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第1篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營

目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務院規(guī)定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監(jiān)會有關規(guī)定。由于嚴格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計自1999年以來，我國保險行業(yè)資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。

我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監(jiān)管部門出于謹慎要求，嚴格監(jiān)管；另一方面是因為證券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監(jiān)管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢娡顿Y范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟大受打擊，利率持續(xù)走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風險相對較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風險較小，其風險低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩(wěn)定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風險低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險公司自身通過保險資產(chǎn)證券化分散承保的風險，同時資產(chǎn)證券化增加了保險公司的業(yè)務范圍，也有利于保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。

二、保險公司對資產(chǎn)證券化流程的擔保和保險是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個關鍵環(huán)節(jié)都離不開保險機構提供的擔保和保險。

首先，在一級市場上保險機構對信貸資產(chǎn)進行保險和擔保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應符合可證券化資產(chǎn)的標準和特征，其中最為關鍵的是現(xiàn)金流可以預測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對儲蓄機構和商業(yè)銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。

其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產(chǎn)池提供保障，從而實現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級，是實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級。在采取內(nèi)部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優(yōu)先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實踐經(jīng)驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)和兩家政府發(fā)起設立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產(chǎn)品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產(chǎn)要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統(tǒng)轉手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業(yè)機構不多，導致信用證的費用相當高。在優(yōu)先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業(yè)務。可見，在抵押轉手證券的發(fā)行階段，保險公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產(chǎn)日益擴大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動產(chǎn)上?，F(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實物擔保，所有的資產(chǎn)擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內(nèi)部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優(yōu)先／次級結構。準備金又有兩種形式：現(xiàn)金準備金和超額運營差額賬戶?，F(xiàn)金準備金是從保險收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級結構。這和mbs中的優(yōu)先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優(yōu)先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產(chǎn)池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險機構對擬證券化資產(chǎn)的信用增級，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實中能不能實現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產(chǎn)證券化。當然，這要在原資產(chǎn)持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機不止于此，就另當別論。

三、保險資產(chǎn)證券化進一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進了證券市場的健康發(fā)展

保險公司資產(chǎn)證券化指保險公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結構上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產(chǎn)負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險公司投資實業(yè)資產(chǎn)時，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產(chǎn)證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產(chǎn)。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質(zhì)是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質(zhì)押貸款和各種巨災保險等。

保險公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。

保險公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現(xiàn)資產(chǎn)負債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。

四、結論

信貸資產(chǎn)證券化和保險資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會彌補信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。

第2篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

一、發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會計確認

(一)國外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會計確認方法。資產(chǎn)證券化的會計確認問題的核心就是一項資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理(即在資產(chǎn)負債表中終止確認證券化資產(chǎn)。從而達到改變發(fā)起人財務報表結構的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統(tǒng)會計確認方法來說，最典型的還是風險報酬分析法，這是國際會計準則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規(guī)定的有關金融資產(chǎn)的確認問題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉移與否的判斷標準是與其相關的所有風險與報酬是否已經(jīng)全部轉移。

二是“金融合成分析法”下的會計確認。1996年FASB頒布了第125號財務會計準則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉讓與服務以及債務解除的會計處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發(fā)起人證券化資產(chǎn)進行確認。2000年9月FASB又頒布了第140號財務會計準則(FAS No.140)《關于金融資產(chǎn)轉讓與服務以及債務解除的會計處理的補充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關的會計確認問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計準則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計準則(IAS No.39)《金融工具：確認和計量》也充分體現(xiàn)了這一方法。“金融合成分析法”下對于一項資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認)主要取決于轉讓者是否放棄了對該資產(chǎn)的控制權，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負債分割成不同的組成部分，它將已確認的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認問題與由金融資產(chǎn)轉讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認問題區(qū)分開來，通過檢查轉讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負債來分析一項金融資產(chǎn)的轉讓。轉讓中的每一個實體都確認轉讓后它控制的資產(chǎn)和負債并且不再確認在轉讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負債。

三是“后續(xù)涉入法”下的會計確認。面對“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對資產(chǎn)證券化的終止確認問題作了很大修改。《修改意見IAS No.39》對于資產(chǎn)證券化的終止確認采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認的標準。在后續(xù)涉入法下將被轉讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當于對細分的每個單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產(chǎn)轉讓可能導致一部分資產(chǎn)被終止確認，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認。隨著資產(chǎn)證券化實務的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風險報酬法”和“金融合成分析法”的缺點都日益體現(xiàn)出來。后續(xù)涉入法采用部分銷售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會計確認和計量問題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風險與報酬分析法”以及美國現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會計處理上比較折衷，容易被實務界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點使其在實際運用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實踐中的應用狀況有待于進一步用實踐來檢驗。因此，對于資產(chǎn)證券化會計確認問題，我國可以吸取與改進國外研究的優(yōu)缺點，探索適合我國的會計確認模式。

(二)國內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認一是我國對資產(chǎn)證券化會計確認的研究。上海財經(jīng)大學余堅(1998年)認為利用金融合成法對證券化業(yè)務是否涉及資產(chǎn)控制權的轉讓進行測試時，仍有一定的難度，需要對證券化業(yè)務所帶來的整個經(jīng)濟環(huán)境和合約安排體系進行細致地分析和辨認，其中的三個關鍵性特征尤其值得關注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權利；受讓方是否具有向出讓方追索的權力；合約中暗含著那些選擇權(option)?；谶@種認識，設計了一張簡化的“金融資產(chǎn)交易確認分析表”(表1)，來對各種類型的金融資產(chǎn)文易進行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉讓資產(chǎn)視為銷售進行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個關鍵問題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計量不符合終止確認條件的被轉讓資產(chǎn)和符合終止確認的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；降低了對相關計量的不確定性；后續(xù)涉人法在會計處理上比較折衷，容易被實務界所接受。

二是《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和新會計準則對資產(chǎn)證券化會計確認的規(guī)定。財政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，這是我國首次正式以法規(guī)的形式對資產(chǎn)證券化會計進行規(guī)定?！兑?guī)定》對資產(chǎn)證券化的會計確認問題作了明確的規(guī)定，它借鑒國際會計準則和美國財務會計準則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結合了國外已經(jīng)存在的三種會計確認模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認方法之一。《規(guī)定》中對發(fā)起人會計確認問題的規(guī)定為：首先采用的“風險報酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會計準則中第23號會計準則――金融資產(chǎn)轉移中有關金融工具的終止確認方法和《規(guī)定》是一致的。

三是國內(nèi)資產(chǎn)證券化會計確認問題研究的評價。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國學者對資產(chǎn)證券化會計確認的研究存在如下特征：(1)國內(nèi)的研究是建立在對國外研究的分析評價的基礎之上的，并沒有對國外會計確認進行突破性研究，也沒有進一步探索適合我國的會計確認模式。(2)《規(guī)定》和新會計準則對資產(chǎn)證券化會計的確認采用的是三種方法的結合使用，是對國內(nèi)外研究的重大

突破，但是并沒有對其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會計準則第23號――金融資產(chǎn)的轉移中關于金融資產(chǎn)的確認問題是資產(chǎn)證券化會計確認的依據(jù)之一。但是新準則并沒有具體給出金融資產(chǎn)轉移的可行性操作，并且39項會計準則指南對此實踐性操作的指導也是比較模糊，也沒有將其應用于資產(chǎn)證券化實務。資產(chǎn)證券化業(yè)務涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對證券化資產(chǎn)的確認采用新會計準則第23號―_金融資產(chǎn)的轉移時，是否會出現(xiàn)準則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進一步研究?！兑?guī)定》是專門對資產(chǎn)證券化業(yè)務的會計處理所作的規(guī)定，對資產(chǎn)證券化會計的確認方法與新會計準則的金融資產(chǎn)轉移的會計確認是相同的，也并沒有對其具體可行性操作作出指導，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務比較復雜，在我國還處于初期階段，其會計處理有一定的難度，準則和《規(guī)定》只對其確認方法做出了規(guī)定，但是具體在實務中的操作還有很大的難度，因此進一步探索資產(chǎn)證券化會計確認的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導實踐發(fā)展。

二、我國證券化實踐現(xiàn)狀對會計確認方法的影響

第3篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關于我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀,眾說紛紜。何小鋒、來有為認為目前我國國內(nèi)尚不具備大規(guī)模推廣資產(chǎn)證券化的條件;王旺國認為目前我國已基本具備了實施資產(chǎn)證券化的條件;賀敬之則認為應從供給和需求兩方面綜合分析現(xiàn)狀。這里,我主要從銀行的角度分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀:首先,我國商業(yè)銀行,尤其是國有商業(yè)銀行已具備實施資產(chǎn)證券化的條件。自改革開放以來,尤其是國有商業(yè)銀行進行股份制改造,銀行業(yè)競爭激烈,商業(yè)銀行自主經(jīng)營、自負盈虧,它們對消除不良貸款、盤活存量資產(chǎn)有著較強的欲望和動力,這是資產(chǎn)證券化的前提和基礎。其次,我國商業(yè)銀行具備資產(chǎn)證券化的和成功經(jīng)驗。但是,我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品表現(xiàn)出一級市場活躍而二級交易市場較為冷清的特點。總之,我國資產(chǎn)證券化可謂:剛剛起步、前途無限、問題多多。

二、商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中的角色及風險分析

從法規(guī)《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》中:“商業(yè)銀行作為資產(chǎn)證券化發(fā)起機構、信用增級機構、流動性便利提供機構、投資機構或者貸款服務機構等從事資產(chǎn)證券化業(yè)務……”便可以看出商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中無處不在。通過貸款證券化,作為間接融資中介的商業(yè)銀行等次貸發(fā)放機構退出市場,使得資金需求者和供應者之間建立起直接的融資關系,商業(yè)銀行在出售信貸資產(chǎn)的同時也轉移了風險,然而綜合化轉型后的銀行全面覆蓋了信貸發(fā)放、信用增級、證券投資、基金發(fā)起、杠桿授信等市場環(huán)節(jié),不但回收了間接融資市場的信貸風險,還承擔了市場風險和操作風險,這種風險循環(huán)改變了證券化設計的基本功能,把銀行推入全面市場風險之中。在資產(chǎn)證券化業(yè)務中,以這次次貸危機為例,銀行承擔的全面市場風險主要包括:

1、信貸資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險

美國銀行在經(jīng)濟的繁榮周期發(fā)放的大量次級貸款,在2006年遭遇利率上升和房價下跌后就難以償還,大大降低了MBS及其他衍生證券的價值,從而動搖了證券化市場的根基。1996~2007年美國次級抵押貸款從650億美元攀升至16700億美元,而2007年第4季度美國抵押貸款拖欠比率已高達5.82%,為1985年以來最高。

2、擔保供應服務的信用增級風險

作為內(nèi)部擔保,出讓資產(chǎn)的銀行可自行購買部分次級受償?shù)淖C券,從而保留了部分風險。不過為了滿足破產(chǎn)隔離和會計計賬的嚴格要求,這種風險留存比例一般很小。到20世紀90年代,為了提高證券化產(chǎn)品的吸引力,銀行開始通過信用違約互換(CDS)互相提供外部信用擔保,從而大幅增加了風險負擔。至2007年底,以次級受償權為核心的信用增級證券就逾1000億美元,一些銀行機構持有的該類證券甚至超過了自身所有者權益的10%。

3、直接融資市場的杠桿授信風險

為了爭奪有限的間接融資市場,從日益繁榮的直接融資市場中獲得利益,美國的銀行放任大量銀行資金通過投資機構注入證券化市場。這種授信業(yè)務具有高度的杠桿性,尤其是衍生品對沖交易信貸往往能達到數(shù)十倍的杠桿效應,其破壞性遠比信貸資產(chǎn)內(nèi)含的違約風險要大。當使用杠桿授信的投資機構深陷困境時,商業(yè)銀行賬上的擔保物即資產(chǎn)支持證券也急劇貶值。

