌相對于其他市場門檻較低，無論是從主體資格、存續(xù)時間、盈利指標、交易規(guī)則以及市場監(jiān)管方面都較其他市場寬松了很多，從掛牌程序上看，從確定券商及中介、股份制改制、企業(yè)盡職調查、申報材料及中介報告、主辦券商內核并出具推薦報告到監(jiān)管部門審查備案直至最終股份登記掛牌完成，正常情況下只需要6個月，掛牌效率大大提高，因而新三板成為中小微型企業(yè)逐鹿資本市場的舞臺。

（二）掛牌企業(yè)現(xiàn)狀分析

從2006年發(fā)展至今，我國新三板市場經(jīng)歷了10年的成長，至2011年底，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量不超過100家，而2012年，我國證監(jiān)會提出“將加快推進新三板建設”，自此，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量開始緩慢增長，自2013年底，新三板市場正式進入快速發(fā)展的階段，2014年是新三板市場發(fā)展的元年，到年底累計掛牌企業(yè)家數(shù)共有1572家，實現(xiàn)數(shù)量的突破性增長，2015年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量到年底累計5129家，截至2016年3月14日，共有掛牌企業(yè)6026家，突破6000大關，經(jīng)統(tǒng)計，新三板累計掛牌企業(yè)從0到1000家用了2236個工作日，從1000家到2000家用了144個工作日，從2000家到3000家用了106個工作日，從3000家到4000家用了73個工作日，而在最近，從4000家到6000家用了僅僅不到90個工作日，可見新三板在我國政府的支持下，保證了掛牌工作的效率，減少企業(yè)的排隊家數(shù)。同時隨著掛牌數(shù)量的激增，股票發(fā)行次數(shù)和總融資額也出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

從行業(yè)分布規(guī)模上來看，截至2016年3月14日，行業(yè)分布廣泛集中于信息技術、工業(yè)、材料以及可選消費等行業(yè)，其中，信息技術掛牌家數(shù)最多，共有1743家，占比為高達28.81%，其次是工業(yè)型企業(yè)，掛牌家數(shù)為1705家，占比28.18%，信息技術和工業(yè)的總占比超過企業(yè)總數(shù)的一半，這與國家兩化融合的發(fā)展戰(zhàn)略相符，其他行業(yè)掛牌家數(shù)則較為分散。從行業(yè)分布來看，新三板掛牌企業(yè)多集中于技術密集型的高新技術企業(yè)，進一步表明新三板的定位是服務于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、中小微型企業(yè)。

從地域分布來看，截至2016年3月14日，新三板掛牌企業(yè)主要集中于北京、廣東、江蘇、上海、浙江以及山東六地，分別為916家、817家、753家、527家、510家和391家，六個省份的掛牌企業(yè)家數(shù)總計3914家，占新三板全國掛牌企業(yè)總數(shù)的65%，掛牌企業(yè)多集中于東部沿海地區(qū)以及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中，北京掛牌企業(yè)數(shù)量最多，為916家，占比15.14%，廣東省及江蘇省緊跟其后。主要也由于高新技術企業(yè)和技術密集型的中小微企業(yè)多集中于這些地區(qū)，同時長三角、珠三角以及環(huán)渤海地區(qū)也存在一定的資源和地域優(yōu)勢，造成了掛牌企業(yè)地區(qū)分布不均衡的問題，未來隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和政府政策的扶持，以及新三板企業(yè)掛牌門檻低等有利條件，預期二線及欠發(fā)達地區(qū)的掛牌企業(yè)數(shù)量有望提升。

（三）新三板市場存在的問題

總體而言，我國新三板市場主要存在流動性不足、企業(yè)估值較低、融資困難等問題，從表2-3-1可以看出，新三板企業(yè)的平均估值普遍低于中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和上證A股，做市轉讓的企業(yè)平均估值高于新三板整體企業(yè)的估值，而協(xié)議轉讓的企業(yè)估值呈負值狀態(tài)，新三板整體企業(yè)的市盈率不足創(chuàng)業(yè)板的1/3，不足中小企業(yè)板和上證A股企業(yè)的1/5，這與新三板企業(yè)目前的流動性不足有密切的關系。由表2-3-2可以看出，盡管我國新三板企業(yè)數(shù)量遠高于中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等上市板塊，但其成交量和成交金額卻遠遠低于其他上市板塊，以2016年2月份為例，新三板企業(yè)成交總量為13.10億股，而中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和滬深300的成交量分別高達1，228.10億股、574.83億股和1，706.36億股，新三板成交金額為75.13億元，而中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和滬深300的成交金額分別達到20，595.12億元、13，015.02億元和16，813.60億元，可見新三板企業(yè)盡管數(shù)量眾多，但交易活躍度非常小。

新三板流動性不足主要是由于投資者門檻高以及轉讓方式的限制，主要包括以下原因：

1、高投資門檻。由于掛牌新三板門檻低、審批快，眾多企業(yè)紛紛涌入該市場，期望能通過新三板實現(xiàn)自身的融資需求，因而新三板容量日益擴大，造成了供給過剩的局面，另一方面，二級市場中500萬的投資者門檻也阻止了大量投資者的進入，使得新三板的投資者主要是機構投資者，而我國的資本市場中，中小投資者占據(jù)大部分，散戶的資金無法介入新三板市場，便形成這種不均衡的供需關系，使得市場流動性較低。

2、做市商制度不完善。我國2014年引入的做市商制度雖然在一定程度上為新三板市場提供了流動性，但是并不完善。首先，我國新三板做市制度在實踐時缺少IPO環(huán)節(jié)，因而做市商獲取二級市場股票的動力不高。其次，我國做市商獲取庫存股票的價格低廉，只要在合適時間進行做市轉讓即可獲取利潤，這導致國內的做市商缺少在二級市場進行交易的動機，同時一級市場產(chǎn)生的高額利潤也壓縮了二級市場的利潤空間，使得新三板交易活躍度低。

3、信息披露不嚴格。新三板掛牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那樣嚴格，信息披露水平也較低，即使市場中存在個人投資者，也無法從掛牌公司披露的信息中發(fā)現(xiàn)有價值的公司，同時信息盲區(qū)也使得投資者的感知風險加大，從而降低投資者的投資意愿。另外，做市商在新三板市場中擁有絕對優(yōu)勢，他們掌握了大量掛牌企業(yè)的信息，知情度遠高于投資者，因而對于優(yōu)質的企業(yè)，做市商往往長期持有而不愿意賣出這些企業(yè)的股票，使得做市商的定價功能降低，股票價格無法反映企業(yè)的真實情況，從而降低投資者的投資意愿。

三、對我國新三板市場的相關建議

（一）加速分層化管理制度的實施

2016年 3月4日，證監(jiān)會指出，新三板分層機制將于5月份正式實施。當前的新三板掛牌公司數(shù)量已具備一定的規(guī)模，估值及流動性均存在一定差異，分層的時機已經(jīng)成熟。首先，新三板實行分層管理能夠對企業(yè)產(chǎn)生正向激勵作用，創(chuàng)新層對于企業(yè)的收入、業(yè)績和規(guī)模等都有一定的要求，進入創(chuàng)新層的企業(yè)將會享受估值和流動性的溢價，受到投資者的追捧和政策的優(yōu)待。其次，分層能夠為投資者提供多元化的投資機會，降低投資者的投資難度，投資者有了判斷企業(yè)優(yōu)劣的依據(jù)，其投資選擇也會逐漸擴大到新三板市場，創(chuàng)新層的企業(yè)將會獲得資金的青睞，必然為市場提供流動性。

（二）適時推出轉板制度

新三板的轉板涉及3個層面，一是市場分層后各層之間的轉板，二是新三板市場與交易所市場的對接，三是區(qū)域性股權市場與新三板的對接。轉板制度的推出將有效提高掛牌企業(yè)的積極性，提升投資者的估值預期，使企業(yè)能能夠根據(jù)自身發(fā)展情況選擇上市板塊，從而促進企業(yè)健康發(fā)展。

（三）擇時確定競價交易制度

做市商制度的引入在加大新三板市場流動性中發(fā)揮了重要作用，但仍存在一定的缺陷，而競價交易制度的推出一直被認為是解決新三板流動性困境的良藥，市場在完善做市商制度的同時，有必要在合適的時機推出競價交易制度，競價交易需要股權足夠分散，形成模塊，隨著新三板的發(fā)展，若基礎條件以及制度準備充足，未來競價交易制度的推出將有效解決新三板市場存在的眾多問題。

參考文獻：

[1] 呂新元.新三板現(xiàn)狀與機制完善[J].金融市場，2014，28.

[2] 李曙衢.透視新三板[M].北京：九州出版社，2013.

第4篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

關鍵詞:高新科技型中小企業(yè);融資;銀行借貸;資本市場

中圖分類號:F830.59文獻標識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0152-02

1 當前國內高新科技型中小企業(yè)的常見融資渠道

目前國內企業(yè)可選的融資方式主要有私人借貸、自籌資金、直接融資、間接融資和政策性融資等。自籌資金包括股東的資金投入、個人財產(chǎn)和私人拆借以及企業(yè)經(jīng)營性融資資金;直接融資是指以債券或股票的形式公開向社會籌集資金,也包括引入風險投資資金;間接融資主要包括抵押貸款、擔保貸款和信用貸款等各種短期和中長期貸款;政策性融資主要涉及政府對發(fā)展科技型中小企業(yè)的財稅扶持、對中小企業(yè)貸款的擔保以及對中小企業(yè)發(fā)展的專項基金支持等。在上述的融資途徑中,銀行借貸、風險投資、創(chuàng)業(yè)板塊及其創(chuàng)業(yè)基金是高新科技型中小企業(yè)的常見融資渠道。但是這幾種融資渠道還存在相當大的不利之處。

1.1 銀行借貸

(1)科技型中小企業(yè)缺乏相應的抵押擔保,銀行不愿借資金給企業(yè)?？萍夹椭行∑髽I(yè)的規(guī)模一般都較小,尤其對于初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè),基本沒有什么較大價值的資產(chǎn)進行抵押,所以沒有抵押的科技型中小企業(yè)很難從銀行融資。(2)企業(yè)發(fā)展有風險,銀行不愿承擔風險?？萍夹椭行∑髽I(yè)本身具有很大的風險性,未來的企業(yè)前景很不明朗,更由于在和銀行方面存在著信息不對稱的問題,所以對于以穩(wěn)健型投資為主要投資策略的銀行來說,借給科技型中小企業(yè)資金就必須承擔一定的風險,而銀行一般都不愿意承擔風險。

1.2 風險投資

風險投資是一種權益性資本,尤其風險投資喜歡投資于高成長性的高風險的科技型中小企業(yè),所以引入風險投資對科技型中小企業(yè)來說是一個解決融資問題的非常好的途徑。但是科技型中小企業(yè)在引入風險投資的時候還面臨著幾下的幾點不利因素:(1)企業(yè)接觸風險投資的渠道少。目前科技型中小企業(yè)引入風險投資往往是風險投資尋找有投資價值的成長型企業(yè),而科技型中小企業(yè)主動尋求風險投資的渠道較少,造成很多具有投資價值的企業(yè)沒有被風險投資發(fā)掘,企業(yè)的融資問題也不能得到很好的解決。(2)風險投資本身發(fā)展不完善。我國的風險投資的發(fā)展也剛剛起步,風險投資的規(guī)模較小,內部的機制也不夠完善,截至2008年,我國風險投資企業(yè)215家,風險投資的規(guī)模遠遠小于企業(yè)的融資需求。

