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第1篇：私募股權(quán)投資范文

在美國(guó)，私募股權(quán)投資基金的類型有三種：第一類是獨(dú)立型基金。這類基金從不同的渠道籌集資本，例如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、教師退休基金、富裕家庭及公司投資者。典型代表黑石公司；第二類是附屬基金。它是一些大財(cái)團(tuán)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等，自己成立獨(dú)立機(jī)構(gòu)以獲取更高的收益。典型代表淡馬錫控股公司；第三類半附屬機(jī)構(gòu)。它是前兩只基金的組合，即募集的基金和母機(jī)構(gòu)基金共同存在。典型代表有花期創(chuàng)投、高盛商人銀行部。

在國(guó)內(nèi)，私募股權(quán)基金的類型有四種：第一類是國(guó)有資金主導(dǎo)的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎(chǔ)設(shè)施、大型水電工程等重大項(xiàng)目。典型代表有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，中央?yún)R金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國(guó)內(nèi)他們一般只是成立管理公司進(jìn)行運(yùn)作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)基金。這類基金受國(guó)家外交政策的影響比較大，多投資于國(guó)家間特定的合作項(xiàng)目，如中瑞、中比、中國(guó)東盟等合資產(chǎn)業(yè)基金；第四類是民間準(zhǔn)私募股權(quán)基金。包括投資管理公司和房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)，溫州購(gòu)房團(tuán)就是其典型代表。

二、私募股權(quán)基金組織形式比較

私募股權(quán)基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國(guó)80%的私募股權(quán)基金采用這種形式。我國(guó)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)開始階段，私募股權(quán)基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺(tái)的《合伙企業(yè)法》中，才承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始執(zhí)行。之后，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。

三、私募股權(quán)基金融資渠道比較

私募股權(quán)基金規(guī)模的大小依賴于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的投資，在很大程度上，資金來(lái)源制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展。20世紀(jì)80年代美國(guó)私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢(shì)。相比較而言，目前我國(guó)私募股權(quán)基金在融資渠道上卻比較狹窄。

美國(guó)私募股權(quán)基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈(zèng)基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，富有個(gè)人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明我國(guó)PE資金來(lái)源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內(nèi)地PE資金來(lái)源總量的2/3左右；信托、證券等金融機(jī)構(gòu)所占比例變化不大約為10%；而個(gè)人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。

四、私募股權(quán)投資退出方式比較

私募股權(quán)投資基金退出是私募股權(quán)資本實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權(quán)基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實(shí)現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權(quán)基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權(quán)投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機(jī)構(gòu)投資者。

在美國(guó)的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤(rùn)。而在我國(guó)的PE中，根據(jù)清科研究所提供的數(shù)據(jù)，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占比為3%，并購(gòu)占比為1%，而回售的數(shù)量為0。

五、私募股權(quán)投資法律制度比較

我國(guó)私募股權(quán)投資尚處于起步階段，私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)。美國(guó)的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對(duì)于私募股權(quán)投資基金的明確規(guī)定，同時(shí)美國(guó)各州也針對(duì)私募股權(quán)投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍(lán)天法》。

而中國(guó)目前尚沒有專門對(duì)私募基金進(jìn)行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒有對(duì)私募基金的定義、資金來(lái)源、主體資格、運(yùn)行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認(rèn)，并承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。

六、私募股權(quán)基金監(jiān)管比較

在PE監(jiān)管方面，美國(guó)雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細(xì)的規(guī)定，其主要分散在與投資相關(guān)的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》、《稅收改革法》等。

中國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管還處在起步階段。目前最大的問題是無(wú)法可依。另外，在實(shí)際監(jiān)管中，最大的問題是對(duì)私募基金的多頭監(jiān)管。目前，中國(guó)的私募基金仍沒有統(tǒng)一的主管部門。實(shí)踐中，對(duì)于私募基金采用功能監(jiān)管的方式，即由工商部門、商務(wù)部門、金融監(jiān)管部門、證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)不同領(lǐng)域、階段的監(jiān)管。

第2篇：私募股權(quán)投資范文

國(guó)際私募股權(quán)基金蓬勃發(fā)展，呈現(xiàn)出資金規(guī)模龐大、投資方式靈活等趨勢(shì)，在并購(gòu)活動(dòng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。亞洲私募股權(quán)市場(chǎng)作為全球市場(chǎng)的重要組成部分也在快速發(fā)展當(dāng)中，投資規(guī)模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元。據(jù)清科研究中心調(diào)研報(bào)告顯示，中國(guó)已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。