4、信用風險

由于SPV通常被設計成除了存放資產(chǎn)池之外不持有資產(chǎn)或不開展其他業(yè)務的實體,它的本金主要源于那些資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此,商業(yè)銀行面臨的風險之一是來自SPV的信用風險:銀行作為資產(chǎn)證券化發(fā)起機構,面臨著在資產(chǎn)買賣中SPV不支付或遲延支付資產(chǎn)買賣價款的風險;銀行作為投資機構,面臨著不能按時獲得本息償付的風險;銀行為資產(chǎn)證券化交易提供信用支持的,同樣面臨信用增級合同風險……

5、收益率風險

任何投資都面臨收益率的問題,收益率是決定投資與否和投資成敗的關鍵因素之一。然而在資產(chǎn)證券化中,相關資產(chǎn)的兌付特點常常滿足不了投資者的需求,這很可能導致利率風險提高。例如租賃資產(chǎn),它是典型的定息貸款,現(xiàn)金流的結構可能并不適合偏向浮動利率的銀行,那么銀行作為投資者可能遭受收益率變動風險。

6、利率與匯率風險

商業(yè)銀行如果作為到期日前計劃出售證券的投資者,若利率上升,則證券價格下降,意味著一次資本損失的實現(xiàn)。如果銀行持有國際運作的資產(chǎn)支持證券,一般是以非資產(chǎn)證券化項目所在國的貨幣獲得支付的,而未來的現(xiàn)金流周期較長,可能存在現(xiàn)金流表現(xiàn)的貨幣貶值使得銀行投資回報低于預期的風險。

三、對《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》的簡要評價

通過仔細閱讀《資本證券化風險計量指引》,我總結出此法規(guī)有以下幾個特點:

1、促審慎使用外部評級

根據(jù)第九條:“銀監(jiān)會按照客觀性、獨立性、國際通用性、信息披露充分性、可信度、資源充足性、對資產(chǎn)支持證券評級的專業(yè)能力、評級方法和結果的公開性、市場接受程度等標準,確定資信評級機構對資產(chǎn)證券化交易的評級是否可以作為確定風險權重的依據(jù)。”和第十一條:“商業(yè)銀行為資產(chǎn)證券化交易提供信用支持而且該信用支持已經(jīng)反映到外部評級中的,該銀行不得使用外部評級而應當按照本指引關于未評級資產(chǎn)證券化風險暴露的有關規(guī)定計量監(jiān)管資本要求”來看,此法規(guī)要求謹慎使用外部評級。結合08年次貸危機,其爆發(fā)的一個重要原因就是外部評級的公正缺失以及商業(yè)銀行對外部評級的過度依賴,因此《資本證券化風險計量指引》強調(diào)審慎使用外部評級對于提高風險意識,預防經(jīng)濟危機具有重大意義。

2、自身監(jiān)管要求提高

此法規(guī)強調(diào)商業(yè)銀行應對證券化基礎資產(chǎn)進行盡職調(diào)查,了解相關信息和風險特征。提高流動性便利的信用轉換系數(shù),取消在市場整體出現(xiàn)動蕩條件下的及格流動性便利享受的資本優(yōu)惠。而且該法規(guī)將表內(nèi)外業(yè)務都納入到監(jiān)管范圍內(nèi),見第四條:“商業(yè)銀行因從事資產(chǎn)證券化業(yè)務而形成的表內(nèi)外風險暴露稱為資產(chǎn)證券化風險暴露?！?/p>

3、分類清晰,區(qū)別對待,較為詳細,靈活性強

此法規(guī)第三條規(guī)定:“資產(chǎn)證券化交易包括傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化、合成型資產(chǎn)證券化以及兼具兩種類型共同特點的資產(chǎn)證券化交易”,并對這三類資產(chǎn)證券化交易進行了定義式解釋,比較科學合理。在關于市使用內(nèi)部評級法還是標準法計算資產(chǎn)證券化風險暴露的資本要求、使用多少信用轉換系數(shù)等問題的處理上,分類區(qū)別對待,也是合理的。另外,法規(guī)還規(guī)定了清倉回購、商業(yè)銀行提供隱性支持、出現(xiàn)多個評級結果等情形,內(nèi)容較為詳細。第五條:“為充分抵御因從事資產(chǎn)證券化業(yè)務而承擔的風險,商業(yè)銀行應當基于交易的經(jīng)濟實質(zhì),而不僅限于法律形式計提監(jiān)管資本……銀監(jiān)會有權根據(jù)交易的經(jīng)濟實質(zhì),判斷商業(yè)銀行是否持有資產(chǎn)證券化風險暴露,并確定應當如何計提資本?！笨梢?此法規(guī)還具有一定的彈性和靈活性。

4、銀監(jiān)會連續(xù)出臺《商業(yè)銀行資本充足率計算指引》、《商業(yè)銀行市場風險資本計量內(nèi)部模型法監(jiān)管指引》、《資本證券化風險計量指引》三法規(guī)與新巴塞爾協(xié)議接軌

5、與新巴塞爾協(xié)議相比的特點

新巴塞爾協(xié)議將風險分為信用風險和操作風險,分別使用不同的方法計量,除了標準法,還有內(nèi)部評級初級法和高級法、基本指標法和高級計量法;而我國法規(guī)結合了我國商業(yè)銀行的實際,規(guī)定了標準法和內(nèi)部評級法。而且就算是標準法,具體規(guī)定也有一些細節(jié)上的區(qū)別。

以上既是此法規(guī)的特點,也是其優(yōu)點,有利于確保商業(yè)銀行按照資產(chǎn)證券化業(yè)務的經(jīng)濟實質(zhì)從事資產(chǎn)證券化交易,對因從事資產(chǎn)證券化業(yè)務而形成的風險暴露審慎計提監(jiān)管資本,避免出現(xiàn)資本充足率被高估的狀況;同時,通過資本監(jiān)管建立良好的激勵機制,可以有效防控商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務相關風險,有利于強化資本監(jiān)管,完善資本監(jiān)管制度,促進商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務的規(guī)范、健康發(fā)展,確保我國銀行業(yè)穩(wěn)健運行。

但是,百密一疏,任何法律都存在這樣那樣的缺陷,此法規(guī)也不例外,主要體現(xiàn)為:此法規(guī)目前僅適用于新資本協(xié)議銀行和自愿實施新資本協(xié)議的銀行,適用范圍有限;與新巴塞爾協(xié)議相比下的瑕疵;有沒有將資產(chǎn)證券化真正納入表內(nèi)業(yè)務之嫌。

四、小結

資產(chǎn)證券化可以增強資產(chǎn)的流動性、定價效率和透明度,拓寬投融資渠道,降低融資成本,緩解資金需求壓力,推動我國的投融資體制改革和融資結構調(diào)整,提高資本配置的有效性。總之,資產(chǎn)證券化是必然趨勢,發(fā)展資產(chǎn)證券化無論是從投融資者的微觀角度還是從整個金融業(yè)乃至整個經(jīng)濟而言都具有重大意義。隨著商業(yè)銀行向多功能、綜合化方向發(fā)展,其在資產(chǎn)證券化過程中扮演著越來越重要的角色,承擔著全面的市場風險,因此準確度量風險并有效控制是重中之重?！渡虡I(yè)銀行信用風險緩釋監(jiān)管資本計量指引》正是在此背景下出臺的,同其他法規(guī)一起發(fā)揮與新巴塞爾協(xié)議接軌、推廣銀行業(yè)監(jiān)管新標準、保障銀行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營、應對經(jīng)濟危機的作用。

參考文獻:

第4篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

從“影子銀行系統(tǒng)”說起

以官方認可的“利率市場化進程的預演、利率市場化先導的一個試驗、助推了中國金融脫媒進程”的銀行理財產(chǎn)品為例，目前該類金融產(chǎn)品規(guī)模已超過10萬億元。2010年至今，規(guī)模翻了5倍。由于收益率較高，且風險較低，近幾年每年都以2到3萬億元的規(guī)模在擴張。

進一步看看銀行理財投資所青睞的信托收益權（即信托淪為銀行理財資金的渠道），從信托資金投向構成來看，截至2013年年底，投向基礎產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)的資金占比為35.28%，金額達到3.64萬億元，較2012年同期增長55.53%。投到工商企業(yè)的資金占比28.14%，此類工商企業(yè)類似于房地產(chǎn)信托資金，主要用于規(guī)避房地產(chǎn)信托融資的種種限制，也就是說，如果再考慮企業(yè)間的信托貸款、企業(yè)債券融資等渠道，投向房地產(chǎn)、基礎產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模會更大，所對應的金融風險迅速向銀行表外擴張。

為規(guī)避信貸額度、75%存貸比上限、資本充足率監(jiān)管，利率市場化大背景下人民幣存貸款利率管制逐步放寬，影子銀行活動急劇擴張，出現(xiàn)的上述大量“影子銀行系統(tǒng)”業(yè)務，由于沒有實現(xiàn)標準的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備的市場流動性、信用強化、降低成本、分散風險等重要功能，只能被稱為“偽資產(chǎn)證券化”業(yè)務。銀行同業(yè)業(yè)務和理財產(chǎn)品為主的表外業(yè)務迅猛擴張，比如銀行將信貸資產(chǎn)、同業(yè)存款、債券頭寸、股權資產(chǎn)等表內(nèi)資產(chǎn)打包，通過銀行理財產(chǎn)品、信托公司、證券理財產(chǎn)品等轉移到表外。借助于信托渠道的表外業(yè)務擴張，會計上出了銀行的資產(chǎn)負債表，但這只是監(jiān)管漏洞和會計制度下的制度套利，風險并未出銀行的資產(chǎn)負債表，真正兜底和出資的還是銀行。未來金融風險一旦暴露，不但會影響信托公司，還會牽連整個金融市場特別是直接融資市場。

近一年多以來反復發(fā)生的市場流動性緊張即“錢荒”，與上述“影子銀行系統(tǒng)”不無關系，可以作為金融風險暴露的一種驗證。金融機構在利潤壓力、監(jiān)管套利等因素作用下，利用同業(yè)、理財?shù)榷探栝L貸，資產(chǎn)負債結構對利率風險敞口十分靈敏，對貨幣市場高度依賴，也是加大市場流動性波動的主要原因。尤其是同業(yè)業(yè)務發(fā)展過快，同業(yè)渠道在貨幣創(chuàng)造中的占比上升。2013年以來，通過同業(yè)渠道創(chuàng)造的M2一度低于人民幣貸款，高于外匯占款和證券投資。銀行資產(chǎn)擴張及表外諸多如非標產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，大大加大了對流動性的需求。中國人民銀行近兩期的貨幣政策執(zhí)行報告中，都明確指出了“由于商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務易受季節(jié)性因素、流動性水平以及監(jiān)管政策等影響，波動較大，導致M2的穩(wěn)定性受到影響”，提示并分析了降杠桿、去產(chǎn)能、房地產(chǎn)、地方債、銀行同業(yè)、通脹回升等諸多風險。

信貸資產(chǎn)證券化的障礙

經(jīng)歷多輪審慎試點，信貸資產(chǎn)證券化仍未成為商業(yè)銀行常規(guī)業(yè)務。據(jù)統(tǒng)計，目前中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總量尚不足1000億元，存量為328億元。存量規(guī)模遠低于中期票據(jù)、企業(yè)債等其它固定收益產(chǎn)品，業(yè)務仍處于起步階段。資產(chǎn)證券化和影子銀行的治理原本就是緊密相連的，可以說正規(guī)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展受到擠壓，影子銀行的問題得不到根治是一個重要原因。除了法律保障方面的原因外，筆者認為資產(chǎn)證券化障礙重重、動力不足的宏觀貨幣政策方面的原因或許更為重要。央行現(xiàn)在主要是通過公開市場操作和信貸額度管理的方式來實施貨幣政策，但當前的公開市場操作還是以數(shù)量調(diào)控為主，如果要做到如美聯(lián)儲一樣的依靠價格調(diào)控，首先必須建立和健全三中全會決議中明確指出的“能夠反映市場供求關系的國債收益率曲線”。