1.3 創(chuàng)業(yè)板塊

定位于為高新技術中小企業(yè)上市服務的深交所的創(chuàng)業(yè)板也存在于以下幾點的不足:(1)雖然其股本規(guī)模要求比主板上市公司降低,下限初定在2000萬元左右,但是對于初創(chuàng)型的企業(yè)來說還是一個很高的門檻。(2)創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的經(jīng)營記錄為兩年,很多企業(yè)都很難做到這一點?？萍夹椭行∑髽I(yè)的一個很大特點就在于他的成立周期短,很大一部分的企業(yè)的成立周期不足一年,創(chuàng)業(yè)板對于經(jīng)營記錄的要求往往把那些具有技術創(chuàng)新優(yōu)勢的初創(chuàng)期的企業(yè)拒在門外。

1.4 創(chuàng)新基金

對于科技型中小企業(yè)來說,創(chuàng)新基金的主要不足之處在于:(1)基金金額較少,無法滿足融資金額較大的企業(yè)的需求。我國科技型中小企業(yè)所能申請到最高的資金為200萬人民幣,而科技型中小企業(yè)在初創(chuàng)期需要大量的資金投入到技術研發(fā),在發(fā)展期也需要大量的資金投入到生產(chǎn)以及市場推廣中,創(chuàng)新基金對科技型中小企業(yè)的融資缺口只能是杯水車薪,并不能完全解決其融資的問題。(2)創(chuàng)新基金的審核周期長,在半年以上。科技型中小企業(yè)申請創(chuàng)新基金,從材料的遞交到項目的審核直到最后的批準需要經(jīng)歷一個很長的周期,至少需要半年的時間,這對于以技術創(chuàng)新作為競爭力的科技型中小企業(yè)來說是個漫長的周期,很可能會錯過產(chǎn)品推出的最佳時期。

2 拓寬我國高新科技型中小型企業(yè)融資渠道的措施

2.1 建立健全信用擔保體系

信用擔保是一種信譽證明和資產(chǎn)責任保證結合在一起的中介服務活動,它介于商業(yè)銀行和企業(yè)之間,擔保人對商業(yè)銀行做出承諾,對企業(yè)提供擔保,從而提高企業(yè)的信用等級。這對于彌補中小企業(yè)信用資源不足、改善中小企業(yè)的融資環(huán)境發(fā)揮著不可或缺的重要作用。通過構建中小企業(yè)信用擔保體系,可以建立中小企業(yè)與銀行之間良好的關系,提高中小企業(yè)的信用程度。

2.1.1 加大對擔保機構政策扶持力度

中小企業(yè)信用擔保的高風險、低收益特點決定了需要政府給予政策扶持,發(fā)揮支持與導向作用,以吸引民間資本入股,壯大擔保機構的資金實力。各級地方政府都要通過單獨編列財政預算計劃,或者劃撥土地使用權和其他經(jīng)營性及非經(jīng)營性國有不動產(chǎn)等途徑,建立擔保專項發(fā)展基金,并且要有制度保證、有長期穩(wěn)定的補充資金來源。通過入股、租借、獎勵等方式,根據(jù)中小企業(yè)信用擔保業(yè)務發(fā)展的客觀需求,引導社會資金參與成立商業(yè)性和互擔保機構,或及時向信用擔保機構補充資金,并將之納入地方政府的工作業(yè)績考核。

2.1.2 積極發(fā)展各種形式的擔保機構

在落實政府專項擔?；?積極組建政策性擔保機構的同時,更要發(fā)揮政府專項擔保基金的杠桿作用,充分調動民間資本積極性,積極鼓勵民間資本進入擔保市場,組建商業(yè)性擔保機構,盡快建立中小企業(yè)信用再擔保機構,對轄區(qū)內的中小企業(yè)信用擔保機構實施業(yè)務指導和監(jiān)管,開展一般再擔保和強制再擔保,加強擔保機構抗風險能力,消除金融機構的隱患,增強合作意愿。

2.1.3 大力加強擔保機構自身素質建設

一是建立市場準入和日常監(jiān)管機制。應明確授權一個政府部門管理和監(jiān)督中小企業(yè)信用擔保機構,主要是對擔保機構的資格、功能定位、擔保機制、擔保程序、會計制度、風險防范、從業(yè)人員、收費標準等方面進行規(guī)范和管理,定期監(jiān)督和檢查提供擔保業(yè)務開展情況,并將其與有關優(yōu)惠政策掛鉤,積極創(chuàng)造公平、有序競爭的市場環(huán)境。二是加快組建擔保機構的行業(yè)協(xié)會,制定行業(yè)標準和監(jiān)督辦法,規(guī)范服務行為,加強行業(yè)自律。三是推動擔保機構建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度,不斷創(chuàng)新?lián)７绞?擴大擔保范圍,增強資金實力。四是通過引進人才、加強培訓、開展合作交流等方式不斷提高擔保機構員工的業(yè)務素質和專業(yè)水平,增強其業(yè)務經(jīng)營管理能力。

2.2 建立健全風險投資體系

2.2.1 要積極培育適應市場需求的風險投資主體

一方面,采取公司制、有限合伙制、基金制等形式組建風險投資機構,并由專門從事風險投資的專家型人才管理。另一方面,廣泛募集社會資本,形成多元化投資主體。鼓勵和支持各地、特別是經(jīng)濟科技較為發(fā)達地區(qū),建立由政府支持,民間投資、市場化運作的風險投資機構,組成區(qū)域性風險投資的組織機構體系。還有建立中外合資或外商獨資的風險投資機構,充分利用國外風險投資的資金、人才和經(jīng)營管理經(jīng)驗,帶動和促進我國風險投資業(yè)的發(fā)展。

2.2.2 健全風險投資的中介服務機構

首先要盡快組建高科技產(chǎn)業(yè)風險投資評估咨詢機構,對投資項目進行嚴格、規(guī)范的評估,盡可能降低風險投資的技術風險。其次要大力發(fā)展為風險投資提供會計、審計、法津咨詢、專利調查等服務的會計事務所、律師事務所、專利事務所等中介服務機構。第三要建立一個高效率的情報信息網(wǎng),采用現(xiàn)代化的信息手段,加強對國內外技術市場的調研和經(jīng)濟、技術的預測工作,讓風險投資公司獲得廣、快、精、準的信息,增強應變能力,提高決策水平,獲得最佳效益。

2.3 建立多層次多品種資本市場

從國際經(jīng)驗看,西方的高新技術產(chǎn)業(yè)之所以能在全球范圍內長期保持領先地位,一個重要的原因就是其擁有世界上最發(fā)達的資本市場,該市場具有更加多樣化的交易方式、交易規(guī)則和多層次的投資群,為處于不同風險期的企業(yè)和擁有不同風險偏好的投資者之間提供交易平臺。

2.3.1 健全二板市場

我國應建立多層次的專門為中小企業(yè)服務的中小資本市場體系,應主要包括兩個層面,二板市場和區(qū)域性小額資本市場,就其分工來看,二板市場主要解決處于創(chuàng)業(yè)中后期階段的中小企業(yè)融資問題。與此同時,還要積極建立與其配套的區(qū)域性小額資本市場,為達不到進入二板市場資格標準的中小企業(yè)提供融資服務,包括為處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供私人權益性資本。在一定意義上,我國更需要后一層面的資本市場。因為構想中的二板市場仍位于證券交易所的框架之內,很難擺脫現(xiàn)有證券所內存在的各種問題和限制。同時由于容量有限,上市成本也相當高昂,眾多中小企業(yè)將難以進入該市場融資。

2.3.2 積極發(fā)展企業(yè)債券市場

從國外的情況來看,發(fā)達國家企業(yè)通過證券市場融通的資本金中,債權融資比例一般要高于股權融資比重的數(shù)倍,有時近10倍。2004年12月14日,人民銀行了《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,此舉為企業(yè)債券在銀行間債券市場上市流動鋪平了道路,也為企業(yè)債券擴容到更多的中小企業(yè)創(chuàng)造了條件。但如果不及時解決債券發(fā)行申報復雜、審批漫長、額度控制過嚴,以及債券評級機構的公信力、權威性,不對可轉換企業(yè)債券評級,也會影響中小企業(yè)的介入。

總之,高新科技型中小企業(yè)的融資問題是一項系統(tǒng)工程,涉及到多個子資本市場的建立、發(fā)展和完善,還需要各方面的努力。

參考文獻

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[2]盧瑋,汪浩.中小企業(yè)融資體系構建及相關問題[J].華東經(jīng)濟管理,2002:64-66.

第5篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

隨著貴州區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平的整體提升，全省企業(yè)對金融市場的需求日益凸顯，其融資方式逐漸由間接融資為主向直接融資擴張、由單純融資向融資與融智并重轉型。

場內市場比例不高

場外市場前景廣闊

我國多層次資本市場主要由場內市場和場外市場兩部分構成。場內市場包括主板（含中小板，下同）、創(chuàng)業(yè)板;場外市場包括全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）、區(qū)域性股權交易市場、證券公司柜臺市場等。（見右圖）

近年來，貴州省企業(yè)參與主板、創(chuàng)業(yè)板市場積極性較高，但由于全省企業(yè)經(jīng)濟總量總體較小，工業(yè)產(chǎn)值整體偏弱，上市公司數(shù)量和質量與發(fā)達省份仍存在較大差距。截至2014年底，滬、深交易所共有上市企業(yè)2600余家，貴州省僅占21家，遠低于79家的全國平均水平。

新三板是經(jīng)國務院批準的，繼滬深交易所之后第三家全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制證券交易場所。新三板于2013年1月正式揭牌運營， 2013年12月31日正式面向全國受理企業(yè)掛牌申請。一年來，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量增長了3.4倍，總市值增長了7.3倍，投資者數(shù)量增長了5倍，發(fā)行次數(shù)為過去7年總量的2.9倍。

新三板等場外市場的啟動，給貴州企業(yè)特別是中小企業(yè)拓展融資渠道帶來了一個新的契機。截至2014年末，全國新三板掛牌企業(yè)有1572家，其中貴州省企業(yè)13家，在全國31個?。▍^(qū)、市）中位居第23位，未來還將有更多符合條件的成長型企業(yè)登陸新三板。

2014年1月，貴州股權金融資產(chǎn)交易中心（以下簡稱“貴州股交中心”）的正式運營，為場外市場建設增加了新的生機。其與上海股權托管交易中心、天津股權交易所一樣，同屬于區(qū)域性股權市場，是貴州省搭建的資本市場投融資平臺。其融資門檻比新三板更低、更靈活，更多樣化，當前定位為以發(fā)展一級市場融資功能為主、二級市場交易功能為輔，通過創(chuàng)新產(chǎn)品來解決中小企業(yè)抵押物不足和股權質押難的問題，同時按照互聯(lián)網(wǎng)金融的思路，實現(xiàn)與機構間私募產(chǎn)品市場、柜臺交易市場的互聯(lián)互通。貴州股交中心作為多層次資本市場的重要組成部分，經(jīng)過一年的發(fā)展，已成功吸引280多家企業(yè)掛牌，成為我國區(qū)域股權交易市場中的重要一員。