2006年上半年，私募股權(quán)基金在中國(guó)大陸投資了31家企業(yè)，投資總額達(dá)到55.6億美元，其中超過25億美元的資金流向服務(wù)行業(yè)；2007年1-11月，中國(guó)大陸地區(qū)私募股權(quán)投資案例達(dá)170個(gè)，投資總額上升至124.9億美元。

資料來(lái)源：清科研究中心

二、私募股權(quán)投資者的分類

根據(jù)私募股權(quán)投資者的戰(zhàn)略規(guī)劃和投資目標(biāo)，可以將其分為戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者一般指與引資企業(yè)相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，戰(zhàn)略投資者入股引資企業(yè)，通常是為了配合其自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，因此能夠發(fā)揮更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)；財(cái)務(wù)投資者一般指不專門針對(duì)某個(gè)行業(yè)、投資目的主要是為了獲取財(cái)務(wù)收益的基金。

目前，活躍在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的外資私募股權(quán)基金有摩根士丹利房地產(chǎn)基金、美國(guó)雷曼兄弟房地產(chǎn)投資基金、美林投資銀行房地產(chǎn)投資基金、高盛房地產(chǎn)投資基金、德意志銀行房地產(chǎn)投資基金、瑞士銀行房地產(chǎn)投資基金、新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資公司GIC、荷蘭ING地產(chǎn)集團(tuán)等。

三、如何使用私募股權(quán)形式融資

通常而言，房地產(chǎn)企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)投資基金的基本流程如下：

在引進(jìn)私募股權(quán)的過程中，企業(yè)需要注重項(xiàng)目選擇和可行性核查，投資方案設(shè)計(jì)，法律文件簽署，以及積極有效的監(jiān)管等方面的問題，這些問題通常是私募股權(quán)投資者比較關(guān)注的要點(diǎn)。

四、成功案例分析

1.近年來(lái)主要房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資案例

近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)得到海外投資者的廣泛關(guān)注，美林、雷曼兄弟、德國(guó)房地產(chǎn)投資銀行、英國(guó)Grosvenor、美國(guó)凱雷、摩根斯坦利、淡馬錫等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)紛紛投資中國(guó)市場(chǎng)。近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)通過項(xiàng)目融資、Pre-IPO等方式引進(jìn)私募股權(quán)融資的案例不斷出現(xiàn)，為企業(yè)帶來(lái)的豐富的資金，下表為近年來(lái)部分房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資情況：

（1）公司簡(jiǎn)介

鑫苑置業(yè)成立于1997年，是一家專注于中國(guó)二線城市的住宅房地產(chǎn)開發(fā)商，專注大型復(fù)合社區(qū)開發(fā)，包括多層公寓建筑、中高層住宅和附屬設(shè)施，同時(shí)開發(fā)小型住宅項(xiàng)目?，F(xiàn)已發(fā)展成為擁有11家全資子公司和2家非控股子公司的大型企業(yè)集團(tuán)。2007年12月13日，鑫苑（中國(guó)）置業(yè)有限公司(NYSE：XIN)，在美國(guó)紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在上市前的私募股權(quán)融資和債權(quán)融資，對(duì)鑫苑置業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、擴(kuò)充土地儲(chǔ)備、完善其“零庫(kù)存”商業(yè)模式起到不可或缺的作用，是企業(yè)能夠順利登陸紐交所的重要原因。

（2）私募前發(fā)展?fàn)顩r

鑫苑置業(yè)于2006年8月引入私募投資者，是其開始于2006年3月籌備在美國(guó)上市計(jì)劃的重要一步。2006年前，鑫苑置業(yè)主要集中于河南省內(nèi)發(fā)展，土地儲(chǔ)備也不大。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的土地儲(chǔ)備面積分別為226萬(wàn)平方米和305萬(wàn)平方米，2006年由于開工面積急劇增加，土地儲(chǔ)備面積迅速減少，更加大了企業(yè)計(jì)劃上市的難度。為了盡快擴(kuò)大土地儲(chǔ)備、加快跨區(qū)域發(fā)展步伐，鑫苑置業(yè)急需要資金，而2006年正是政府為抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱，出臺(tái)各項(xiàng)調(diào)控政策的一年，融資渠道非常有限。在此條件下，私募股權(quán)融資為鑫苑置業(yè)提供了新的選擇。不但為達(dá)到美國(guó)資本市場(chǎng)的上市門檻提供了支持，也解決了當(dāng)前資金壓力，為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的總資產(chǎn)分別為58192萬(wàn)元和86411萬(wàn)元。資產(chǎn)負(fù)債率分別為89.47%和79.75%，私募股權(quán)融資以前，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，不利于企業(yè)上市融資。