對于商業(yè)銀行，央行通過管制利率的方式，管理了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，這就直接導致了銀行主動管理資產(chǎn)負債的內(nèi)在動力，在保持一定的利差的情形下，銀行資產(chǎn)規(guī)模越大越好，也就是美國人比喻的“銀行越臃腫、越胖越好”。在互聯(lián)網(wǎng)金融和余額寶的存款分流的倒逼作用下，商業(yè)銀行才有了思考業(yè)務轉型的壓力。和商業(yè)銀行不同的是，央行對政策性銀行實施的余額管理方法，每年都有固定的信貸規(guī)模，所以國開行等政策性銀行有激勵推動，讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間，效果也還不錯，但目前信貸資產(chǎn)證券化并不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因為產(chǎn)品70%以上還是在銀行體系內(nèi)互相持有，幾乎沒有流動性可言，資產(chǎn)證券化降低融資成本的關鍵優(yōu)勢并沒有發(fā)揮出來。

資產(chǎn)證券化對貨幣政策的影響

和“影子銀行系統(tǒng)”尤其是銀行同業(yè)業(yè)務一樣，資產(chǎn)證券化（此處專指銀行的信貸資產(chǎn)證券化）會使得政府更加難以控制貨幣供應，但是影響不大。貨幣供應量取決于流通中的貨幣存量及其周轉率。

通過資產(chǎn)證券化，銀行可以盤活存量資產(chǎn)，改善資本回報率，調(diào)整資產(chǎn)負債表，提高資本充足率，降低信息成本，降低、分散并轉移風險。最重要的是他們可以調(diào)整信貸結構――貸款方向和貸款期限。銀行將以市場化的手段，將貸款投到國家政策支持的領域和行業(yè)中去，而不是落后與過剩產(chǎn)能行業(yè)，同時降低銀行體系資產(chǎn)（長期貸款）和負債（短期存款）的期限錯配風險，合理匹配資產(chǎn)和負債期限。和國債不同的是，資產(chǎn)證券化因為有資產(chǎn)行業(yè)特征，中央銀行與商業(yè)銀行的市場交易能夠直接傳達國家政策意圖，可以借助市場起到行業(yè)指導作用。因此，借助資產(chǎn)證券化，央行就可以不再依靠行政手段和信貸額度控制，而是運用市場化工具，通過正確地調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)和負債的期限結構，來實施貨幣政策的傳導。

成熟的金融市場體系中，資產(chǎn)證券化能夠直接影響貨幣政策傳導機制和功能。美國應對次貸危機的手段恰恰說明了這一點。值得一提的還是美聯(lián)儲出臺的量化寬松政策。2013年8月22日至24日，在美國舉行的Jackson Hole全球央行行長會議上，美國西北大學兩位教授關于QE政策效果和退出路徑的論文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引發(fā)了高度關注。該論文指出盡管購買房地產(chǎn)抵押債券和長期國債在降低長期資產(chǎn)收益率方面的效果不佳，但是購買房地產(chǎn)抵押債券可以擴大貸款規(guī)模，改善經(jīng)濟運行，因此優(yōu)于購買長期國債。

不過，資產(chǎn)證券化以兩種相關聯(lián)的方式使得準備金需求試圖實現(xiàn)的貨幣控制失去作用。一是證券化使得非銀金融機構能夠借款和貸放，從而使銀行體系之外的貨幣創(chuàng)造（總體流動性）成為可能。二是證券化能夠使得銀行通過出售貸款、減少存款增加小額存款的周轉來部分地規(guī)避準備金需求。通過這種方式，銀行能夠增加貨幣供應。貨幣政策與其說是一種科學，不如說是一門藝術。美國歷史上的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也并未顯示證券化與貨幣供應量之間有什么關系。至少在資產(chǎn)證券化業(yè)務大規(guī)模發(fā)展時，美國貨幣供應量并未隨之增加。

資產(chǎn)證券化會否增加債務和風險？

一般認為，很難確定資產(chǎn)證券化會使債務增加。當銀行把貸款出售給特殊目的載體（SPV）時，銀行的債務就會相應減少，而SPV的債務以同等金額增加。所以說，資產(chǎn)證券化沒有改變經(jīng)濟中的債務總量，而僅僅是以一種金融機構代替了其他機構，全國資產(chǎn)負債表上的債務總量維持不變。

尤其是在當前貨幣政策趨緊的背景下，銀行的信貸規(guī)模增長速度顯著放慢，銀行面臨的資金壓力特別是長期資金壓力相應減輕，信貸資產(chǎn)證券化的緊迫性相應趨緩。除非有外界政策激勵或銀行間競爭驅(qū)動，驅(qū)使銀行啟動某領域的貸款，以產(chǎn)出更多的貸款供證券化出售。不過，由于企業(yè)融資在貨幣緊縮政策下變得相對困難時，非信貸類的企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模應該會相應擴大。這是因為對實體企業(yè)而言，傳統(tǒng)信用債“累計總額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)額的40%”，銀行對企業(yè)貸款有直接的授信額度限制，而資產(chǎn)證券化完全借助自身資產(chǎn)信用，通過將基礎資產(chǎn)與原始權益人分離，規(guī)避了上述限制。所以，當負債率較高時，資產(chǎn)證券化可以讓企業(yè)獲得新的融資渠道。

我們應該認識到，風險不僅取決于債務人的身份，還取決于債權人的身份以及債務的運作方式。資產(chǎn)證券化把由銀行來承擔的信用貸款和金融服務，分解為許多金融機構和專業(yè)投資者共同參與的市場活動，這樣可以有效地降低金融風險，而且能夠提高資本的流通和增值能力。以美國金融市場上的金融創(chuàng)新與金融衍生品為例，互換、期權和期貨，并沒有減少經(jīng)濟中的風險總量，僅是在不同當事人之間轉移風險，被廣為詛咒的“垃圾債券”可以被投資者用于替代股權投資，而且是一種低風險的替代。但是，如果它們能夠?qū)L險轉移給那些能夠抗拒風險的當事人，也就降低了國民經(jīng)濟中的危險。

資產(chǎn)證券化使得金融機構發(fā)放貸款旨在出售而非投資，這會增加典型的道德風險和委托問題：投資者（委托人）的收益取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，而信貸發(fā)放機構和證券化支持機構進行盡職調(diào)查和風險管理的激勵不足，發(fā)行或證券化了過多低質(zhì)量信貸（即金融機構的不審慎行為），這是我們需要考慮的?？傊?，資產(chǎn)證券化能夠通過減少銀行間接融資降低和分散風險，使信貸流向更具風險的借款人，降低來自這些借款人的風險。雖然資產(chǎn)證券化增加了借款人和金融中介機構的債務，但同時降低了投資者風險。

總結

從金融發(fā)展的歷史進程來看，一個國家金融體系進化存在三個不同階段，即銀行主導階段、市場主導階段、證券化階段。金融資產(chǎn)結構為什么會從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級遞進呢？已有研究指出，一國的相對稟賦結構決定其產(chǎn)業(yè)結構，金融結構在其本質(zhì)上應服從基于產(chǎn)業(yè)結構之上的對金融服務的實際需求，金融結構是能根據(jù)相應的經(jīng)濟發(fā)展階段而有所調(diào)整的。隨著經(jīng)濟體富裕程度增加，經(jīng)濟發(fā)展對銀行業(yè)發(fā)展變化的敏感度降低，對證券市場發(fā)展變化的敏感度增大。

第5篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險；防范措施

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質(zhì)量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄?，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權數(shù)對支付期加權平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?jīng)驗不足導致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發(fā)風險。

此外，證券化的風險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關規(guī)定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監(jiān)管等金融結構各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎上，通過構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風險。

(一)構建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結算業(yè)務操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發(fā)起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發(fā)生。其次，政府可以出面設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。

(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應當參照金融機構的經(jīng)營目標將金融機構的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監(jiān)管。英語論文風險導向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風險導向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監(jiān)管機構更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應監(jiān)管職責。銀監(jiān)會對銀行類金融機構和信托等非銀行內(nèi)金融機構負責監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構負責監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產(chǎn)組合方面的技術性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應該是市場為主導的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產(chǎn)池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻：

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[2]徐勇．資產(chǎn)證券化，企業(yè)融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

第6篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

目前，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在著“分業(yè)監(jiān)管”和“分業(yè)經(jīng)營”的顯著特征；即我國資產(chǎn)證券化業(yè)務分為銀監(jiān)會、央行主導下的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務和證監(jiān)會主導下的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務兩類。當然，無論是信貸資產(chǎn)證券化，還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，應用的都是信托原理及信托模式。另外，從政策導向、發(fā)展規(guī)模、融資數(shù)額等各方面上看，信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為我國當前資產(chǎn)證券化發(fā)展中的主導模式。

一、 信貸資產(chǎn)證券化的“中國定義”

一般認為，資產(chǎn)證券化是指融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉移，即將借款人名下能夠帶來未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)獨立出來，構造為融資主體，發(fā)行債券或權益憑證進行融資的過程。

根據(jù)銀監(jiān)會和央行制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）中第2條的規(guī)定：“信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動”。

簡單地講，信貸資產(chǎn)證券化就是將原始權益人/發(fā)起機構可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。信貸資產(chǎn)證券化有兩個核心要求： 即“真實銷售”（True Sale）和“破產(chǎn)隔離”（Bankruptcy Remote）。

1. 真實銷售，是指將資產(chǎn)組合的所有權徹底轉移給SPV，使該項資產(chǎn)能夠從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中移出，從而沒有被歸入破產(chǎn)財產(chǎn)之虞，可以實現(xiàn)SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離，從而使得資產(chǎn)證券化中的信用風險僅取決于基礎資產(chǎn)應收現(xiàn)金流的質(zhì)量。

2. 破產(chǎn)隔離，從法律上講，主要包括兩個步驟：一是構建適格的特殊目的載體（SPV）稱為破產(chǎn)隔離的載體，其要求SPV與其自身的破產(chǎn)風險相隔離；SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離；SPV與其母公司的破產(chǎn)風險也應進行隔離；二是發(fā)起人準備證券化的具體資產(chǎn)交予此SPV，以此來實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售”，從而達到資產(chǎn)與發(fā)起人、發(fā)行人及其他主體破產(chǎn)“風險隔離”的具體效果。

二、 我國信貸資產(chǎn)證券化的理論缺失――基于大陸法系與英美法系的沖突與矛盾

信托制度起源于英國，是英美法系中的一個重要制度。在我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，出現(xiàn)了一些法律矛盾和邏輯沖突。從根源上看，是因為發(fā)源于英美法系下的信托制度與大陸法系的法律框架相沖突。具體來說，就是英美法系相對所有權主義與大陸法系絕對所有權主義之間的矛盾。

我國作為大陸法系國家，在引進該制度時對其進行了一定的本土化改造，但我國《信托法》中規(guī)定的信托，乃是傳統(tǒng)的他益信托的典型模式，與目前信貸資產(chǎn)證券化的要求還有不小的差距，反映不出信托制度與金融實踐之間的密切聯(lián)系。而在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中所創(chuàng)立的“有償他益信托”模式也無法在目前信托法的基本框架下予以融合，這在法律上造成了一些問題。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求是“真實銷售”和“破產(chǎn)隔離”，信托制度在法律設計上一些的不足，也導致了其作為特定目的載體可能不滿足資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求。