把握新三板機遇

促進企業(yè)發(fā)展

新三板降低了資本市場的準入門檻。國務院2013年12月了《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，明確要求新三板主要服務于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。國務院對新三板的全新定位，使得資本市場對實體經(jīng)濟的支持，從以往的成長后期和成熟期前移到創(chuàng)業(yè)期和成長初期，有助于帶動社會資本對創(chuàng)新體系的支持和前移，促進中小微企業(yè)以較低成本進入資本市場獲得更大的發(fā)展機遇。

對于中小微企業(yè)的掛牌上市要求，新三板不設財務指標，對企業(yè)經(jīng)營及財務狀況不做實質性判斷，通過設立“發(fā)行豁免制度”（發(fā)行豁免制度指公司向特定對象發(fā)行股票后股東人數(shù)累計不超過200人的，豁免向證監(jiān)會申請核準。）降低中小微企業(yè)進入資本市場門檻，有效促進區(qū)域產(chǎn)業(yè)結構升級、帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。

目前，新三板支持中小微企業(yè)發(fā)展的效應初步顯現(xiàn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新三板中95%左右的公司是中小微企業(yè);從股東人數(shù)看，掛牌企業(yè)平均股東人數(shù)27人，10名股東以內的公司占比52%左右;從財務狀況看，營業(yè)收入在5000萬元以下的公司占比54%，凈利潤在500萬元以下公司占比63%，整體呈現(xiàn)出小而多元的特征。

新三板拓展了中小微企業(yè)的融資渠道。新三板通過構建包括企業(yè)股權、債權、優(yōu)先股等融資工具在內的直接融資體系，支持企業(yè)并購重組。對融資方式、融資時點、融資規(guī)模、融資過程、融資價格均不予干涉，由市場主體自主協(xié)商，充分體現(xiàn)了市場化特征。

企業(yè)在新三板掛牌后信息披露更為充分、公司治理更加規(guī)范，有助于減小信息不對稱、提高企業(yè)抗風險能力，從而更容易獲得銀行貸款并減小融資的風險溢價，提升掛牌企業(yè)的間接融資能力，降低了融資成本，促進了直接融資與間接融資的有機融合。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新三板企業(yè)掛牌一年后銀行貸款余額平均為1131萬元，較掛牌當年年末增加7成;掛牌一年后債務融資成本平均為7.2%，較掛牌當年下降13.1個百分點。

新三板有助于支持地方特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。新三板作為全國性資本市場的基石，已經(jīng)逐漸成為地方特色企業(yè)向外展示的有力窗口。一些地方特色企業(yè)通過在新三板上市，提升了企業(yè)形象和認知度，拓寬了企業(yè)經(jīng)營渠道，同時由于公司治理日益規(guī)范，品牌效應日漸顯現(xiàn)，對于原渠道維護、新渠道開發(fā)、引進高端人才等方面都有較好的影響。從區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，新三板對于打造地方特色名牌，促進地方龍頭企業(yè)發(fā)展，推動地方產(chǎn)業(yè)升級轉型方面正發(fā)揮積極的作用。

新三板等場外市場有利于為貴州省企業(yè)贏得后發(fā)優(yōu)勢。我國資本市場發(fā)展至今，滬、深兩市企業(yè)總數(shù)只有2600余家，且主要集中在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的上市公司數(shù)量偏少，大量特色鮮明、成長性高、潛力較大的企業(yè)難以通過場內市場發(fā)展壯大。而正高速發(fā)展的新三板和貴州股交中心可以有效滿足全省大量中小微企業(yè)的融資需求。

貴州省物產(chǎn)資源豐富，農(nóng)特產(chǎn)品眾多，民族特色鮮明，存在大量具有獨特發(fā)展?jié)摿Φ闹行∥⑵髽I(yè)，如食品加工、旅游商品、民族制藥等特色企業(yè)，現(xiàn)階段到主板和創(chuàng)業(yè)板上市的條件可能還不十分成熟。因而更適合到新三板和貴州股交中心掛牌融資，借助場外市場進行融資，既可以提高企業(yè)規(guī)范治理水平，又能夠提升貴州省特色企業(yè)的知名度和美譽度，整體上推進民營經(jīng)濟、中小微企業(yè)加快發(fā)展，實現(xiàn)資本要素的優(yōu)化配置，為全省經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構轉型升級提供強力支撐。

企業(yè)積極參與

政府加大扶持

當前推動貴州省企業(yè)全面參與新三板和貴州股交中心等場外市場發(fā)展需要做好以下方面的工作：

引導各類擬上市企業(yè)規(guī)范發(fā)展。中小微企業(yè)要對接資本市場、獲得資本支持，就必須加強管理、誠信經(jīng)營，通過股份制改造建立現(xiàn)代企業(yè)制度。省各有關部門、各有關金融機構要深入企業(yè)，引導企業(yè)規(guī)范發(fā)展，建立健全資本市場誠信企業(yè)數(shù)據(jù)庫，為融資企業(yè)的規(guī)范發(fā)展做好服務。

加大新三板和貴州股交中心的宣傳力度。我國是先有場內市場后有場外市場。場外市場還處于起步階段，各種制度優(yōu)勢尚未完全展現(xiàn)，有必要加大新三板和貴州股交中心的宣傳力度。同時基于場外市場的功能和規(guī)則與場內市場有著重大區(qū)別，有必要做好交易規(guī)則等方面的市場培訓，為企業(yè)結合自身特點選擇上市板塊提供政策參考。

加強對新三板和貴州股交中心等場外市場的政策扶持。貴州省針對資本市場的扶持政策目前僅限于首次公開發(fā)行股票企業(yè)，對新三板和貴州股交中心等場外市場的上市企業(yè)尚未有所考慮，建議有關部門從完善多層次資本市場建設出發(fā)，抓緊制訂相關扶持政策和激勵措施，幫助企業(yè)解決歷史遺留等問題，支持符合條件的企業(yè)到場外市場融資發(fā)展。

第6篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

關鍵詞：長三角地區(qū)；中小企業(yè)；新三板市場；融資功能；績效分析；交易規(guī)則；市商制度；資本市場

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0071-06

一、引言

新三板市場是我國現(xiàn)階段最主要、最規(guī)范的場外交易市場，實際也是一個全國性的P2P市場，是為創(chuàng)業(yè)期、成長期的中小企業(yè)提供直接融資服務的平臺，門檻比較低，采用備案制而不是核準制，掛牌后可實施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級，幫助企業(yè)更快融資。新三板市場還是一個透明的估價平臺，掛牌后即便不轉讓股份，資本市場對公司的估價也上去了，可以根據(jù)這個價格進行內部融資或者內部做股權激勵。2012年以后特別在推出了新三板成指、做市兩套指數(shù)后，新三板市場更是以幾何級數(shù)增長，指數(shù)漲幅明顯超過了滬深主板市場，個股中股價沖過百元大關的也不再只是個案。

學者們在充分肯定現(xiàn)行的新三板發(fā)展有利于中小企業(yè)資本市場的融資創(chuàng)新、克服中小企業(yè)長期依賴銀行等單一貨幣市場融資渠道的同時，也指出當前新三板市場發(fā)展中的問題。林芳璐（2013）[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于直接融資主要依賴定向增資這一方式，新三板市場的直接融資功能有限。田娟娟、邢天才（2014）[2]從交易方式和交易規(guī)則兩個角度分析新三板存在流動性風險較大，流動性明顯不足的問題。王兆琦（2015）[3]則在肯定市商制度優(yōu)越性的同時，也指出還存在做市商操縱股價較為便利、做市商的專業(yè)水平缺失兩大缺陷。因此，及時探究新三板是否有效拓展了中小企業(yè)資本市場融資渠道？發(fā)展中還存在哪些問題？及時解決這些問題將有利于新三板市場健康發(fā)展，也將長期有效的幫助中小企業(yè)資本市場融資創(chuàng)新。

長三角地區(qū)主要是指上海市、江蘇省、浙江省、安徽省“三省一市”，其經(jīng)濟總量相當于全國GDP的20%，且年增長率遠高于全國平均水平，中小企業(yè)占整個地區(qū)企業(yè)比重的99%以上，中小企業(yè)從業(yè)人員數(shù)占整個地區(qū)從業(yè)人數(shù)的85%以上，中小企業(yè)創(chuàng)造的生產(chǎn)總值、營業(yè)收入和財政收入均已經(jīng)達到該地區(qū)的一半以上，是世界面積和人口規(guī)模最大的超級經(jīng)濟區(qū)之一。但中小企業(yè)融資難、融資貴、僅依賴貨幣市場融資的渠道單一問題長期存在，雖然也有在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，但由于上市條件仍然苛刻，所以其數(shù)量很少，遠不能滿足廣大中小企業(yè)資本市場融資的需求。2012年特別是2013年《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》頒布以后，滬蘇浙皖“三省一市”的長三角地區(qū)中小企業(yè)迎來了資本市場直接融資快速發(fā)展期，截至2015年4月16日，全國新三板掛牌企業(yè)共有2 172家，其中長三角地區(qū)“三省一市”新三板上市企業(yè)就有694家，占全國總量的30.55%。因此，以“三省一市”中小企業(yè)新三板為研究對象，對“三省一市”中小企業(yè)新三板上市融資發(fā)展現(xiàn)狀進行研究，發(fā)現(xiàn)的問題及其提出的對策，不僅有利于長三角地區(qū)中小企業(yè)自身健康發(fā)展，也將對全國其他地區(qū)新三板市場的健康發(fā)展起到示范效應。

二、“三省一市”新三板上市企業(yè)融資現(xiàn)狀與績效

（一）“三省一市”新三板掛牌企業(yè)市場規(guī)模

1. 長三角地區(qū)新三板市場起步較晚但發(fā)展迅猛，2014年至今成井噴趨勢，江蘇、上海起引領作用，科技型企業(yè)居多。

2012年，經(jīng)國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，首批擴大試點中新增了上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)。2013年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，擴容至所有符合新三板條件的企業(yè)。由此，長三角地區(qū)的中小企業(yè)抓住了利用資本市場進行直接融資的金融創(chuàng)新發(fā)展機遇。滬蘇浙皖“三省一市”新三板掛牌企業(yè)數(shù)從2012年的8家，增加到2015年4月16日的694家，已占全國新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的30.55%，僅2015年1月至4月16日就增加了240家。

2. “三省一市”新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布廣泛，以二、三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)、信息技術業(yè)、社會服務業(yè)依次位列前三。《長三角洲地區(qū)區(qū)域規(guī)劃》將長三角地區(qū)的發(fā)展定位為：亞太地區(qū)重要的國際門戶、全球重要的現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造中心、具有較強國際競爭力的世界級城市群。長三角地區(qū)的各產(chǎn)業(yè)發(fā)展在全國處于領先地位，第三產(chǎn)業(yè)即現(xiàn)代服務業(yè)具有競爭優(yōu)勢，但集中度偏低，資源整合意愿較強。目前，“三省一市”新三板掛牌企業(yè)主要以二、三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)在總量中的占比最高，有446家掛牌企業(yè)，為67.27%；其次為信息技術業(yè)，有115家掛牌企業(yè)，占比為16.57%。

3. 園區(qū)掛牌企業(yè)蓬勃發(fā)展，上海張江高新區(qū)遙遙領先?！叭∫皇小币呀ǔ蓢壹壗?jīng)濟技術開發(fā)區(qū)共15個，國家級保稅區(qū)3個，國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)8個。除此之外，長三角地區(qū)還擁有眾多不同類型的省市級開發(fā)區(qū)，其中，上海建成寶山工業(yè)園區(qū)等市級工業(yè)開發(fā)區(qū)26個，江蘇省級開發(fā)區(qū)116個，浙江省級開發(fā)區(qū)100個。江蘇新三板上市企業(yè)共涉及13個高新區(qū)，高新區(qū)上市企業(yè)共128家，共計41.16億股，但僅占股份總量的4.14%；上海張江高新區(qū)遙遙領先，共有70家企業(yè)上市，市值高達282.15億元。

（二）“三省一市”新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)融資

新三板掛牌的企業(yè)性質屬于非上市公司，不能夠公開發(fā)行股票，不能夠向社會公眾募資，只能通過定向增資的方式引入戰(zhàn)略投資者。因此，研究定向增資是分析新三板融資作用的重要指標。新三板市場中企業(yè)的定向增資，類似于主板、創(chuàng)業(yè)板市場中上市公司的定向增發(fā)，但約束較少，只要符合《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》中的規(guī)定即可，這與上市公司的定向增發(fā)受到《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的約束有較大的不同。

隨著新三板市場的成熟運行，投資人對此板塊的關注度和信心都有所提升，以至于后期進行定向增資的企業(yè)越來越多。新三板的定向增資在惠及企業(yè)的同時，也幫助很多私募投資者找到了理想的投資項目。

（三）“三省一市”新三板企業(yè)掛牌前后績效分析

新三板直接融資為解決中小企業(yè)單一融資渠道提供了創(chuàng)新平臺，并因此使中小企業(yè)掛牌后的財務績效得到了顯著改善。

1. 經(jīng)營能力。營業(yè)收入包括主營業(yè)務收入和其他營業(yè)收入兩部分，如果成本費用不變，營業(yè)收入增加，能夠帶來企業(yè)利潤的增加，同時企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也會變大，另外還能帶來當期現(xiàn)金流的增加，因此營業(yè)收入是評價企業(yè)經(jīng)營能力的重要指標。

從營業(yè)收入來看，表1顯示，2012年上市企業(yè)在新三板上市后經(jīng)營能力越來越強，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。2013年上市企業(yè)在新三板上市后經(jīng)營能力越來越強，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。2014年上市企業(yè)上市當年經(jīng)營能力顯著增強，新三板對企業(yè)的經(jīng)營能力帶來提升。浙江省的新三板企業(yè)經(jīng)營能力提升最快。

2. 盈利能力。凈利潤是營業(yè)利潤加上營業(yè)外收入，減去營業(yè)外支出再扣除所得稅費用后得到的凈值。凈利潤是企業(yè)盈利的關鍵指標，它可以全面穩(wěn)定地反映企業(yè)的獲利能力。

從營業(yè)收入來看，由表2可知，2012年上市企業(yè)上市當年盈利下降，之后兩年獲得大幅提升；2013年上市企業(yè)上市當年盈利出現(xiàn)小幅下降，之后兩年快速增長；2014年上市企業(yè)上市當年盈利就大幅增加，說明新三板對中小企業(yè)的盈利能力是可以持續(xù)提升的?！叭∫皇小北容^，江蘇省表現(xiàn)最優(yōu)，安徽省最差。

3. 營業(yè)成本。營業(yè)成本也稱運營成本，是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務的成本。營業(yè)成本應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。

由表3的營業(yè)成本看，2012年新三板掛牌企業(yè)的成本明顯上升，上市后兩年仍在增加。2013年新三板掛牌后企業(yè)的成本明顯上升，上市后一年略有回落。2014年上市企業(yè)新三板上市當年企業(yè)的成本明顯上升，其中浙江省成本提升最快，安徽省最少。

三、“三省一市”新三板上市企業(yè)融資存在問題與原因分析

新三板使企業(yè)的經(jīng)營能力和盈利能力提升，擴大了企業(yè)的規(guī)模。但也存在一些問題。

1. “三省一市”新三板上市企業(yè)估值過高，風險較高。在對企業(yè)進行估值時，常用的方法有相對估值法、絕對估值法兩種，其中，相對估值是通過使用某一特定的比較倍數(shù)去判斷某個公司的價值，是一種較為合理有效的估值方法。市盈率（PE）是股票價格與公司每股收益的比值，每股收益也就是每股凈利潤。市盈率的經(jīng)濟意義為購買公司1元凈利潤所支付的代價，或者說，按照市場價格買入公司股份，需要多少年才能收回投資，投資者可以依據(jù)市盈率來估計股票投資的價值。

由表4可知，新三板掛牌企業(yè)的PE值反映了投資者對這些企業(yè)的投資價值的預期，長三角“三省一市”的新三板掛牌企業(yè)市盈率的平均值為92.45，江蘇省的平均市盈率最高，由于極值的影響浙江省最低，各省市的市盈率集中在21～50的區(qū)間段，說明投資者對新三板的估值還是很高的?？陀^來說，在已掛牌的多個企業(yè)中，當前確實有一些質地優(yōu)異、成長性突出的品種，不過這樣的品種并不多，大多數(shù)掛牌公司實際上還是處于發(fā)展前期，盡管展現(xiàn)出了某種良好的前景，但同時也伴有很大的不確定性。

在現(xiàn)行做市交易制度下，做市商的主要盈利來自于庫存股權升值帶來的資本利得，而非雙向報價價差帶來的交易收入，這使做市動機產(chǎn)生扭曲，讓做市商更傾向于抬升股價。此外，新三板市場現(xiàn)階段交易結構決定其易漲難跌。因為掛牌公司股本結構仍較為集中，股份相對集中于少數(shù)股東，這些股東持惜售心態(tài)，致使真正流通股份的供應量較低。供需不平衡導致轉讓溢價率的飆升，留下相當多的隱患，存在很大風險。

2. “三省一市”新三板融資流動性雖有突破，但與其他板塊相比仍很差。由表5可知，盡管隨著做市商制的推出，新三板的交易數(shù)據(jù)在縱向層面實現(xiàn)了明顯突破，但是與其他板塊進行橫向比較，不難發(fā)現(xiàn)，新三板當前的流動性依然十分孱弱，無論是成交量和成交額遠低于二級市場的投資板塊。受制于此，市場定價的有效性也會相對有限，所以股價層面巨大的賬面浮盈往往也無法最終實現(xiàn)。一方面，資本市場層次的差異決定了新三板市場在流動性方面先天的弱勢；另一方面是產(chǎn)品條款設計決定的?，F(xiàn)有的新三板投資產(chǎn)品，一般以存續(xù)期3年或3+1年居多，且普遍采取全封閉策略，同時對中途贖回設置了一定的贖回費用，這些產(chǎn)品要素均增加了投資者資金面臨的流動性風險。

3. 雖然公司治理規(guī)范化，但“三省一市”掛牌企業(yè)的成本增加。營業(yè)成本也稱運營成本，是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務的成本，應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。

由表6可知，新三板掛牌企業(yè)的成本明顯上升，2014年浙江省成本提升最快，安徽省最少。新三板掛牌公司大多是中小企業(yè)，但是掛牌后成為非上市股份公司了，按照全國股轉系統(tǒng)規(guī)則要求進行公司治理，做到人員、資產(chǎn)、財務、機構、業(yè)務五獨立，要聘用財務總監(jiān)、董事會秘書等。這使得公司治理、財務規(guī)范化，但隨著財務的規(guī)范，稅收和管理成本也大大增加，同時要考慮每年增加的券商持續(xù)督導費用、審計師費用、律師費等，企業(yè)的成本也大大提高了。

4. 定向增資參與度不夠，融資功能受限。目前在報價系統(tǒng)主要采用定向增資的方式進行融資，這屬于私募股權融資的性質，因而不能公開招股，并且根據(jù)規(guī)定在刊登定向增資公告前就要確定融資價格、融資額和融資對象。目前，長三角地區(qū)“三省一市”掛牌企業(yè)共694家，完成增發(fā)企業(yè)144家，預計增發(fā)企業(yè)105家，僅占總量的35.88%。當前新三板市場的融資功能依然有限，這影響了新三板市場的進一步發(fā)展。

5. 掛牌企業(yè)發(fā)展迅猛，但差距較大。長三角地區(qū)新三板市場于2012年的上海張江園區(qū)起步，起步較晚，飛速上漲。截至2015年4月16日，共有694家，占全國總量的30.55%，占居重要地位，但“三省一市”分布不均，差距較大。其中江蘇省和上海市在數(shù)量、市場規(guī)模、融資、績效、企業(yè)估值等眾多方面都優(yōu)勢明顯，浙江省居中，安徽省則差距明顯。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1. “三省一市”新三板市場起步較晚、發(fā)展迅速，但差距較大?！叭∫皇小毙氯鍜炫破髽I(yè)以二、三產(chǎn)業(yè)為主，前三大主要行業(yè)集中在制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術服務業(yè)、社會服務業(yè)；做市商制度逐步深入，新三板做市股票前景值得期待。雖然“三省一市”新三板上市企業(yè)規(guī)?？焖倥噬?，2014年至今“三省一市”整體發(fā)展呈幾何級數(shù)增長，但差距較大。其中江蘇省和上海市在數(shù)量、市場規(guī)模、融資、績效、企業(yè)估值等眾多方面都優(yōu)勢明顯，而安徽省的差距則非常明顯。

2. “三省一市”中小企業(yè)新三板上市融資效果明顯、財務績效改善。新三板定向增發(fā)活躍，實際融資高達39.11億元，有144家企業(yè)完成定向增發(fā)，105家企業(yè)預計增發(fā)。上海市的融資額占有主導地位，江蘇省緊隨其后，其次是浙江省、安徽省，浙江省定向增發(fā)規(guī)模不大，但單筆金額最高，發(fā)展?jié)摿薮?。通過新三板掛牌融資，“三省一市”上市后企業(yè)的經(jīng)營盈利能力也得到了提升和改善。

3. “三省一市”新三板掛牌企業(yè)融資風險不可忽視。“三省一市”新三板上市企業(yè)估值過高，風險較高；雖然公司治理、財務規(guī)范化，但掛牌企業(yè)的成本因此增加；定向增資參與度不夠，新三板市場的融資功能受限；長三角地區(qū)新三板企業(yè)發(fā)展迅猛，但“三省一市”發(fā)展水平差距較大。

（二）政策建議

1. 加強監(jiān)管，回歸價值本位。新三板市場應回歸扶持高科技創(chuàng)新型企業(yè)的本位、為風險投資提供市場化的退出渠道、為初創(chuàng)企業(yè)提供資金的支持。同時，新三板也需要活躍的二級市場，為其發(fā)揮這些作用提供支撐，但這并非是將股價炒得越高越好。新三板不應該是主板的影子市場，不應熱衷于市盈率的趕超。

2. 適當放低市場準入門檻。通過新三板市場，企業(yè)的價值得到充分的體現(xiàn)，投資者也能在一定程度上減少由于企業(yè)篩選失誤造成的投資風險，從而為中小微企業(yè)開拓直接融資渠道。適當放低市場準入門檻，讓大量小微創(chuàng)新型公司進入市場，通過市場機制的檢驗，才能達到優(yōu)選的功效。

3. 推行主辦報價券商做市商制度，提高市場活躍度。做市商制度能為掛牌公司準確估值定價，從而從根本上增加投資者的信心，活躍新三板市場。做市商擁有大量專業(yè)人員，長期跟蹤掛牌公司且以自有資金對掛牌公司的股票進行買賣，相當于以中立第三方的立場為掛牌公司股票價值進行一定程度的擔保，這必將增強投資者信心，從而激活新三板市場，并最終形成良性循環(huán)。

4. 將新三板企業(yè)發(fā)展納入長三角地區(qū)的統(tǒng)籌規(guī)劃，各省市政府加大支持力度。新三板為解決中小企業(yè)單一融資渠道、開辟有效的直接融資渠道提供了平臺，對長三角地區(qū)中小企業(yè)健康發(fā)展具有長遠意義，應該納入長三角地區(qū)的統(tǒng)籌規(guī)劃。

5. 企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，理性選擇是否進行新三板融資。相對于傳統(tǒng)中小企業(yè)，但是掛牌后的中小企業(yè)要求財務透明、管理機構全面、還有每年增加的券商持續(xù)督導費用、審計師費用、律師費等，稅務成本和管理成本必將因此增加，中小企業(yè)要根據(jù)自身的成長性和營利性理性抉擇是否要掛牌上市，不要盲目跟風。

參考文獻：

[1]林芳璐.新三板市場對中小高新企業(yè)融資結構的影響[J].財經(jīng)界，2013，（26）：119-120.