簡要地講，信托制度與我國現(xiàn)行規(guī)制存在的沖突和矛盾表現(xiàn)在兩個方面：

（1）信托法與大陸法系中民法固有概念有所沖突，這突出表現(xiàn)在與《物權法》諸多規(guī)定的沖突上；如我國《物權法》明文規(guī)定“一物一權”，即絕對的所有權主義；而英美法系中的信托制度適用的卻是衡平法上的所有權，即相對的所有權主義。如果要求大陸法系國家接受這種二元結構，就意味著從根本上了大陸法系物權制度，因此在我國《信托法》中并未明確受托財產(chǎn)的所有權是歸屬于委托人還是受托人。

（2）信貸資產(chǎn)證券化中的信托設計邏輯混亂。信托是傳統(tǒng)的他益信托，委托人在設立信托時不獲得任何對價，只為受益人的利益而設立，可以說是“上帝的禮物”。商業(yè)信托則是自益信托，發(fā)起人以資產(chǎn)作為對價以獲得信托受益憑證，發(fā)起人因此成為受益人。

從我國的制度設計來看，我國《信托法》將“信托”定義為財產(chǎn)委托，而不是財產(chǎn)所有權的處分。如果說現(xiàn)有的信托形式是他益信托，則委托人轉移資產(chǎn)應為無對價，但投資人為何要支付對價購買信托收益憑證；如果說現(xiàn)有的信托形式是自益信托，那么委托人和受益人為一體，這又與我國資產(chǎn)證券化的事實完全不符。可以說，這是中國法律所創(chuàng)設的“有償他益信托”，但在原有的法律框架下，其存在著不可調(diào)和的矛盾。

另外，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的實踐中還存在著信托財產(chǎn)獨立性問題、過戶登記問題、流動性問題、受托人授權問題，當事人權利平衡問題等等。

三、 我國信貸資產(chǎn)證券化的實踐缺憾――基于一個實例的展開

對于我國信貸資產(chǎn)證券化市場而言，銀行工商信貸產(chǎn)品占比仍很大，信貸資產(chǎn)證券化進程尚未深度進入資本市場。作為資產(chǎn)證券化第一批試點，2005年12月15日，中國建設銀行成功在銀行間債權市場發(fā)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）――建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托。該ABS由中信信托投資有限責任公司（以下簡稱“中信信托”）作為發(fā)行人和受托機構。

1. 基本情況。中國建設銀行股份有限公司作為發(fā)起機構，將其在上海、無錫、福州、泉州發(fā)放的個人住房抵押貸款信托給受托機構中信信托投資有限責任公司，并由其作為發(fā)行人，在進行信用增級、中誠信國際和北京穆迪投資者服務有限公司信用評級之后，作為資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場上進行發(fā)行和交易，發(fā)行凈收入和次級資產(chǎn)支持證券作為信托資產(chǎn)的對價交付給發(fā)起人建行的過程。

該項目具體實施分為以下5個基本流程：

（1）構成“資產(chǎn)池”。該項目的“資產(chǎn)池”是由中國建設銀行股份有限公司。在上海、無錫、福州、泉州發(fā)放的個人住房抵押貸款，按試點分行入池貸款本金余額占全部入池貸款本金余額計上海為56.17%、無錫為4.84%、福州為24.24%、泉州為14.75%，人民幣共計301 668.31萬元。因上述地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，信貸管理相對規(guī)范，同時這些資產(chǎn)均辦理了個人抵押商品房屋保險，保證了“資產(chǎn)池”中資產(chǎn)的質(zhì)量，降低了違約的風險。這些資產(chǎn)符合有穩(wěn)定的可預期的現(xiàn)金流、有良好的信用紀錄、易于獲得基礎資產(chǎn)的相關信息等信貸資產(chǎn)的基本特征。

（2）構建特別目的載體，實現(xiàn)“真實銷售”和“破產(chǎn)隔離”。該項目選擇中信信托作為受托人，由發(fā)起人中國建設銀行與該信托機構簽署信托合同，將資產(chǎn)“信托”給信托機構，中信信托所謂信托型SPV兼發(fā)行人，以實現(xiàn)個人住房抵押貸款證券化。

（3）進行信用增級。中信信托委托承銷團將除次級證券之外的三檔優(yōu)先級進行信用增級。建元項目的增級措施包括“優(yōu)先/次級”和“資產(chǎn)回購”①。其中優(yōu)先級證券又分為A級、B級和C級三種，以實現(xiàn)內(nèi)部增級；資產(chǎn)回購則是發(fā)起人承諾對其違反資產(chǎn)保證或在重大方面存在不真實、不正確情況的資產(chǎn)負有回購義務。

（4）資產(chǎn)證券評級。因國內(nèi)對此沒有先關經(jīng)驗，所以該項目由中誠信國際和北京穆迪投資者服務有限公司合作進行評級，根據(jù)穆迪公司在全球范圍內(nèi)進行結構融資評級的方法框架和技術分析思路，進行了資產(chǎn)證券的信用評級。具體為：優(yōu)先A級證券的信用評級為AAA級，優(yōu)先B級評級為A級，優(yōu)先C級評級為BBB級，次級證券則定向發(fā)行，不參與評級。

（5）進行證券發(fā)行與交易。資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場發(fā)行，與此同時，建設銀行定向購買次級資產(chǎn)支持證券。

2. 缺憾分析。雖然作為中國第一批正式的信貸資產(chǎn)證券化試點，建元2005項目構建了以信托SPV為載體的中國資產(chǎn)證券化的基本框架，基本符合信托法原理，同時切合中國的現(xiàn)實情況，但是其中還是暴露出了一些問題，值得我們探討。

（1）信托設計的邏輯混亂。《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書》（以下簡稱“《發(fā)行說明書》”）記載：“本項目由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券，該證券代表的是信托受益權的相應份額。SPV向發(fā)起機構定向發(fā)行的次級資產(chǎn)支持證券與A級、B級和C級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行收入一同作為發(fā)起機構向受托機構轉讓信托財產(chǎn)的對價”。若該信托設計為傳統(tǒng)的他益信托，資產(chǎn)轉移應無對價，但這與發(fā)行說明書中的規(guī)定明顯不符；若其為自益信托，則對價為信托受益，但這又與現(xiàn)實實踐完全不符。此設計的邏輯混亂，進而導致了資產(chǎn)轉移對價的定性模糊，繼而影響了“真實銷售”，從而“破產(chǎn)隔離”的效果也難以實現(xiàn)，從而使資產(chǎn)證券化從一開始就有著極大的法律風險。

（2）基礎資產(chǎn)所有權存在問題。在《發(fā)行說明書》中，律師并沒有對資產(chǎn)的轉移狀態(tài)發(fā)表明確意見，其根源還是出在我國《信托法》對于資產(chǎn)轉移定性的模糊；而《辦法》在這一問題上也一直回避，只規(guī)定“發(fā)起機構將信貸資產(chǎn)信托給受托機構”。另外，此項目《發(fā)行說明書》表述：收入將作為發(fā)起機構將資產(chǎn)池內(nèi)的抵押貸款信托予受托機構的一部分對價。其也回避了資產(chǎn)轉移對價的定性，即中信信托為何要將收入交予作為發(fā)起人的建設銀行。由此，這也帶來一個問題，那就是受托人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券性質(zhì)是什么？代表的是債權還是物權？在所有權不明朗的情況下，這個問題也很難得到解決。

（3）發(fā)起人在信貸資產(chǎn)證券化過程中控制權過大。發(fā)起人建設銀行兼任發(fā)起機構、貸款服務機構、安排人和聯(lián)合簿記管理人，在信貸資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行是由發(fā)起人來安排參與，且提供簿記管理服務，其實信托SPV對于發(fā)起人而言，只是一個合適的載體罷了。

四、 相關建議

在我國法制幾乎全面倒向大陸法系的大背景下，對傳統(tǒng)的信托制度的徹底改造，使其符合中國的法制結構，是改善信托制度關鍵中的關鍵，以此為基礎和突破點，將解決很多在我國信托制度適用中所出現(xiàn)的法律矛盾和邏輯沖突。

1. 從宏觀上理清信托法制的內(nèi)在邏輯。

（1）改進目前信托制度下所有權歸屬不明的現(xiàn)狀。對于所有權歸屬不明的問題，在現(xiàn)有的制度框架下，改進的方向是使傳統(tǒng)信英美法系下信托制度中的相對所有權制度向大陸法系下信托制度的絕對所有權制度改進。我國為大陸法系國家，《物權法》等相關制度設計也都圍繞"一物一權"的絕對所有權主義所進行，使信托制度擺脫傳統(tǒng)的多重所有權主義，對其進行本土化改造，進而符合我國的現(xiàn)實國情，在絕對所有權主義的基礎之下進行信托制度的適用，是改進這一問題的突破點。具體改進思路為：信托財產(chǎn)的所有權只能歸一方所有，要么歸發(fā)起人所有，要么歸投資人所有。

（2）構建信托設計的新邏輯。在所有權得到明確的基礎上，信托設計的邏輯就自然清晰明了起來。如歸發(fā)起人所有，即為融資人信托模式（自益信托），發(fā)起人將資產(chǎn)信托與信托機構，同時發(fā)起人又作為投資人，以資產(chǎn)為對價取得信托受益憑證，發(fā)起人委托信托機構（信托機構作為人）將其取得的信托受益憑證轉讓給投資大眾。這樣做使發(fā)起人獲得了資金，實現(xiàn)了直接融資的目的，同時轉讓信托受益憑證使投資大眾從發(fā)起人手中獲得了受益人的身份。這也是國外信托型資產(chǎn)證券化的主要模式；如歸投資人所有，即為投資人信托模式，即發(fā)起人僅將資產(chǎn)賣與信托機構，僅為買賣關系。信托機構以此資產(chǎn)為基礎，向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為投資人理財，成為了為投資人利益的自益信托結構。

2. 從微觀上改進信托法制的完善建議。在宏觀上對信托法制進行重新梳理和改進之后，對于微觀上的具體操作制度的改進便是水到渠成，對于操作層面的改進，集中在信托地位的明確、資產(chǎn)支持證券流通、混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的改進、加強信用評級機構建設等方面。

（1）在信托地位明確的問題上，大陸法系不認為信托是一個獨立法人，《信托法》第二條僅規(guī)定了傳統(tǒng)的他益信托模式，而在信貸資產(chǎn)證券化過程中所適用的有償他益信托形式卻沒有規(guī)定。確立信托的法人地位有助于解決信托財產(chǎn)所有權的難題、有助于實現(xiàn)信托的有限責任、更有助于信托業(yè)的不斷發(fā)展。

（2）在資產(chǎn)支持證券的流通問題上，《辦法》規(guī)定，其可在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易，在投資者僅限于機構投資者，對于投資者類型的嚴格限定，束縛了其流通。個人投資者無法進入市場購買該產(chǎn)品，這不符合風險分散的原理和初衷。故而在以后的試點之中，建議逐步放開管制，使更多的主體可以參與到此過程之中。另外，資產(chǎn)支持證券目前在我國不屬于《證券法》的規(guī)制范圍，一切都有《辦法》進行特殊規(guī)制，這不利于其在更廣泛范圍內(nèi)的流通，應使其逐漸融入《證券法》的規(guī)制范圍，在全國證券市場進行流通。

（3）在混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管問題上，有學者早已指出，“分業(yè)經(jīng)營不等于市場分割，分業(yè)經(jīng)營阻斷不了資金在信貸市場和資本市場之間流動”。銀行業(yè)通過信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務已經(jīng)逐漸進入了資本市場，在世界金融一體化進程加快的背景下，我國金融領域也要相應的予以逐步開放。

（4）在加強信用評級機構建設問題上，我國資信評級剛剛發(fā)展，對于資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新沒有相關經(jīng)驗，在建元項目中，國內(nèi)對此沒有先關經(jīng)驗，所以該項目由北京穆迪投資者服務有限公司提供技術支持，根據(jù)穆迪公司的范式進行的評級工作。在法律規(guī)制上也沒有關于證券信用評級的具體規(guī)定，存在著很多不規(guī)范需改進的地方，應在此方面加以改進。