第7篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

內地資金南下香港，如同諾曼底登陸一般，一次又一次，且每一次都比前一次走得更前面一些。

恒生指數(shù)自2016年12月底的短期低點21488.82點，到2017年3月底的短期高點24656.65點，上漲幅度14.7%。而同期上證指數(shù)的漲幅僅在7.5%左右。

翻一翻各大券商的研究報告，即便漲幅已然如此，依然普遍看好港股后市。

港股的上漲趨勢遠超過A股，也超過同期其他絕大部分資產(chǎn)，開始出現(xiàn)賺錢效應，逐漸吸引了全市場的目光。

香港市場是一個夾心市場，與美國政策和中國經(jīng)濟雙重聯(lián)動，也是內地資金通往海外的橋梁。

毫無疑問，隨著兩地資本市場的互聯(lián)互通，南下資金對香港市場的話語權爭奪正在逐步顯現(xiàn)。這個向來由外資大機構和香港本地資金掌控的市場正在悄然發(fā)生改變。

港股通內422只股票，100%都有南下資金持股，平均持有股份3.57%。南下資金已經(jīng)在接近100家港股上市公司里占據(jù)了5%以上的股份。

北水南下，AH股溢價正在被填平。兩地資本市場就像兩個水庫，打開了其中的閘門，水由高處向低處流，在這個過程中雙方不停地交融。

“美圖”們的崛起

當美圖公司（01357.HK）這樣一個在內地擁有大批用戶但尚在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司在港股估值一度超過900億港元市值的時候，港股投資的傳統(tǒng)理念受到了極大的沖擊。

自去年12月15日上市以來，美圖秀秀的股價一直不溫不火，香港本地市場對此類虧損股票向來不太感冒。

2017年3月6日，美圖軟件被納入港股通，成為其股價爆發(fā)的起點，在隨后的十天里，股價翻倍。在3月20日這一天，股價沖高28%達到每股23.05港元，隨后從下午2點半到4點收盤被持續(xù)砸盤，最終報收于每股15.98港元，全天跌幅11.22%，成交額高達38億港元。

那一天，市值2萬億港元的騰訊控股（00700.HK）的交易額也不過55億港元。港股市場向來交投清淡，在本輪上漲前日交易額僅700億港元上下。

美圖秀秀的故事沒有終結于此。3月24日公布的業(yè)績顯示，美圖秀秀2016年總收入人民幣15.786億元，同比增長112.8%，虧損達人民幣62.609億元，排除若干非現(xiàn)金或非經(jīng)常性開支后的經(jīng)調整虧損凈額為人民幣5.405億元，同比減少23.9%。當日，美圖股價回溫，上漲3.47%，報收于每股15.5港元。

同期被調入深港通下的港股還包括周黑鴨、IGG等，同樣遭到了南下資金的爆炒。

這是因為A股對這類股票有一套估值體系，而港股有另外一套估值體系，兩種體系相差太大，當內地投資者以自身的估值體系來給港股估值時，發(fā)現(xiàn)差價太大，就會通過港股通機制去買買買。

上海某私募基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，周黑鴨在香港找不到一家門店，香港人都不知道周黑鴨是做什么的，以及為什么這么多人排隊去吃，所以對股票也不感興趣。然而這些公司的業(yè)務體系都在內地。內地資金喜歡自下而上地去想象，把預期先打進股價中去。對于這部分股票，南下資金擁有話語權。

內地資金的這種玩法令香港本地市場震愕?！敖酉聛碓撛趺赐妫吭趺慈チ私夂陀夏舷沦Y金的想法？” 香港某消費基金經(jīng)理夸張地表示，每天都在想鵲刈式鵠春蟾酃珊穩(wěn)ズ未印

可以說，傳統(tǒng)上在香港市場被忽略的“小票”，被南下資金重新挖掘價值，港股A股化的潮流在加速。

港股投資者愛大藍籌，而A股投資者愛“黑馬”，這與兩地金融研究的架構也不無關系。

香港大型投行研究部也不過50-60人，且家數(shù)寥寥，通常只覆蓋那些市值超過100億港元的大型公司。而在內地，不僅券商研究所家數(shù)眾多，而且超大型券商研究所在高峰時人數(shù)達300人-400人，對A股上市公司的廣譜式挖掘是極其充分的。

鵬華基金國際業(yè)務部副總經(jīng)理尤柏年對《財經(jīng)》記者表示，對海外投資者來說，一只股票的容納量比起股價的漲跌是更重要的考量，更重視自上而下的宏觀布局。他們可能不會像內地資金研究得那么精細，包括一些消息來自于草根數(shù)據(jù)，南下資金的反應更快。

與此同時，內地小股票“造假”頻發(fā)的地雷事件，也令海外投資者聞之卻步。

3月24日，東北農(nóng)業(yè)公司輝山乳業(yè)（06863.HK）因一紙銀行債權人臨門的通知，股價一日狂瀉85%，僅余0.42港元。此前，知名做空機構渾水的報告中指出，輝山乳業(yè)財務造假，該公司價值接近于零。

英國最著名的基金經(jīng)理安東尼波頓在退休前鐘情于內地中小型消費股，卻因此折戟港股。他連連踩中地雷，例如博士蛙（01698.HK）、味千中國（00538.HK）、霸王集團（01338.HK）等等，不勝枚舉。

港股施行的是注冊制，上市標準更加靈活和變通。2014年，福建諾奇股份的A股上市申請被中國證監(jiān)會否決，隨后借道港交所，上市之后股價低迷，很快老板卷錢跑路。

而這些正是內地私募、游資的強項，基金經(jīng)理們可以三天兩頭調研公司和市場，擁有更快更接地氣的信息優(yōu)勢。

“而此時，香港大型投行的研究員正在中環(huán)辦公室里吹著空調，等待上市公司管理層拜訪?！鄙虾Ｒ幻侥蓟鸾?jīng)理對《財經(jīng)》記者表示。

“活水”齊入港股

南下資金的玩家中，狙擊被低估的中小股票的大多是私募、游資和高凈值個人，而規(guī)模更龐大的主力資金來自于銀行資金、保險資金和公募基金。

隨著債券市場去杠桿，又一次面臨資產(chǎn)荒的內地機構投資者將視野投向香港市場，尤其是銀行理財資金池中的資產(chǎn)配置需要，而保險資金的熱情要弱于銀行資金。

《財經(jīng)》記者從業(yè)內人士處獲悉，工商銀行和招商銀行等國內大型商業(yè)銀行都看好港股未來幾年的表現(xiàn)，招商銀行百億級的委外資金投向港股。此外，華南一些城商行也看好港股。

港交所的權益披露顯示，近一年內，前海人壽、安邦人壽、平安保險等十余家險資也都在香港市場布局。

2016年9月8日，保監(jiān)會網(wǎng)站《關于保險資金參與滬港通試點的監(jiān)管口徑》，宣告保險資金可以參與滬港通以及隨后開通的深港通投資。

險資或借道各類資管產(chǎn)品，或直投。1月17日，中國再保險集團增持中國光大銀行（06818.HK）至持股比例25%。翌日，又買入新世紀醫(yī)療（01518.HK），持股比例達6.59%。

分紅率高達6%-8%的港股大藍籌是這些大機構的最愛，既可以避開利率風險，下行風險較小，也可以超越資金成本。

云鋒金融數(shù)據(jù)顯示，滬港通持有市值最高的top5都是銀行。持有市值最高的港股是工商銀行，南下資金1191億港元，相當于30%南下資金都買的工商銀行。

而近12月股息率超過10%的公司，各類投資者通過港股通持有比例達到8.15%。

港股標的相對A股來說也更便宜。例如神州控股（00861.HK）的市值竟不及其在A股所持子公司股份的市值，被內地投資者認為股價低估。神州控股被滬港通持股比例最高，達44.02%，南下資金幾乎占據(jù)半壁江山。

然而，港股的上漲并不能單一歸因于滬港通資金的涌入，驚呼內地已經(jīng)贏得港股話語權為時尚早，因為海外投資者幾乎也在同一時間瞄上了港股。

2016年末，香港市場成為全球市場中的一片價值洼地。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家章俊對《財經(jīng)》記者表示，美股已經(jīng)漲了很久，特朗普上臺之后繼續(xù)一波較為明顯的突破，美股面臨“誰來接最后一棒”的問題。全球市場流動性無處可去。

與此同時，當中國宏觀經(jīng)濟好轉，基建這種大型板塊的明顯復蘇，帶來的是從海外資金到內地資金的全面涌入。

春節(jié)過后，某配置港股的海外基金投資總監(jiān)興奮地向《財經(jīng)》記者展示了調研內地某大型工程機械上市公司的照片，表示該公司車庫新置豪車一排，是對挖掘機數(shù)據(jù)猛增的真實佐證。

此前，港股的工程機械板塊估值低至0.3倍-0.4倍PB，在周期拐點時的彈性是驚人的。

鵬華基金國際業(yè)務部副總經(jīng)理尤柏年對《財經(jīng)》記者表示，海外投資者也在炒通脹、炒新興市場，和南下資金剛好在港股相遇。當雙方出現(xiàn)分歧或者市場出現(xiàn)波動，誰的資金在主宰香港市場才能見分曉。

尤柏年認為，港股通里的南下資金是單邊多頭，而海外投資者可以通過股指期貨占據(jù)多空雙邊。當形勢變化時，海外投資者可以通過賣空股指期貨來保護自己的持倉，更具優(yōu)勢，可以想見，跑得比南下資金更快。

像港股大熱的吉利汽車（00175.HK）、廣汽集團（02238.HK）等汽車板塊，同時被內外資金看好;而像醫(yī)藥股中的某些中藥注射劑公司不被外資青睞，但受到內地投資者的追捧。

南下資金的主力銀行的資金池配置鐘愛高分紅低估值的大藍籌，而私募和游資熱衷于炒“港A股”，涇渭分明。

“港A股”這個新名詞出現(xiàn)在2015年。那一年是南下資金經(jīng)由滬港通的第一波攻勢，香港市場上開始出現(xiàn)一類股票，由內地玩家用炒A股的手法炒出來的一批港股。

人們發(fā)現(xiàn)，港A股的走勢和內地A股的走勢非常相像，加之香港市場流動性有限，小幾億資金就可以把某只小股票打到很高。

2015年4月港A股炒作到達頂點，然而當潮水退去時，那批搶灘資金不僅利潤抹平，而且很多資金虧損。

“話語權之爭肯定會各有死傷。”前述私募基金經(jīng)理認為，正如登陸諾曼底，第一批資金相當于探路，沖進去然后被挖坑也被掩埋，后來者站在前人的“尸體”上繼續(xù)進攻。什么損失都沒有就拿到話語權，是不現(xiàn)實的，港A股們的股價也會因此而經(jīng)歷反復。

零售投資者的遲疑

2016年8月，證監(jiān)會公布，深港通不再設總額度限制，滬港通總額度取消。

截至2017年2月底，通過港股通買入港股的南下資金合計達到3735.5億元人民幣，是北上資金的兩倍有余，不知不覺已經(jīng)超過2014年滬港通起航時約定的3000億元總額度。

目前，個人參與港股的途徑包括港股通（個人50萬元證券資產(chǎn)門檻）、滬港深基金（無需再繞道香港買賣股票，不受QDII額度限制），以及QDII基金等。

投資港股市場被認為是個人可以繞道5萬美元的換匯限制，自由配置海外資產(chǎn)的最佳選擇，然而真實的情況卻剛好相反。

“零售投資者并未對港股表現(xiàn)出特別大的熱情?！?某滬港深基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，零售端基本上很困難，托管行對港股發(fā)行也不樂觀。

截至2017年2月底，市場上標明“滬港深基金”字樣的67只公募，總資產(chǎn)規(guī)模在人民幣580億元左右。

滬港深基金可以同時投資于滬深港三地，假設一半投資于港股，大約可為南下資金貢獻人民幣300億元。

景順長城滬港深精選作為2015年4月發(fā)行的第一只滬港深基金，規(guī)模在56億元上下，而其他絕大部分基金規(guī)模都在10億元以下，個別基金規(guī)模甚至僅有幾千萬元。

盡管零售投資者向來后知后覺，公募基金卻在積極布局滬港深基金，自2016年下半年開始發(fā)行提速。

更深層次的原因在于，零售投資者長期浸潤在A股波瀾壯闊的牛熊市行情中，對相對平靜溫和的港股興趣不大。

此外，香港股票市場無論是交易規(guī)則、交易制度或者參與者結構均與A股迥異，同日反向、不設漲跌幅設置、T+0等制度以及高度活躍的衍生品都讓其交易狀態(tài)與A股不同，陌生感令零售投資者生畏。

e例來說，A股因為10%的日漲跌幅限制，可以連續(xù)拉漲停。當某只股票慣性開始時，大量散戶會跟風買入，從而把資金源源不斷地吸引進來，從而形成了追漲殺跌的氛圍。

而港股的上漲是脈沖型的，利好出現(xiàn)時一天上漲20%至30%，一天之內就將利好出盡，資金再尋找下一個主題，主題性的輪換中間有休息的時間，如同脈沖。

香港著名的“老千股”互聯(lián)控股（00273.HK），因數(shù)次縮股、發(fā)行可轉債和認股權證等，若1999年時買入1250萬股，至今只剩下1股，這在A股市場上是不可想象的。

走向融合

流動性導致港股板塊估值重估，當賺錢效應凸顯之后，很多南下資金開始嘗試停留在香港市場。

A股傳統(tǒng)的周期股例如電力、煤炭，跌到一定的估值就停止下跌，不如港股跌得透，因此當周期向上時，港股同樣板塊的漲幅要強于A股，且啟動更早。在兩地渠道打通之后，投資者可能會直接選擇投資港股。

景順長城滬港深精選基金經(jīng)理謝天翎對《財經(jīng)》記者表示，兩地市場的開放和流通是很明確的方向，資金的流入是長期有持續(xù)性的。趨勢是兩地市場的估值會互相融合，共同尋求一個合理的標準。

港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，香港市場的外地機構投資者占比約為31.3%，其中來自英國的投資者占外地機構投資者的比例為26.6%，美國占比22.5%，內地南下資金占21.9%。

瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室股票分析師陳彥甫表示，南下資金在香港成交量自剛開始的1%不到，現(xiàn)在已經(jīng)接近10%，占比越來越高，大部分時間內每天都在買入。香港是一個開放的市場，很難講南下資金是否搶奪了話語權，但是他們的話語權會越來越大。

內地資金正在改變港股的生態(tài)，而A股市場也正在逐漸向港股市場靠攏。

隨著A股IPO發(fā)行加速，創(chuàng)業(yè)板估值被打壓，而大藍籌趁著基建復蘇的東風正在成為市場的寵兒。

且像貴州茅臺（600519.SH）、美的集團（000333.SZ）等白馬股也在創(chuàng)歷史新高，這些大消費向來是海外投資者的最愛，通過QFII、滬港通，海外資金同樣可以北上影響A股的生態(tài)。

證監(jiān)會在3月24日表示，對有能力但長期不分紅的公司將進一步加強監(jiān)管約束，引導上市公司通過現(xiàn)金分紅回報投資者。

3月20日，煤炭大藍籌中國神華（601088.SH）公告，將派發(fā)股息人民幣590.72億元，每股派人民幣2.97元，折合股息率高達18%。

相對于港股來說，A股依然是一個較為封閉的市場，但是情況在逐漸改變。

第8篇：創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則范文

我國民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的重要地位和它在證券市場中的弱小聲音形成鮮明對比。對于這種反差的原因，眾多學者進行了研究，但這些研究都未能很好地解釋“為什么國內上市的民企往往不是當?shù)刈詈?、最大的民營企業(yè)”、“為什么一些盈利能力較好的民企舍近求遠去香港、美國和新加坡上市”等問題。

本文借助實證分析和實地調研所得資料，尤其是通過走訪民營經(jīng)濟發(fā)達的浙江各地的擬上市、已上市民營企業(yè)及當?shù)氐纳鲜兄鞴懿块T所獲得的豐富調研資料，較全面地剖析了民企上市過程中的各種困難，分析論證了其產(chǎn)生的原因及深層次因素，在此基礎上提出了具有針對性的政策建議。

我國民營企業(yè)的上市狀況分析

早期由于受到觀念、上市額度等因素的限制，只有極少數(shù)民營企業(yè)中的幸運兒才能進入證券市場。隨著近幾年我國證券市場的發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增多，民企上市公司也逐漸增多，其占總體上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，隨后開始回落。據(jù)統(tǒng)計，截止2003年10月底，我國境內A股證券市場共有231家民營企業(yè)入主上市公司并成為第一大股東，占同期我國境內上市公司總數(shù)的18%.

從民企上市的地區(qū)分布看，民營企業(yè)的上市方式以買殼上市較多。截止2003年10月底，境內上市公司中以買殼上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家數(shù)的1.66倍；浙江省民營企業(yè)上市公司居全國首位，且主要以直接上市為主，這與浙江發(fā)達的民營經(jīng)濟密不可分。浙江省民營企業(yè)上市公司家數(shù)為25家，居全國首位，其中直接上市的有19家，亦居全國首位。

我國在境外上市的公司總體來說不多，而民營企業(yè)所占比例較高。截止2002年底，全國民營企業(yè)在海外上市的企業(yè)共83家，其中在香港上市的有44家，在美國上市的有21家，在新加坡上市的有18家。據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計資料，2002年在香港上市的117家公司中有64家屬中資企業(yè)，其中44家為民企，總融資額超過50億港元，民企股成為香港證券市場上活躍的新興力量。這些民企的上市形式主要為IPO和借殼上市等，其中借殼上市的比重較大。

民營企業(yè)上市的“怪現(xiàn)象”

隨著民營經(jīng)濟的發(fā)展，我國民營企業(yè)上市的數(shù)量不斷增加，但從微觀角度看，民企上市卻存在著一些有悖常理的“怪現(xiàn)象”。本文以民營經(jīng)濟較發(fā)達、民企上市公司最多的浙江為主要調研對象，對民企在上市方面表現(xiàn)出的這些“怪現(xiàn)象”進行剖析。

一、怪現(xiàn)象一：民營經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)上市公司卻很少

在全國范圍內，浙江民營經(jīng)濟最為發(fā)達；而在浙江，溫州的民營經(jīng)濟更是全國聞名。盡管浙江的民企上市家數(shù)居全國首位，但浙江民營經(jīng)濟最發(fā)達的溫州地區(qū)民企上市公司卻是最少。目前溫州地區(qū)只有一家上市公司浙江東日，且是國有企業(yè)。是什么原因導致這種局面的呢？

1.獨特的民間融資對民企上市產(chǎn)生“擠出效應”。

在溫州民營企業(yè)的發(fā)展過程中普遍形成了一種獨特的內源融資制度安排，即企業(yè)對于股東資本投入的回報，也按照對外借款一樣定期計付利息，利率參照民間借款（一般為法定利率的2—3倍），多為按季付息，用于股東個人和家庭的消費支出。在這樣的制度安排下，年終分紅（利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內源融資。這對民企尋求上市融資產(chǎn)生了“擠出效應”。

同時，由于民間信用以及原有的民間互助組織的存在，使得民間金融迅速發(fā)展起來。在1993年溫州民營企業(yè)資金的構成中，銀行、城市信用社貸款占20%，經(jīng)營者自籌占40%，民間借貸占40%.也就是說，民間信用的資金量是銀行、信用社等中介機構貸款的2倍。另外，據(jù)2000年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，溫州的民間游資高達300多億元。目前溫州經(jīng)濟已形成一個強有力的民間資本積累機制，多數(shù)企業(yè)能依靠自有資金和民間資本市場完成經(jīng)營活動。因此，民間金融的發(fā)達降低了溫州企業(yè)上市融資的需求。

2.溫州民企的產(chǎn)業(yè)結構以勞動密集型為主。

據(jù)《浙江省溫州市第三產(chǎn)業(yè)普查資料》的分析，1999年溫州三大產(chǎn)業(yè)結構的比例為第一產(chǎn)業(yè)7.4%，第二產(chǎn)業(yè)57.4%，第三產(chǎn)業(yè)35.2%.溫州的產(chǎn)業(yè)主要集中在第二、第三產(chǎn)業(yè)，這也決定了溫州地區(qū)的大多數(shù)企業(yè)都是屬于勞動密集型的。因此，即使是處在擴張階段的企業(yè)，其對資金的需求量也并不大，再加上發(fā)達的民間金融已可以滿足這種資金需求，故上市需求不迫切。此外，慣以實業(yè)立身的溫州企業(yè)更愿意一步一步地做大，這種固有的區(qū)域企業(yè)文化也決定了它對進入虛擬資本市場具有天然的屏障。