注釋：

①值得一提的是，基礎資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵擔保責任的承擔違背試點管理辦法。建元項目的《發(fā)行說明書》對“資產(chǎn)保證”描述為：“如果發(fā)起人違反了保證，且不能糾正，在受托機構的要求下，發(fā)起機構同意回購該筆資產(chǎn)”。將受托機構的要求作為資產(chǎn)回購的前提之一，此規(guī)定罔顧投資者的基本權益。

參考文獻：

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第7篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關鍵詞：房地產(chǎn)、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)立法

一、前言

資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術被廣泛應用于抵押債權以外的非抵押債權資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。[2]資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。[3]目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎設施的建設、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。 2003年 6月5日，中國人民銀行《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風險，其中的核心內(nèi)容有： 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應不低于開發(fā)項目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征

（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（Real Estate Securitization），是指把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標的物之間的物權關系轉化為有價證券形式的股權和債權。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化和房地產(chǎn)投資權益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。[4]

因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關于資產(chǎn)證券化的權威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：

有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結合，發(fā)行股票或債券。這種觀點意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風險。有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機構發(fā)行有價證券籌集資金的活動。

實際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權轉變?yōu)橛袃r證券的股權或債券，是指房地產(chǎn)投資權益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項目融資證券化。

房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉化為債權或股權。其實質(zhì)上是物權的債權性擴張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化和房地產(chǎn)投資權益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎發(fā)行抵押貸款證券的結構性融資行為。

房地產(chǎn)投資權益的證券化 又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎，將房地產(chǎn)直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權關系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構將其擁有的房地產(chǎn)債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機構出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機構將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權證券化和房地產(chǎn)投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細分化，利用證券市場的功能，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟民主化運動的重要組成部分。

（二）房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎資產(chǎn)的法律形式是合同權利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權的證券化還是房地產(chǎn)投資權益證券化，在證券化過程中，基礎資產(chǎn)都被法律化為一種合同權利。

2、參與者眾多，法律關系復雜。在整個證券化過程中，從基礎資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，SPV（特設機構）和原始權益人的資產(chǎn)轉讓關系，SPV和證券承銷商的承銷關系，還有眾多的中介機構提供的服務而產(chǎn)生服務合同關系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結構的設計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，通過這個交易結構來實現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發(fā)起人的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負債率。

4、安全系數(shù)高。在由其他機構專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設計，只取決于基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離，和SPV（特設機構）的破產(chǎn)風險隔離，SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎資產(chǎn)實行專項管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機構?？顚?。這種獨特的設計降低了原有的風險，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產(chǎn)的信用級別，降低風險，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經(jīng)濟金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設立三大政府機構-聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參與到證券化業(yè)務中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導市場的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務、會計上的規(guī)定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導向影響大。

三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例

海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。

（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。

1、美國關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

美國是最早進行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。 1940年《投資公司法》。 在房地產(chǎn)投資信托方面，應當說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號財務會計準則》（FAS125）、《轉讓、提供金融資產(chǎn)服務及債務清除之會計處理》。 兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細規(guī)定，有利于保護投資者的合法權益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT.[5]

2、英國關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機構。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導建筑團體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉讓與證券化準則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標準的協(xié)議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。

3.采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。

（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。

1、日本關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當時在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現(xiàn)實環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。 此外，在日本推動金融資產(chǎn)證券化的同時，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。

2、韓國關于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

韓國的資產(chǎn)證券化實踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，也沒有制定相關的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機構都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機構進行有效的資產(chǎn)負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預告到法案生效，歷時僅2個多月。

3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區(qū)。

四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性

（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化是當代經(jīng)濟、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟發(fā)展到較高階段的必然趨勢。20世紀70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實踐結構變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。[6]

1、房地產(chǎn)抵押債權證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機構的角度看，表現(xiàn)為金融機構出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權即債權分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結構單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務的進一步擴展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項目。

（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性

1、房地產(chǎn)證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，釋放金融風險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動性問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業(yè)務發(fā)展的不平衡，個人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動性風險逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風險。

（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構建良好的房地產(chǎn)運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。

（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。

2、房地產(chǎn)證券化的可行性

（1）我國已經(jīng)具備了進行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟環(huán)境。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎而言，我國經(jīng)濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。

（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，1998年底，商業(yè)銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。

（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗，為實行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎。

五。我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探討

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關鍵的。[7]

我國關于房地產(chǎn)證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結合的特點。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應當先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學界還存在著爭議。筆者認為，我國應當仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個問題就出臺或修改一個規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評價，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產(chǎn)證券化進行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴重，因此沒有進行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白?？梢哉f，房地產(chǎn)證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。

采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個共同的特點，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構的流動性風險，為了鞏固國家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運行是必要的。[8]

由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：

1.我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機構的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應當說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發(fā)金融危機的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進行統(tǒng)一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。

2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。

第8篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

資產(chǎn)證券化交易的第一個環(huán)節(jié)就是借款人(通常也是整個證券化交易的發(fā)起人)把特定資產(chǎn)轉移給一個特殊目的載體(SPV)，以便后者以該資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券進行融資。在這個環(huán)節(jié)產(chǎn)生的稅法問題主要有以下幾個方面：

第一，發(fā)起人轉移資產(chǎn)行為在稅法上的性質(zhì)，屬于“銷售”還是“擔保融資”?二者的稅負后果完全不同。

第二，由于所轉移的資產(chǎn)通常是能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如銀行貸款、長期租賃合同或者特許權合同，這些資產(chǎn)都屬于應收賬款，可以統(tǒng)一簡稱為“帶息債權”。轉讓帶息債權在確認轉讓收入或者計稅成本時會產(chǎn)生一些特殊的問題，如轉讓收入是否需要分解為利息收入和債權本金收入，已產(chǎn)生、但尚未支付的利息是否計入計稅成本等等。

第三，資產(chǎn)證券化交易通常安排有一些特殊的對價方式，如發(fā)起人保留在所轉讓資產(chǎn)中的次級權益，其功能是發(fā)起人為交易提供的信用增級或者擔保。稅法上如何認定這一特殊的對價?是否影響到對轉讓行為的定性?如何進行計量?

上述問題，有些(如一、三)是資產(chǎn)證券化特有的問題，有些(如二)則是金融債權的典型特征。由于我國現(xiàn)行稅法對應收賬款、特別是金融債權的轉讓缺乏明確而細致的規(guī)定，因此上述問題都在資產(chǎn)證券化交易中集中反映出來。相應地，探討資產(chǎn)證券化交易的稅務處理，不僅有助于交易當事人確定資產(chǎn)證券化交易的稅負成本，同時也能夠逐步廓清金融產(chǎn)品的稅務規(guī)則。同時，它也提供了一個觀察我國資產(chǎn)證券化的稅收政策是否能夠?qū)崿F(xiàn)稅收中性、公平、效率等目標的視角。為此，筆者將結合我國當前進行的信貸資產(chǎn)證券化試點方案對交易中發(fā)起人轉讓資產(chǎn)環(huán)節(jié)的稅法問題作一探討。

我國現(xiàn)行稅收政策對發(fā)起人轉移基礎資產(chǎn)行為的定性

從國外資產(chǎn)證券化稅收政策的一般處理來看，根據(jù)資產(chǎn)轉讓過程中的轉讓人所保留的控制資產(chǎn)的極力大小以及所承擔的風險的程度，有兩種處理方式：一是在所有權真實轉移，受讓人承擔風險的情形下，認定為“銷售”；二是在所有權未真實轉移時，轉讓人保留了實質(zhì)風險的情形下，整個交易被認定為“擔保融資”，因此，轉讓基礎資產(chǎn)的行為被確認為擔保融資下的“提供擔保物”處理。

從理論上說，這兩種認定方式所引起的稅法上的后果完全不同：“銷售”是一種典型的應稅行為，可能發(fā)生流轉稅、所得稅、印花稅等一系列納稅義務；“提供擔保物”不是一種典型的應稅行為，通常不發(fā)生流轉稅或所得稅問題，至多因為擔保物或者相關權利證書的轉移占有而發(fā)生印花稅或者契稅問題。

在我國目前進行的資產(chǎn)證券化試點中，財政部、國家稅務總局在《關于信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策問題的通知》(財稅[2006]5號，以下簡稱《通知》)將發(fā)起人的資產(chǎn)轉移行為確認為“銷售”，而非“擔保融資”，并且規(guī)定：“發(fā)起機構轉讓信貸資產(chǎn)取得的收益應按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計算繳納企業(yè)所得稅，轉讓信貸資產(chǎn)所發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除”。

上述規(guī)定非常簡單，沒有考慮資產(chǎn)轉讓環(huán)節(jié)可能存在的各種技術上的、細節(jié)上的差異。例如，轉讓人可能保留次級權益，從而承擔所轉讓資產(chǎn)上的大多數(shù)風險。此外，《通知》似乎也沒有關注到我國目前信貸資產(chǎn)證券化采取的是“信托”方式，以“信托”方式進行的資產(chǎn)轉移與一般意義上的“轉讓”是有區(qū)別的。也就是說，在資產(chǎn)證券化交易中，采用信托SPV作為融資載體時，發(fā)起人是把資產(chǎn)“信托”給受托人；相反，如果采用特殊目的公司(SPC)作為載體，發(fā)起人通常是把基礎資產(chǎn)“出售”SPC。這兩種不同形態(tài)下的資產(chǎn)轉移行為是否應適用同樣的規(guī)則，頗值得深入研究。

在美國，稅務機關和法院在判斷一項交易到底是出售還是擔保融資時，堅持的是實質(zhì)主義而非形式主義的標準，即根據(jù)具體交易中雙方權利義務分配的實際情況來認定，而不是根據(jù)交易聲稱的法律形式。借助于判例的積累，美國稅法上明確了一系列需要考慮的因素供稅務機關判斷，如應收賬款的購買價格是否固定，被轉讓的應收賬款是否能被明確辨認，應收賬款的債務人是否收到了轉讓通知，與所有權相聯(lián)系的利益和風險由哪方享有和承擔，買方是否具備處置應收賬款的權力，收取債權的成本和稅收負擔是否由買方承擔，等等。這些做法值得我們借鑒。

轉讓收入的構成：次級權益的爭議

在明確了“轉讓行為”作為“銷售”確認的前提下，按照我國現(xiàn)行稅法規(guī)則，“應收賬款轉讓”似乎不涉及流轉稅，因為它既非營業(yè)稅的應稅稅目，也非增值稅或消費稅的應稅稅目。因此，《通知》中就貸款資產(chǎn)轉讓沒有提到營業(yè)稅。同時，為扶持信貸資產(chǎn)證券化試點，《通知》又豁免了證券化交易所有環(huán)節(jié)(包括發(fā)起人轉讓資產(chǎn)環(huán)節(jié))的印花稅。這樣，發(fā)起人轉讓信貸資產(chǎn)就只剩下所得稅問題，需要確定轉讓收入與計稅成本。

應收賬款的轉讓收入一般比較直觀，即轉讓方收取的全部對價。不過，資產(chǎn)證券化交易中的轉讓收入確認有一個特殊的問題：轉讓方保留的次級權益如何確認?以建設銀行的資產(chǎn)證券化項目——建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托(以下簡稱“建元信托”)為例，建行通過轉讓信貸資產(chǎn)共獲得30.2億元的對價。其中，29.3億元屬于受托機構對公眾發(fā)行的資產(chǎn)支持證券獲得的收入，9000萬元為受托機構對轉讓方(即建設銀行)定向發(fā)行的次級資產(chǎn)支持證券的標價?；谠摯渭墮嘁妫ㄔO銀行一方面可以享有被轉讓信貸資產(chǎn)在償付了公眾投資人后剩余的權益，另一方面，如果被信貸資產(chǎn)因為原始借款人不能足額還款而發(fā)生損失，這些損失也由建行銀行的次級權益來吸收。

由此在稅法上提出的問題是：對于轉讓方建設銀行而言，究竟是以30.2還是29.3億元確認轉讓收入?這里實際上涉及到另一個問題：轉讓方保留被轉讓資產(chǎn)中的次級權益究竟是取得的一筆轉讓收入，還是表明其中一部分資產(chǎn)沒有轉讓?