3.民企普遍預期上市成本較高。

在溫州，像正泰和德力西等一批優(yōu)秀的民企至今還未上市，這無疑對其他溫州企業(yè)的上市產(chǎn)生一定負面影響。其之所以未上市，據(jù)我們了解，主要是上市成本太高，尤其體現(xiàn)在改制成本和稅收成本兩個方面。（1）改制成本。溫州民企的發(fā)展起點是和家庭工業(yè)。這種在一定政治環(huán)境下成長起來的家庭企業(yè)改革開放以后才轉到“地上”，具有公開經(jīng)營的合法性，但現(xiàn)實約束還是十分明顯的。因此，掛戶經(jīng)營成為溫州企業(yè)成長的關鍵環(huán)節(jié)。溫州民企經(jīng)歷了從家庭工業(yè)走向掛戶經(jīng)營、到后來的股份合作制，最終部分企業(yè)演進為股份公司制，其發(fā)展過程中勢必造成企業(yè)產(chǎn)權結構與治理結構不分，牽涉的產(chǎn)權不清、財務等問題較為復雜，其上市改制規(guī)范要經(jīng)歷相當復雜的過程和漫長的時間，付出的成本也是巨大的。此外，從民營企業(yè)主自身來說，上市意味著一部分股權和權益的出讓，也會造成一部分損失。（2）稅收成本。由于我國法律法規(guī)的不完善，末上市的民營企業(yè)通常存在著稅務繳納不足的情況。根據(jù)目前上市的條件，必須提供近三年的財務年度報告，這勢必要使民營企業(yè)的財務稅收透明化，從而提高民企的稅收成本。同時，由于我國上市程序較多、時間較長，上市成功與否較難預測，有可能造成上市未成但卻暴露稅收漏洞，因此眾多民企對上市望而卻步。

4.民企對上市后的監(jiān)管心存疑慮。

由于上市公司必須履行公開信息披露、規(guī)范公司運作等一系列義務，這使得一些一貫處于“地下”的民營企業(yè)在心理上有所擔心。調研中，許多企業(yè)對上市后接受監(jiān)管比較消極，懼怕公開，懼怕來自各方面的監(jiān)管和約束。

二、怪現(xiàn)象二：優(yōu)質民營企業(yè)并不急于上市

調查研究發(fā)現(xiàn)，在民營企業(yè)上市過程中存在一個非常有趣的現(xiàn)象：那些規(guī)模大、效益好的民營企業(yè)并不急于上市，而那些規(guī)模和經(jīng)營情況均屬中等的民營企業(yè)卻在排隊等待上市。也就是說，選擇到證券市場來上市的公司并非是當?shù)匾?guī)模最大、效益最好的民企。據(jù)調查，其主要原因在于：

1.優(yōu)質民企融資渠道暢通，不需要上市融資。

一般說來，優(yōu)質民營企業(yè)的融資渠道較為通暢。在銀行貸款融資方面，由于效益好，因而信譽度高，銀行的授信額度也較高，因此一般不存在融資難的問題。在這種情況下，尋求上市融資就缺乏緊迫性和必要性。

2.多數(shù)優(yōu)質民企進行規(guī)范的上市成本太大。

優(yōu)質民企一般規(guī)模大、效益好，但由于其企業(yè)發(fā)展早，內部的歷史遺留問題也較多。在調研中發(fā)現(xiàn)，由于我國特定的政策環(huán)境，這些民企在改制上市過程中會涉及以下問題：設備以合資進口較多，這就牽涉到合資設備尚處于監(jiān)管期等問題；福利企業(yè)問題；股份公司與母公司的業(yè)務較難分割等。所有這些，都使得并不迫切需要上市融資的優(yōu)質民企放棄上市，畢竟不上市并未成為制約企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。

3.我國資本市場的信息不對稱。

目前，國內資本市場還是一個信息不對稱的市場，投資者實際上很難了解每家上市公司的真實情況，尤其民營企業(yè)本身的透明度又很差，這樣投資者就在民營企業(yè)上市公司之間給出了一個平均價，從而會造成那些真實價值高于平均價的公司不愿意來上市，而那些真實價值低于平均價的公司融資沖動則非常強烈，也即出現(xiàn)所謂“逆向選擇”、“劣幣驅逐良幣”的現(xiàn)象。因此，即使優(yōu)質民企不存在上市規(guī)范成本過大等原因，也會對上市缺乏積極性。

從另一個角度講，對于擬上市的民營企業(yè)，在信息不對稱的市場中，由于信息不透明，投資者無法正確掌握企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，因此擬上市企業(yè)往往會冒“道德風險”，進行包裝上市；而優(yōu)質的民營企業(yè)由于市場的信息不對稱，不能被投資者給予正確的價值定位，因此反而沒有較高的積極性進行上市。

三、怪現(xiàn)象三：民營企業(yè)熱衷于香港及境外證券市場上市

調研中發(fā)現(xiàn)，由于在境內上市存在種種障礙，因此許多民企紛紛轉到境外上市，而且在部分地區(qū)呈現(xiàn)典型的“羊群效應”。如紹興的楊汛橋鎮(zhèn)，自從2001年12月10日內地第一家在香港發(fā)行H股的民營企業(yè)浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的楊汛橋鎮(zhèn)已擁有浙江玻璃、浙江永隆、寶業(yè)集團3家香港上市公司，而在境內直接上市的只有輕紡城l家。其主要原因在于：（1）境外上市門檻較低；（2）境外上市效率較高；（3）境外上市的成本費用可控；（4）部分境內上市公司不具有良好的示范效應；（5）當?shù)卣畬惩馍鲜械恼_引導。

我國民營企業(yè)上市“怪現(xiàn)象”的根源

民營企業(yè)在上市方面呈現(xiàn)出的這些怪現(xiàn)象，既不利于民營企業(yè)的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的發(fā)展，更不利于國內證券市場的長久發(fā)展。

一、民營企業(yè)在制度扭曲下的融資格局分析

1999年，國際金融公司對北京、成都、順德和溫州的民營企業(yè)進行了調查。調查表明，80%的民營企業(yè)認為缺乏融資渠道成為其發(fā)展的嚴重制約。它們主要依靠自行融資來開辦和擴張，90%以上的資本來源于其主要的所有者、合伙發(fā)起人以及他們的家庭（見表2）。

1.從內、外源融資結構關系看，存在著對內源融資的過度依賴和外源融資相對不足的矛盾。

在企業(yè)成長發(fā)展的不同階段，內外源融資策略的選擇也應隨之不同。一般而言，在企業(yè)初創(chuàng)時期，企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)，其本身往往存在著資信等級低、抵押擔保能力差、金融機構對其的融資成本高等先天弱勢，從而在現(xiàn)實中從金融機構等外部渠道融資較為困難，如表2中也表明經(jīng)營年份最短（小于3年）的企業(yè)自身融資比例最高，達92.4%.但隨著企業(yè)規(guī)模實力的擴大和資金需求量的增大，外源融資應逐漸成為其主導的融資形式。然而，從許多民營企業(yè)的融資結構來看，往往是無論創(chuàng)業(yè)初期還是成長、擴張期，企業(yè)均高度依賴自有資金，表2中可以看出民企的自身融資比例平均為90.5%，經(jīng)營10年以上的企業(yè)也高達83.1%.造成這種狀況的原因，一方面是由于民營企業(yè)長期受到金融機構的歧視而導致民營企業(yè)家養(yǎng)成了不靠銀行發(fā)展的習慣并形成某種慣性的因素；另一方面也主要在于我國沒有適合于民營企業(yè)融資的場所。

2.從融資渠道來看，存在著過度依賴“內部集資”和直接融資缺位的不正常情況。

從民營企業(yè)內源融資的構成看，主要有自籌和內部集資，其中“內部集資”占企業(yè)全部資金來源的比重約85%左右（王引，2002）?！皟炔考Y”這種獨特的內源融資制度安排主要是基于地緣、人緣的關系，企業(yè)以定期支付利息的形式作為股東資本投入的回報，年終分紅（即利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內源融資。而資本市場由于其先天定位對所有制歧視的缺陷，再加上對股票發(fā)行額度和上市公司選擇受到規(guī)模的限制，眾多民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)被擋在資本市場之外。

3.從信貸資金供給的期限結構看，存在短期或超短期資金供給相對充裕與中長期投資資金供給嚴重短缺的矛盾。

隨著民營經(jīng)濟的快速發(fā)展，民營企業(yè)需要轉變經(jīng)濟增長方式，變勞動密集型及低加工度、低附加值為主的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結構為資本和技術密集型、高加工度和高附加值的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結構；變單純以市場為導向的經(jīng)營方式為資產(chǎn)經(jīng)營、資本經(jīng)營綜合發(fā)展的道路。這些轉變，使得民營企業(yè)對中長期資金的需求逐步上升。而從民營企業(yè)中長期資金的供給看，國有商業(yè)銀行的管制嚴、審批手續(xù)煩瑣以及“惜貸”現(xiàn)象無法滿足這種中長期資金需求；而提供長期資金需求的證券市場針對中小民企的直接融資渠道尚未建立成熟，因此民營企業(yè)中長期資金的供求矛盾日顯突出。

二、民營企業(yè)的直接融資成本分析

中國社科院楊天宇的有關研究認為：由于政府對國有上市公司存在一定的隱性擔保，國有企業(yè)可以把部分直接融資成本轉嫁到國家信用上去；而民營企業(yè)由于缺乏政府的隱性擔保造成的退市風險增加，使得民營企業(yè)的直接融資成本要高于國有企業(yè)，而國有企業(yè)上市融資的積極性也顯然會高于民營企業(yè)。政府對國有上市公司的隱性擔保，相當于政府給國有上市公司帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產(chǎn)生的“政策租金”。國有上市公司作為理性的市場參與主體，必然從自身利益出發(fā)去爭取這種租金，而尋租是需要成本的。而對于民營企業(yè)來說，本來直接融資成本已很高，如果還需要付出額外的邊際尋租成本，與相關審核部門周旋，則其必定會放棄上市融資的努力。這樣，國有企業(yè)就可以通過有利可圖的尋租行為擠占了民營企業(yè)的上市機會，結果出現(xiàn)“部分績差國有企業(yè)排擠了績優(yōu)民營企業(yè)”的逆向選擇現(xiàn)象。

三、境內外證券市場上市環(huán)境的差異

從目前民營企業(yè)上市的情況看，以香港、美國、新加坡三地居多。盡管2003年以來不少民企通過IPO進入國內證券市場，但通過內地與境外三地證券市場的上市環(huán)境分析，我們發(fā)現(xiàn)我國A股市場仍存在著一些不利于民營企業(yè)上市的因素：

1.上市條件差異。

從目前的實際情況看，民營企業(yè)選擇境外上市的市場主要有：香港創(chuàng)業(yè)板、美國NASDAQ市場和新加坡主板市場。它們的共同特點是：有獨立的上市規(guī)則和交易規(guī)則、較低的上市條件等。我國主板市場與上述境外三地市場在上市條件的具體內容上是各有要求和偏重，其差異主要表現(xiàn)在：

（1）我國A股市場有最近三年盈利的要求，而香港創(chuàng)業(yè)板上市只需兩年活躍業(yè)務紀錄，不設盈利要求，NASDAQ市場對發(fā)展公司亦不設要求。處于初創(chuàng)期的民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期不可能達到連續(xù)三年盈利，但對于成長型企業(yè)來說，這一階段的資金需求又是至關重要的。因此，海外上市則成了唯一的選擇。