從會計處理的角度看，保留被轉讓資產(chǎn)中的次級權益意味著轉讓方在一定程度上繼續(xù)承受該資產(chǎn)上存在的風險，這將產(chǎn)生非常復雜的“真實銷售”問題。簡言之，按照財政部《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，轉讓方需要根據(jù)其承擔風險的實質(zhì)性程度來決定有多少資產(chǎn)的所有權發(fā)生轉移。如果次級權益意味著幾乎保留了全部的風險，則資產(chǎn)不得終止確認，收到的全部款項也只能作為負債，不作為收入。如果屬于“持續(xù)涉入”，轉讓方必須按照持續(xù)涉入的程度持續(xù)確認一部分資產(chǎn)。因此，在會計處理上，次級權益的存在可能導致相關款項不能完全計入轉讓收入，或者，在確認收入的同時，還需要確認相關的負債。

筆者以為，從效率目標考慮，稅法在轉讓收入的確認問題上宜簡化處理。理由在于：第一，如果發(fā)起人的“轉讓”行為在稅法上已經(jīng)被界定為“銷售”，則基于次級權益的存在而重新爭論“真實銷售”問題是沒有意義的。這個問題更適合在交易的稅收定性層面來綜合考慮，而不是在收入的計量環(huán)節(jié)上來爭論。第二，資產(chǎn)支持證券通常被視為對基礎資產(chǎn)的不可分的權益，次級權益證券與A、B、C這些優(yōu)先級證券之間的差異只是受償順序有先后之分，沒有與具體資產(chǎn)組成部分的對應關系。也就是說，我們可能無法明確劃分出哪部分資產(chǎn)沒有轉讓，哪部分資產(chǎn)已經(jīng)轉讓，只能認為所有資產(chǎn)都轉讓出去，而所收到的全部利益(包括次級權益)都作為轉讓的對價，構成轉讓收入的一部分。這種情形與公司轉讓資產(chǎn)時獲得部分現(xiàn)金對價、部分股票對價的情形類似。因此，筆者建議，在確認轉讓收入時，宜將次級權益對價直接計入轉讓收入。

帶息債權轉讓中利息的確認

資產(chǎn)證券化交易中所轉讓的基礎資產(chǎn)都是能帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，性質(zhì)上屬于帶息債權。在轉讓日，該債權可能已經(jīng)孳生出一部分利息，由于尚未到計息日，因此轉讓方尚未實際確認利息收入，原始債務人更沒有實際支付利息。在證券化交易中，由于該部分應計而未計的利息金額比較大，因此在確定轉讓收入和計稅成本時都需要考慮是否對該利息進行確認。

依然以建元信托為例，建設銀行轉讓抵押貸款30.2億元，貸款合同的加權平均利率約為5.3％，每月產(chǎn)生利息約為1325萬元。假定原始貸款合同規(guī)定的計息日為當月30日，支付日(或扣款日)為次月5日。進一步假定證券化交易下貸款的交割日為2005年12月20日，因此，當該批貸款轉移給受托機構時，其已經(jīng)產(chǎn)生了(但尚未確認)20天的利息約850萬元(即1325萬元的三分之二)。那么，建設銀行在12月20日收到的轉讓收入中，是否需要分解出應計利息的對價以及貸款本金的對價兩個部分?另一方面，建設銀行在確定所轉讓貸款的計稅成本時，是否需要把這部分應計利息考慮在內(nèi)?

1.轉讓收入的分解與利息確認

如果把轉讓收入分解為利息對價和本金對價，兩種對價收入在稅法上的定性有所不同。轉讓收入中的利息收入部分通常屬于一般利息所得，但債權本金轉讓的收入則屬于資產(chǎn)處置所得，即資本利得。在實務處理中，《關于外商投資企業(yè)合并、分立、股權重組、資產(chǎn)轉讓等重組業(yè)務所得稅處理的暫行規(guī)定》(國稅發(fā)[1997]71號)以及《企業(yè)改組改制中若干所得稅業(yè)務問題的暫行規(guī)定》(國稅發(fā)[1998]97號)規(guī)定對股權轉讓收入進行分解，分別確認“股權轉讓收益”與“股權持有收益”。

從理論上說，利息是資金的時間價值，是提供融資者的一項應計收入。當轉移應收賬款時，如果轉讓日該應收賬款已經(jīng)孳生了一部分利息，該利息屬于轉讓方對應收賬款債務人提供信用所應取得的收入，盡管轉讓方在財務上尚未確認，原始債務人更沒有支付。該利息的存在提升了應收賬款的價值，它通常也會反映到受讓方支付的對價上。因此，從理論上說，應收賬款的轉讓方從受讓方獲得的對價可以分解為對應收賬款中所含利息的支付和對債權本金的支付兩個部分。

盡管如此，筆者以為，從我國目前的征管實踐出發(fā)，為實現(xiàn)稅收公平與效率的目標，不宜進行收入的分解或單獨確認利息收入。

理由如下：

第一，如果一國稅法區(qū)別一般所得與資本利得(特別是長期資本利得)而適用不同的所得稅率，就需要對帶息債權的轉讓收入進行分解。反之則沒有必要。鑒于我國目前企業(yè)所得稅制度并不區(qū)分一般所得與資本利得，區(qū)分利息收入與資產(chǎn)轉讓收入沒有實際意義。

第二，在市場交易條件下，人為地分解轉讓收入很難做到合理分配。雖然從理論上說，受讓方支付對價時會考慮到債權中已經(jīng)孳生的利息這一因素，但其對價中究競多少是對利息的支付并不容易確定。帶息債權如同債券類金融工具，其價值由市場平均收益率來決定，并反映特定時點的供求關系。受讓方支付的對價通常并不等于“債權本金十已孳生的利息”之和。此外，還要考慮到原始債務人不能償還的風險。一般來說，考慮到利息與本金在數(shù)額與支付時間上的差異，其償還風險可能是不一樣的。諸如此類的因素，將導致分解轉讓收入、單獨確認利息的稅務處理非常復雜，還不能夠保證得出合理的結果。在這個方面，我國股權轉讓所得區(qū)分“轉讓收益”與“持有收益”的實踐已經(jīng)有深刻的教訓。這也說明，一項制度設計可能理論上很完美，但在實踐中并不具有可操作性，結果只是徒增納稅人的負擔。

第三，在建設銀行、國家開發(fā)銀行兩單信貸資產(chǎn)證券化試點中，為了簡化利息問題，相關的法律文件都明確規(guī)定，所轉讓的標的是貸款資產(chǎn)在指定交割目的本金部分，不涉及這些貸款已經(jīng)孳生的利息。對于購買了該抵押貸款支持證券的投資人來說，其獲得的是交割日之后抵押貸款新產(chǎn)生的利息。因此，交易合同直接對帶息債權的利息進行了剝離，這樣，轉讓方所取得的全部收入都是轉讓債權本金的收入，從而避免了分解收入的困難。

當然，這里需要特別說明的一點是，分解帶息債權的轉讓收入盡管從所得稅的角度看沒有意義，但它對于營業(yè)稅納稅義務的確定是有意義的。這是因為，盡管“應收賬款”轉讓不是營業(yè)稅的應稅稅目，但利息收入?yún)s是金融業(yè)的營業(yè)稅應稅項目。一旦進行收入分解，就產(chǎn)生相關的利息收入是否需要繳納營業(yè)稅的問題。目前《通知》對資產(chǎn)轉讓環(huán)節(jié)沒有提到營業(yè)稅問題，這是否意味著免除轉讓環(huán)節(jié)的營業(yè)稅?這里顯然存在著政策上的疏漏需要彌補。

2.計稅成本與利息確認

根據(jù)上文的分析，如果所轉讓的是帶息債權，且不單獨確認利息收入，則在確定所轉讓資產(chǎn)的計稅成本時也不考慮已孳生的利息問題，而是以債權的賬面價值(本金)作為計稅成本。這樣，轉讓債權獲得的全部對價與債權本金之間的差額構成轉讓所得，其中雖然包括利息所得與債權轉讓所得兩個方面的成分，但為操作便利，不進行分解確認。

實踐中，當資產(chǎn)證券化試點交易借助合同對帶息債權的利息進行剝離后，這個問題就更清楚了，被轉讓債權的計稅成本就是債權的本金額。

或有收益對確認轉讓收入的影響

與一般的債權轉讓相比，信貸資產(chǎn)證券化交易中的應收賬款轉讓還有一個特殊的問題，就是如何確認轉讓方因保留次級權益而在未來可能獲得的利益。

轉讓方保留應收賬款的次級權益，意味著轉讓方對該部分資產(chǎn)在本息的償付上后位于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的持有人。但是，這種后位受償對轉讓方也可能是有利的。由于優(yōu)先級證券的利息率一般都會顯著低于基礎資產(chǎn)的收益率，基礎資產(chǎn)下的收益在償付了投資人的本息后，最后剩余的部分都歸于次級權益的持有者，它通常會大于次級權益持有人按照自己的權益份額在整個資產(chǎn)支持證券中的比例應享有的收益部分。在這種情形下，是否應當把這些未來可能獲得的超額收益貼現(xiàn)到當前，從而增加轉讓方的轉讓收入呢?

筆者以為，不應當將這部分或有收益貼現(xiàn)計入轉讓收入。理由有三。

第一，如前所述，利息是貨幣的時間價值。這意味著它只能在其未來發(fā)生時確認，而不應提前確認，否則，就會產(chǎn)生理論上的悖論。對此可以用一個最極端的例子來說明：如果我們用貸款合同的利率作為貼現(xiàn)率，那么未來本息收益貼現(xiàn)到當前就是貸款本金額，因此根本不會產(chǎn)生收益。另外，從實踐操作來看，稅務部門并不要求銀行貸款下的利息收入在發(fā)放貸款時就進行確認，而是在各計息期間逐一加以確認。

第二，從納稅人實際負擔的角度考慮，稅收課征原則上采取的是現(xiàn)金制或者收付實現(xiàn)制。為未來收入納稅不符合稅法的基本原則。

第三，在資產(chǎn)證券化交易中，次級權益最終能否獲得足額償付并不是確定的。次級權益作為借款人(它同時也是發(fā)起人和資產(chǎn)轉讓方)提供給投資人的一種擔保，蘊涵著風險。如果基礎資產(chǎn)未來的償付狀態(tài)不理想，現(xiàn)金流不足支付投資人所持證券的本息，次級證券持有人可能顆粒無收。風險與收益是對等的。稅法上既然不會允許轉讓方將或有損失在當期扣除，自然也不能要求納稅人將或有收益計入應稅所得。

稅負計算及政策蘊義

依照前面對應收賬款轉讓稅務處理一般原則的分析徑路，計算建設銀行、國家開發(fā)銀行兩個信貸資產(chǎn)證券化交易中的發(fā)起人轉讓資產(chǎn)的所得稅納稅義務如下：

1.建元信托項目

建行轉讓的抵押貸款本金余額為30.2億元，通過轉讓信貸資產(chǎn)共獲得30.2億元。其中，對公眾發(fā)行的A、B、C級資產(chǎn)支持證券獲得收入29.3億元，建行另獲得轉讓資產(chǎn)中的次級權益標價為9000萬元。這些對價全部作為轉讓收入。因此，建行轉讓貸款資產(chǎn)的收入為30.2億元，計稅成本為30.2億元，二者相等。建行轉讓該批信貸資產(chǎn)的應稅所得為零。

2.開元信托項目

國家開發(fā)銀行轉讓公司貸款本金為41.7億元，發(fā)行開元證券A級：29.2億元；B級：10億元；次級證券2.5億元，合計41.7億元，全部作為轉讓收入。因此，國家開發(fā)銀行轉讓貸款資產(chǎn)收入為41.7億元，計稅成本為41.7億元，二者相等。國家開發(fā)銀行轉讓該批信貸資產(chǎn)的應稅所得為零。

上述計算結果給我們一些很有益的啟示。

如前所述，在資產(chǎn)支持融資交易中，發(fā)起人轉讓資產(chǎn)的行為在稅法上定性為“銷售”還是“擔保融資”，在理論上稅負可能有很大差異。如果借款人被認定為用該應收賬款進行擔保融資，即以該批抵押貸款為擔保向投資者發(fā)行債券，基本上是一個無稅交易。但一旦被認定為“銷售”，則將產(chǎn)生一定的納稅問題，這就導致證券化融資的稅收成本高于擔保融資，可能造成融資行為的扭曲。因此，《通知》把發(fā)起人轉讓信貸資產(chǎn)認定為“銷售”曾引起人們的擔憂。

第9篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關鍵詞：結構化金融 金融脫媒 次貸危機 宏觀審慎監(jiān)管

一、金融市場的演進趨勢：結構化和脫媒化

在金融體系中，金融機構的最主要功能在于資金融通和信用中介，并在此過程中發(fā)揮了經(jīng)營、管理各類風險的功能。此外，大部分的商業(yè)銀行還為企業(yè)和個人提供迅捷的支付結算服務，并充當了央行貨幣政策的傳導媒介。傳統(tǒng)的金融與經(jīng)濟關系，一般是指銀行體系通過其資產(chǎn)負債活動，促進經(jīng)濟發(fā)展和保持物價水平基本穩(wěn)定，在金融機構資產(chǎn)方主要體現(xiàn)為新增貸款對實體經(jīng)濟的資金支持，負債方主要體現(xiàn)為貨幣創(chuàng)造和流動性增加。

進入上世紀60-70年代后，金融機構普遍從負債管理轉向資產(chǎn)-負債管理，并偏重于資產(chǎn)管理。以往，金融機構的資金來源主要靠“吸收存款”，并以間接融資業(yè)務為主，即將資產(chǎn)上的大部分風險以表內(nèi)“持有至到期”的方式為主。但隨著非銀行金融機構和金融市場的迅猛發(fā)展，金融逐步走向資產(chǎn)管理的業(yè)務模式，通過創(chuàng)設“個性化”的結構化金融產(chǎn)品，典型如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并向金融市場直接發(fā)售金融工具來為自身獲取流動性支持。金融市場在次貸危機前的三、四十年間經(jīng)歷了以“結構化金融脫媒”為主要特征的演進，而這一演進過程并不會因為次貸危機的爆發(fā)而停滯不前。金融脫媒的典型代表即是以資產(chǎn)證券化業(yè)務為代表的結構化金融業(yè)務，提高金融市場的效率、降低交易成本。

“結構化”金融業(yè)務，泛指包括一切金融交易結構安排，旨在提高“再”融資效率，以及運用“非傳統(tǒng)表內(nèi)證券”（如單純的負債業(yè)務、債券發(fā)行或股權等），其目的是為了降低由于市場流動性不暢（市場摩擦）而造成的資本成本和成本。具體來說，其包含兩項特征，一是傳統(tǒng)金融資產(chǎn)與或有負債（contingent claims）之組合，例如風險轉移工具或?qū)ι唐?、貨幣以及應收款項等基礎資產(chǎn)的衍生受益權；二是通過組合結構法（synthetication）或產(chǎn)生新的金融工具來復制傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別。

結構化金融的典型代表即是資產(chǎn)證券化業(yè)務， “證券化（Securitization）”一詞，泛指一切將信用貸款、抵押貸款和其他債務工具“包裝組合成向市場出售的、按份持有的證券（Packaged into Securities）”。一般而言，證券化業(yè)務有兩種基本形式，“過手”型（Pass-through）和“分級”型（Tranches）（Benmelech and Dlugosz，2009）。

歐美市場上的第一單證券化業(yè)務是住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化，美國的“兩房”機構在上世紀七十年代就開始從事“過手”型的抵押貸款證券化業(yè)務，在過手型的證券化業(yè)務中，發(fā)行人負責組建資產(chǎn)池（主要是住房抵押貸款等），并向市場發(fā)行以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作支持的證券化產(chǎn)品。由于只針對基礎資產(chǎn)池發(fā)行同一種類的證券產(chǎn)品，每一位投資人都按其所持票面值的比例享有基礎資產(chǎn)池的債權受償權（proportional claim）。

分級式的資產(chǎn)證券化則會顯得更加復雜，發(fā)行人根據(jù)市場需求創(chuàng)設出不同信用等級的證券，通常由“次級”投資人為其“優(yōu)先級”提供信用擔保，使得優(yōu)先級的投資人對于基礎資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流及其抵押物具有優(yōu)先受償?shù)臋嗬Ｒ虼?，當資產(chǎn)池遭受損失時，尤其當發(fā)生了違約事件，資產(chǎn)上的現(xiàn)金流損失首先由受償權利最次級的投資人來承擔，并依次往上。分級的資產(chǎn)證券化措施就使得發(fā)行人創(chuàng)設的證券“發(fā)生了風險轉移”，使得投資人的風險較基礎資產(chǎn)本身的風險產(chǎn)生了差異。（如圖1）

自上世紀70、80年代起，金融行業(yè)的總體發(fā)展趨勢特征主要體現(xiàn)為，監(jiān)管放松、金融脫媒，以及伴隨而來的金融創(chuàng)新―資產(chǎn)證券化和“影子銀行”體系的崛起，和金融市場回購業(yè)務和貨幣基金化資產(chǎn)（Money-fund assets）的欣欣向榮（Gorton and Metrick， 2010）。從上世紀70年代中期至90年代中期，商業(yè)銀行作為非金融機構的資金借入渠道占比從35%左右下降至22%，商業(yè)銀行資產(chǎn)占整體金融資產(chǎn)的份額也在這一階段中下降了近十個百分點。從盈利能力考察，在不考慮非利息收入情況下，銀行業(yè)稅前權益回報率（主要為傳統(tǒng)業(yè)務帶來的）在上世紀60年代中后期至90年代中，從正10%多下降至接近負10%。美國銀行表內(nèi)業(yè)務萎縮的同時，其表外業(yè)務領域的收入（主要包括各種手續(xù)費和自營交易的盈利）從19%上升至35%，由于商業(yè)銀行在金融市場上的業(yè)務經(jīng)營多為表外業(yè)務，如在金融衍生品上的經(jīng)營活動等（Boyd and Gertler， 1994），也是該類業(yè)務增長迅猛的主要原因。同時，很多企業(yè)傾向于直接從金融市場上通過商業(yè)票據(jù)等金融工具來融資，尤其是對于短期得流動資金需求。另外，貨幣市場共同基金的崛起，為商業(yè)票據(jù)提供了一個很好的融資來源，因為商業(yè)票據(jù)可以為貨幣基金提供較好的流動性。

上世紀后期，隨著信息技術革命延伸至金融領域，金融市場發(fā)生了根本性的改變，導致了商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務規(guī)模的大幅縮水，及該類業(yè)務盈利水平的下滑，促使銀行業(yè)整體更有動機去從事非傳統(tǒng)的新型業(yè)務，并承擔更高的風險。金融市場的創(chuàng)新在不斷地“腐蝕著”原本屬于商業(yè)銀行的競爭優(yōu)勢，逐步導致商業(yè)銀行將傳統(tǒng)信貸業(yè)務延伸到更高風險領域，如商業(yè)地產(chǎn)或杠桿收購等具高杠桿率的交易行為；并選擇開發(fā)、從事新型的表外業(yè)務，獲取高額利潤―都使商業(yè)銀行趨向更高風險的經(jīng)營領域。

二、2007-09年全球金融危機歷程分析

2007-09年全球金融危機主要分為兩個階段，一是從2007年8月至2008年8月，美國金融體系中一個相對獨立的、較小的部門，次級住房抵押貸款（Subprime residential mortgages）發(fā)生了大額損失，該損失雖然引起了金融體系的一絲混亂，但并未對美國經(jīng)濟運行帶來很大影響：一直到2008年9月中旬開始，事態(tài)發(fā)展直轉極下，9月15日，雷曼兄弟宣布進入破產(chǎn)程序，雷曼兄弟的破產(chǎn)顯然是本次金融危機的導火索，并接連發(fā)生了另外兩大事件：2008年9月中旬美國國際集團（AIG）瀕臨破產(chǎn)危機；同時，市場對于貨幣基金“Reserve Primary Fund”的擠兌，最終使得美國國會艱難地通過“不良資產(chǎn)援救計劃”（Troubled Assets Relief Program， TARP）。究竟是什么使一場始發(fā)于金融部門內(nèi)部的次貸危機在較短時期內(nèi)演變成為全球性的金融危機？

第一階段，由房價暴跌引發(fā)的次貸危機（Subprime Mortgage Crisis）：2005年，美國房價達到制高點，而后又逐步回落，這就使得以房屋資產(chǎn)為抵押物的證券產(chǎn)品次級部分的價格一落千丈：至2008年初，整個次貸證券上的損失超過了5000億美元（Greenlaw， Hatzius， Kashyap， and Shin， 2008）。導致金融危機爆發(fā)的重要原因不在于房價的起落，而在于房價變化對于住房抵押貸款產(chǎn)品及其衍生金融品價格的打擊。

2008-2009年的危機是一次典型的金融恐慌，但這次金融恐慌不只發(fā)生于銀行部門，而是擴散到了整個金融市場。當美國房價在2006-2007年下跌時，通過次級住房抵押貸款購房的人喪失了償付貸款的能力。隨著越來越多的違約事件發(fā)生，以住房抵押貸款為基礎資產(chǎn)的各類證券化產(chǎn)品及其各類衍生工具都發(fā)生了巨大損失。這些證券化的衍生品不僅太過復雜、風險披露有限，而且銀行自身的風控管理又遠沒到位。問題本身并不在于這些金融機構在證券化產(chǎn)品上所蒙受的直接損失―即使所有的次級住房抵押貸款全部變得一文不值，其對金融體系所造成的損失也不過相當于一次股災，并不會把金融市場的流動性全部“抽”走。但是，由于被證券化的住房抵押貸款被分散在不同的金融工具中，并在各個市場上流動，沒有人能在危機中確定這些風險的真正持有者，就無法判斷風險損失的流向。不確定性的恐慌情緒就不斷蔓延開來。

第二階段，“非傳統(tǒng)擠兌”過程：從2008年初起，金融機構就出現(xiàn)了“非傳統(tǒng)”的擠兌現(xiàn)象―對影子銀行（Shadow Banking）的擠兌，即出于對影子銀行償付能力的擔憂而出現(xiàn)的“機構間的資產(chǎn)兌現(xiàn)”（Gorton and Metrick， 2009）。

同時，金融衍生品交易業(yè)務的盈利性吸引了大批美國銀行業(yè)金融機構加入其中，至上世紀九十年代中期，金融衍生品交易所帶來的盈利水平已經(jīng)占到了美國前四大銀行業(yè)交易商總體交易類收入的15%-65%。衍生品交易業(yè)務帶來的風險也是多重的：首先，由于交易中可使用杠桿策略，衍生品業(yè)務使得很多商業(yè)銀行將大量的賭注壓在了利率水平和匯率水平的變動上，導致市場風險被無限放大；其次，由于OTC市場在當時并沒有提供清算保證機制（例如，中央集中清算模式），很多銀行可能會遭受巨大的交易對手的信用風險；最后，衍生品工具都牽涉到異常復雜的金融結構，銀行自身的風控體系遠不足以實時測量、監(jiān)測潛在的風險暴露狀況，風控的技術手段無法滿足衍生品交易變化多端的形式。