（2）海外市場無明確的產(chǎn)業(yè)要求。如香港創(chuàng)業(yè)板是以“增長潛力”為定位主題，對象是各行業(yè)中需要外部資金來進行明確擴張或發(fā)展計劃的新興公司。一般而言，高新技術企業(yè)都可算作增長公司，而增長公司不一定都從事高新技術。民營企業(yè)在無法獲得國內高新技術企業(yè)認定的情況下，多傾向于選擇到海外二板市場上市。

（3）在諸如經(jīng)營業(yè)務記錄、公眾股東最少數(shù)量、最近有無重大違規(guī)行為等方面，海外市場要求也較低。而我國主板市場除了要求企業(yè)“主營業(yè)務突出，生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策”之外，還有諸如證監(jiān)會規(guī)定的其他條件等不確定因素。因此，企業(yè)在上市過程中，不能較為準確地對上市進度做出規(guī)劃，這不能不說是我國主板市場的一大弊病。這也在某種程度上形成了企業(yè)上市的不可預算成本之一。

近年來，新加坡證券市場由于上市標準靈活，上市效率較高且費用相對較低，成為了內地民營企業(yè)海外上市的一個新的好去處。1999年，為滿足新經(jīng)濟發(fā)展的需要，新加坡主板市場的上市標準增設為三項，公司只需符合一項即可上市。新設的標準充分考慮到還未盈利的成長型企業(yè)，對其稅前利潤不作規(guī)定，但要求公司上市時市值達到8000萬新元。新加坡證交所上市的靈活性除了具有多個上市標準外，注冊與業(yè)務地點可由上市公司自由選擇。加之新加坡沒有外匯及資金流動管制，發(fā)行新股及出售舊股所募集的資金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡證券市場就成了近些年民企上市的新寵。

2.上市效率差異。

民營企業(yè)境內外上市，在程序及環(huán)節(jié)上應該說相差不多，從某種角度上說，境外上市受政策、市場等不可控因素的影響更大，例如前期國務院擬對互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的立法將直接影響國內主要網(wǎng)絡公司的上市選擇。但是，境外上市效率較高，以赴香港及新加坡上市為例，一般只需6—9個月時間。而在境內上市，至少有一年的上市輔導期，而從發(fā)行申請到核準還要經(jīng)歷漫長的排隊等候。由于我國主板上市的審批手續(xù)復雜和上市掛牌時間漫長，這些都不適應民營企業(yè)快速發(fā)展的需要，由此也無形中提升了企業(yè)境內上市的隱性成本。

3.上市成本差異。

上市成本不僅包括貨幣化的有形費用，也包括因操作程序繁瑣、政策與市場風險而導致上市失敗等形成的無形成本、機會成本和沉沒成本。民營企業(yè)到境外IPO所需費用的差異較大、但其構成基本一致，主要包括：（1）交易所費用：主要是入市費和年費；（2）中介費用：包括證券律師費用、會計師費用、財務顧問（或保薦人）費用、物業(yè)估值費用、資產(chǎn)評估費用、承銷商費用等；（3）推廣輔助費用：如市場推廣費用、印刷費用、其他行政費用等。

在上市的直接費用方面，海外市場比內地市場高出不少。根據(jù)估算，融資成本占融資額的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板則高達20%以上。在香港上市的固定費用約達到1000萬元港幣，即使在香港創(chuàng)業(yè)板，費用一般也要達到1500萬元人民幣以上，融資成本占到融資額的10—15%.新加坡初次上市的費用大概在800—1000萬元人民幣之間，比赴港上市的費用略低。同時，在境外上市后的維持成本也較內地要高。

如果僅從上述顯性成本比較而言，民營企業(yè)選擇在國內主板上市要比在香港創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ有利得多。但企業(yè)上市成本除了上市直接費用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁瑣、政策與市場風險而導致上市失敗等形成的機會成本和沉淀成本。民營企業(yè)選擇在國內主板上市，由于上市審批手續(xù)復雜、時間漫長，不確定性大。如時間上首先是經(jīng)過一年的輔導期，然后還要經(jīng)過漫長的審批過程。假定最終募集到的資金總額相同，但是各個市場首發(fā)的時間有先有后，亦將導致未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的多寡不同，其對發(fā)行公司所產(chǎn)生的績效自然也有很大差異。若是最終上市不成功，則由于準備上市而暴露的稅收漏洞將直接增加民企的稅收成本。因此，不少優(yōu)秀民營企業(yè)選擇境外上市，各項費用的可控性和時間進程上的可預期性都是重要的因素。

營造利于民企境內上市環(huán)境的具體舉措

企業(yè)的發(fā)展需要資金的支持，而資本市場是企業(yè)直接融資的重要途徑之一。民企上市就是企業(yè)做大做強的一種有效途徑。利用資本市場的籌資功能，可廣泛地吸納社會資金，迅速擴大規(guī)模，實施有效的市場競爭戰(zhàn)略，進而在國內外激烈的競爭中及未來的世界經(jīng)濟一體化環(huán)境中立于優(yōu)勢地位。目前民企上市的“怪現(xiàn)象”不僅反映了民企自身缺陷和上市過程中的障礙限制，也反映出民企融資體系的畸形結構，這些都不利于民企的進一步發(fā)展。因此，全社會都需共同努力，營造一種利于民營企業(yè)上市的新環(huán)境。一方面，從民營企業(yè)來說，應不斷完善自身運作從而創(chuàng)造上市的條件；另一方面，從上市的外部環(huán)境來說，應不斷完善我國當前的資本市場建設，并對民企改制多加指導，以此推動和加快民企的上市步伐。

一、加強法律法規(guī)建設，營造良好的民企規(guī)范運作環(huán)境

民營企業(yè)通過上市可轉換經(jīng)營機制，提高企業(yè)核心競爭力，從理論上講是更有利于企業(yè)的發(fā)展。但從其不愿上市的“怪現(xiàn)象”背后，可以看出改制上市進行規(guī)范運作會使民企上市的無形成本大大增加，如產(chǎn)權界定的成本和稅收透明成本等。而這些也從反面暴露了我國法律法規(guī)的不健全，即企業(yè)尤其是民企在不上市情況下的運作極不規(guī)范，而這些顯然不利于民營企業(yè)“第二次體制的轉變”和進一步發(fā)展。因此，針對企業(yè)（無論是否為上市公司），必須加強法規(guī)制度的建設，尤其是財務、稅收管理等規(guī)范運作方面的制度銜接和統(tǒng)一，在整個社會范圍內形成一種民企自覺規(guī)范運作的良好氛圍。

在不斷推進經(jīng)濟建設和法治建設的過程中，我們不能僅依靠上市前的改制輔導來加強民企的規(guī)范運作，而必須通過全社會的共同努力，在整個社會的自覺自律中贏得經(jīng)濟發(fā)展和法治建設的共同進步。從民營企業(yè)角度看，上市進入資本市場是企業(yè)做大做強的有效途徑。通過上市，形成有效的法人治理結構，從而改善其決策和管理機制，實現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營的綜合發(fā)展。民企必須具備這種意識，不斷地培養(yǎng)完善規(guī)范運作的體制，為上市打好基礎。

二、鼓勵優(yōu)秀民企直接上市，真正實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置

目前民企在整體上市公司中的比重還很低，許多優(yōu)質民企還未上市。2002年“《福布斯》中國內地百富排行榜”的資料表明，在前50名富豪率領的資產(chǎn)超過1.45億美元的民營企業(yè)中，還有20家沒有上市。此外，從目前民企上市的整體情況看，買殼上市方式居多。因此，應繼續(xù)創(chuàng)造條件，支持民企直接上市，在幫助民企進一步發(fā)展的同時為證券市場注入新的活力。

在鼓勵民企直接上市的具體舉措方面，當?shù)卣恼_引導和服務顯得非常重要。如紹興地區(qū)上市公司地域化現(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是當?shù)卣谡咭龑?、時機選擇以及信息資源的共享方面對民企上市發(fā)揮了良好的支持和推動作用，尤其表現(xiàn)在民企上市改制過程中的土地劃撥問題、企業(yè)對待證券市場的態(tài)度導向以及建立上市企業(yè)與擬上市企業(yè)之間的經(jīng)驗交流等方面。而對于在民營企業(yè)中普遍存在的上市天然屏障和誤解，更需要政府對其正確地引導。對于民企采用買殼上市方式的情況，一方面，其通過對原有殼公司不良資產(chǎn)的剝離，注入優(yōu)質資產(chǎn)，給許多失去成長性的傳統(tǒng)企業(yè)帶來了新的活力，并活躍了證券市場；另一方面，民企股權頻繁易主和重組的不規(guī)范行為，也影響了證券市場的穩(wěn)定性。因此，還需要相關部門制定規(guī)則加以規(guī)范，使民營企業(yè)通過資本市場真正實現(xiàn)做大做強，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，最終達到上市公司與投資者雙贏的局面，以促進我國證券市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。

三、加強上市程序信息的透明度，進一步提高上市效率

雖然我國主板市場的上市程序較以前有了很大的改善，但與境外市場和擬上市企業(yè)的要求相比，在政策的透明度和工作進程的可預期性上還是有較大的差距。正由于直接上市的不可預見性以及相關程序信息的不透明性，為數(shù)不少的民企選擇“借殼上市”；但由于上市公司多年的歷史舊賬短期內難以理順，重組后的上市公司的經(jīng)營狀況短期內也難以扭轉，有的甚至在入主后發(fā)現(xiàn)了大量的新問題，使得民營企業(yè)進退兩難。種種跡象表明，有眾多的民企渴望上市，但直接上市的不確定性使它們選擇了間接上市；而一旦選擇了一個不“干凈”的殼，重組不成功的可能很大，甚至使重組方繼續(xù)掏空上市公司，由此影響了公眾對重組的認同，影響了上市公司的整體形象和業(yè)績。

境內上市程序方面的審批手續(xù)復雜化和上市掛牌時間漫長，非常不利于民營企業(yè)的快速發(fā)展。國家有關部門應通過各種方式增加上市的可預見性，相關部門應盡快改善上市審批程序，增強可預期性，以提高企業(yè)境內上市風險的可測性。

四、增強市場的有效性，完善國內證券市場良性發(fā)展的功能定位

通過加強對主板市場公司規(guī)范運作的監(jiān)管以及嚴格的準入制度、退出機制的實施，進一步提高主板上市公司的質量，使主板市場成為真正優(yōu)秀的、有發(fā)展?jié)摿旧鲜械膱鏊?，真正發(fā)揮證券市場價格發(fā)現(xiàn)、制度創(chuàng)新和優(yōu)化資源配置的功能。提高市場信息透明度，增強市場有效性，給予上市公司合理的市場價格和定位，使其具有良好的示范效應，減少和消除市場中“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

此外，由于我國證券市場功能長期被鎖定在為國有企業(yè)“籌資”，證券市場優(yōu)化資源配置功能受到極大抑制。這不但阻止了資源由國有上市公司向其他所有制企業(yè)的合理流動，而且為國有上市公司將直接融資成本外部化提供了條件。顯然，當前不應再強調證券市場的籌資功能，而應將資源有效配置作為證券市場的首要功能。為此，必須矯正證券市場現(xiàn)有的功能定位，以制度創(chuàng)新為契機，把企業(yè)素質、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標準。