三、金融創(chuàng)新與系統(tǒng)性風險積聚

金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展是金融市場的明顯特征：由于金融市場是競爭最為充分的市場，一旦市場推出一個新的受歡迎的金融產(chǎn)品，該產(chǎn)品的邊際利潤就會因其被市場迅速“模仿”而加速削減。綜觀金融創(chuàng)新與金融危機的關系，我們絕不能認為金融創(chuàng)新直接導致了金融危機的爆發(fā)，但不能忽視金融機構通過“影子銀行”體系進行的資產(chǎn)證券化業(yè)務及其各類衍生物在“杠桿化”順周期運動的“催化”下，對系統(tǒng)性風險的累積、爆發(fā)過程中，扮演了不可或缺的角色。

通過有效地金融脫媒和證券化業(yè)務，將資產(chǎn)從傳統(tǒng)的、受高度監(jiān)管的吸收存款類機構不斷“移出”至較少受金融監(jiān)管的特殊目的實體（SPV， Special purpose vehicle），即將該類機構的資產(chǎn)和負債同時由表內(nèi)移至表外。在這一過程中，單家機構實體的杠桿化程度在不斷膨脹，資產(chǎn)證券化的欣欣向榮不斷“吹大”了類似雷曼兄弟等發(fā)起機構的資產(chǎn)泡沫，并導致了金融體系的日益脆弱（Adrian and Shin， 2009）。人們可以透過此次金融危機的風險累積和爆發(fā)過程觀察到，始終伴隨著金融市場的“脫媒”化和金融機構的杠桿化（資產(chǎn)泡沫）兩者的“順周期性互動”（Pro-cyclicality of leveraging and deleveraging effect）―即在經(jīng)濟繁榮時期，金融市場脫媒現(xiàn)象往往伴隨著“順周期”的杠桿化水平不斷提升而更趨繁榮（出于不斷追逐高收益的目的，投資人更熱衷于在宏觀經(jīng)濟上行期，將資產(chǎn)投向不受監(jiān)管的機構產(chǎn)品，并吹大了這些機構的杠桿率）；而在危機過程中，金融市場又往往伴隨著“順周期”地去杠桿化和金融市場的“再媒”過程（Re-intermediation）―投資者紛紛拋售手中的結構化產(chǎn)品，并將資產(chǎn)投向“更具安全性”的、受監(jiān)管嚴格的金融機構，或是換取現(xiàn)金等價物，導致了市場中“影子銀行”體系的流動性壓力，和人們對這類機構的恐慌性“擠兌”。

任何從事表內(nèi)金融業(yè)務的金融機構，都事實上承擔著資產(chǎn)負債表結構上的期限不匹配風險―即，較短期的負債融資支撐了較長期的金融資產(chǎn)，而期限不匹配所引致的流動性風險可能由于“擠兌”而演變成為金融機構的到期償付風險。對于銀行類的金融機構，由于“存款保險制度”等制度設計而盡量減低由信息不對稱所帶來的風險傳播；但對于“影子銀行”而言，由于其本身不受存款保險制度所覆蓋，由信息不對稱所帶來的風險傳播更容易導致市場上的其他機構對其進行“擠兌”。而現(xiàn)行的金融市場信息披露體系根本無法向市場參與者及交易對手傳遞金融市場上所交易的各種新型復雜的或有金融契約的風險暴露狀況，導致了金融市場的“風險蒙蔽”，加重了信息不對稱在危機發(fā)生時所引起的一系列“連鎖反應”。更為嚴重的是，人們也無法獲取“影子銀行”體系的整體風險暴露狀況，也就無法預估沖擊對市場的擴散效應。

很多影子銀行機構會通過同業(yè)間的回購協(xié)議來獲取短期融資（一般多為三個月、半年，或更短期），在短期回購協(xié)議中往往會牽涉到證券類的資產(chǎn)抵押（較長期限）。由于期限、風險不匹配等因素，資金融出方就會要求使用“墊頭（haircut）”，“墊頭”是指資金的融出方會要求融入方所“出質(zhì)”的抵押物（所回購或出質(zhì)的證券）價值高于出借資金的x個百分點（也就是抵押物的折價率），作為資金的安全墊。金融市場本身的波動性和流動性狀況都會對抵押物的市價產(chǎn)生影響，同時也會影響資金融出方所要求的“墊頭”比例（抵押物的折價比率上升）。當市場面臨資金壓力的情況下，兩者就會“交織在一起”，共同對資金需求方的融資能力帶來負面作用―抵押物市價下降的同時，交易對手所要求的“墊頭”比例上升！

與此同時，當資金的需求方無法在金融市場上，用手中的資產(chǎn)抵押而融入市場正常運轉狀況下的資金額，就會轉向其資產(chǎn)方的流動性―“資產(chǎn)拋售（Firesale）”，而這一“去杠桿化”的融資行為恰恰會進一步打壓資產(chǎn)（同時也是用于融資的抵押證券）的市場價值！證券價格的不確定性進一步“逼迫”資金拆出方提高“墊頭”比例，如此不斷循環(huán)往復，形成一個動態(tài)的去杠桿化的負面反饋“循環(huán)”，該循環(huán)會導致資產(chǎn)市值，即該資產(chǎn)的抵押價值（等于市值乘以折價比率）不斷下跌和隨之而來的新一輪“去杠桿化”。

所謂監(jiān)管套利是指，“在資本監(jiān)管規(guī)則允許的范圍內(nèi)，利用金融創(chuàng)新或管理創(chuàng)新實現(xiàn)風險的真實出售、轉移、緩釋或者更為精確的計量，以達到節(jié)約資本占用的目的。例如，通過資產(chǎn)證券化或規(guī)范的理財業(yè)務實現(xiàn)真實的風險出售和轉移，通過信用保險或抵押品實現(xiàn)真實的風險緩釋，通過內(nèi)部模型真實準確地計量低于權重法的風險暴露，這類金融創(chuàng)新和風險管理技術有助于商業(yè)銀行更為高效地使用、配置資本，更為便捷地為實體經(jīng)濟提供金融服務，增強了經(jīng)濟金融活力，并且沒有擴大金融風險。”（王兆星，2014）

風險擴散：

從貨幣市場擠兌到商業(yè)票據(jù)市場沖擊：

恐慌性情緒的傳染和融資壓力的傳導。

四、金融監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管導向

在目前高度關聯(lián)化、杠桿化的金融市場中，每一次沖擊都可能通過金融市場的復雜網(wǎng)絡結構迅速傳播（風險），這一過程就是網(wǎng)絡結構所帶來的資產(chǎn)價格向下壓力和被動清償?shù)淖晕覐娀瘎討B(tài)過程，最終導致金融市場的流動性枯竭，逼迫央行對金融市場和系統(tǒng)重要性機構進行流動性注入。

此次金融危機所帶來監(jiān)管上的革新主要是宏觀審慎監(jiān)管（Macro-Prudential Supervision）的建立和發(fā)展，并將系統(tǒng)性風險的界定和計量，以及系統(tǒng)重要性金融機構（SIFIs， Systemic Important Financial Institutions ）作為金融監(jiān)管新的重點。此次金融危機的爆發(fā)告訴了人們，單家金融機構并非僅因其太大而不能倒，還可能因其在金融市場上太具關聯(lián)性而“無法被允許倒閉” （Too-connected-to-fail）―其單體的倒閉將引致金融市場的“多米諾效應”和系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。然而，對于系統(tǒng)性風險的范疇界定、產(chǎn)生原因、傳導機制（傳到渠道）和計量方法，目前還未形成統(tǒng)一的認識，更不要說是預警體系和對系統(tǒng)重要性金融機構的“額外”監(jiān)管措施了。

危機后，監(jiān)管當局主要針對此次危機爆發(fā)的三大成因而提出了“宏觀審慎監(jiān)管”的理念及其政策體系的框架設計：一是順周期性的杠桿率及其對實體經(jīng)濟的嚴重危害；二是系統(tǒng)重要性金融機構的“太大或太具關聯(lián)性而不能倒”的嚴重后果；三是資產(chǎn)證券化衍生物和影子銀行在上述兩者中所扮演的角色。

表 1、宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的主要區(qū)別

[＼&宏觀審慎監(jiān)管＼&微觀審慎監(jiān)管＼&監(jiān) 管 目 標＼&避免系統(tǒng)性金融風險，減小由于金融體系非穩(wěn)定性所造成的宏觀經(jīng)濟成本；＼&避免單一金融機構的倒閉，以保護存款人和投資者利益＼&風險的性質(zhì)＼&內(nèi) 生 性―由于個體決策的相依性和集體行為的非理性；＼&外 生 性―各微觀經(jīng)濟個體的行為決策互相獨立；＼&相關性和金融機構間的共同（風險）暴露＼&重 要＼&不 相 關＼&監(jiān)管政策工具的校準＼&關注系統(tǒng)性風險，

自上而下＼&關注金融機構的單體風險，

自下而上＼&]

需說明的是，兩者的政策工具可能相同但政策的著眼點不同：兩者都會使用資本監(jiān)管、貸款損失準備、杠桿率、貸款乘數(shù)（Loan-to-value）和壓力測試等政策工具；但兩者的區(qū)別是，微觀審慎監(jiān)管會在整個經(jīng)濟周期上對所有的受監(jiān)管金融機構運用同樣的資本監(jiān)管標準，而宏觀審慎監(jiān)管則會考慮提出針對系統(tǒng)性風險的隨經(jīng)濟周期變動的逆周期資本要求，也會對系統(tǒng)重要性機構提出“額外”的資本要求；而且，微觀審慎監(jiān)管只考慮個體機構的流動性風險狀況而設計流動性風險監(jiān)管指標，而宏觀審慎監(jiān)管則會從系統(tǒng)性流動性風險的角度來設計流動性風險監(jiān)管指標。因此，宏觀管審慎分析的著力點在于對系統(tǒng)性風險的分析、評估和監(jiān)測，在經(jīng)濟上行周期，防止金融體系的過度擴張；在經(jīng)濟下行周期，維持穩(wěn)定的信貸供應。因此，系統(tǒng)性風險的監(jiān)測和評估是實施宏觀審慎監(jiān)管框架的關鍵所在。

2010年底，巴塞爾協(xié)議III正式出臺，中國銀監(jiān)會參照巴塞爾銀行監(jiān)管委員會協(xié)議III和2004年度的巴塞爾協(xié)議II，結合中國實際，于2012年了新的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》。與原來的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》相比，新辦法的主要變化有五個方面，一是擴大了資本監(jiān)管的風險覆蓋范圍，在第一支柱（即全國統(tǒng)一的最低資本要求）下，除了要覆蓋信用風險和市場風險外，還提出了對操作風險的資本要求；同時提出了第二支柱資本要求。

信用評級的市場失靈是不可克服的，一方面，目前的“賣方支付”模式容易產(chǎn)生道德風險，金融危機中也暴露了類似的問題；另一方面，有人呼吁“買方聯(lián)合支付”，即由金融產(chǎn)品（尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）的購買者聯(lián)合起來，向證券信用質(zhì)量作出客觀評價的評級機構支付報酬，這樣才能更有利于買方的利益，而買方才是金融產(chǎn)品信用風險的真正承擔者。但是，這一模式有會產(chǎn)生“搭便車”的問題，因為除非某一證券信用評級的結果能夠?qū)ν馔耆Ｃ埽駝t就會產(chǎn)生被第三方免費利用評級信息的可能。顯然，完全對外保密評級信息是無法達成的。

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