（3）私募融資后發(fā)展

2006年8月和12月，鑫苑置業(yè)順利完成私募，累計(jì)融資達(dá)7500萬(wàn)美元，當(dāng)年末總資產(chǎn)達(dá)到196236萬(wàn)元，增長(zhǎng)超過1倍，資產(chǎn)負(fù)債率下降至56.02%，降幅超過20個(gè)百分點(diǎn)。鑫苑置業(yè)完成私募以后，積極籌備上市事宜，將募集資金用作擴(kuò)張資金和增加注冊(cè)資本金。2006年6月，山東鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊(cè)資本金2000萬(wàn)元人民幣；2006年11月24日，蘇州鑫苑置業(yè)發(fā)展有限公司成立，注冊(cè)資本2億元人民幣；2006年12月7日，安徽鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊(cè)資本2000萬(wàn)元人民幣。2007年6月12日，鑫苑置業(yè)（成都）有限公司成立，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元人民幣，成為鑫苑置業(yè)又一家全資子公司，企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張速度明顯加快。至2007年9月30日，鑫苑置業(yè)擁有14個(gè)在建和擬建項(xiàng)目，規(guī)劃總建筑面積2,053,279平方米，土地儲(chǔ)備（擬建項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積）上升至1,282,498平方米（2006年末為65萬(wàn)平方米）。

在臨近上市前，2007年5月，鑫苑置業(yè)又從藍(lán)山中國(guó)獲得1億美元的私募債權(quán)融資，使其資本規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加完善，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的信心。在美國(guó)上市并成功籌資約2.995億美元，為企業(yè)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)資金的同時(shí)，更為企業(yè)有效利用國(guó)際資本市場(chǎng)各種融資工具提供了可能，為企業(yè)未來(lái)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇：私募股權(quán)投資范文

［關(guān)鍵詞］私募股權(quán);上市公司;股權(quán)集中度

1引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，有兩個(gè)維度或兩種度量方法，即股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。［1］私募股權(quán)投資(PrivateEquity，PE)通過向具有高成長(zhǎng)性的非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，獲得其一定比例的股份，對(duì)股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。顧寧和孫彥林［2］系統(tǒng)分析了中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集征，PE機(jī)構(gòu)以入股的形式為企業(yè)提供資金支持，稀釋股權(quán)，達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的目的。還有學(xué)者指出，PE投資為企業(yè)發(fā)展提供資金支持的同時(shí)也為企業(yè)提供增值服務(wù)，主動(dòng)參與被投企業(yè)的管理。熊波和陳柳［3］通過定性分析指出，由于風(fēng)險(xiǎn)投資占高新技術(shù)企業(yè)相當(dāng)比例的股權(quán)，使得高新技術(shù)企業(yè)具有特殊的公司治理結(jié)構(gòu)。吳斌和黃明峰［4］以2008年深市中小板塊前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的73家企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析指出風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開閘至今在我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板311家上市企業(yè)為研究樣本，比較分析了我國(guó)不同板塊市場(chǎng)中私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響。

2樣本選擇與描述統(tǒng)計(jì)

2.1樣本選擇本文以2013年11月30日境內(nèi)IPO開閘至2015年6月30日，在我國(guó)三個(gè)板塊市場(chǎng)上市的311家企業(yè)為樣本企業(yè)，其中包括119家滬市主板上市企業(yè)，65家深市中小板上市企業(yè)，127家深市創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。整體樣本中有209家具有PE投資機(jī)構(gòu)的支持，占樣本總數(shù)的65.92%。本文對(duì)是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法，IPO招股說明書中披露的前十大股東中含有“股權(quán)投資”“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞。上市企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德(Wind數(shù)據(jù)庫(kù))，與PE投資有關(guān)的數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說明書整理而得，且與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行了交叉核對(duì)。2.2樣本企業(yè)特征比較分析表1顯示的是對(duì)于整體樣本的分析，有無(wú)PE投資支持企業(yè)股權(quán)集中度及其特征比較?？梢钥闯觯蠵E投資的第一大股東持股比例比無(wú)PE投資的企業(yè)要低，PE投資能夠降低企業(yè)股權(quán)集中度。此外，有PE投資企業(yè)上市前的總股本、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率是低于無(wú)PE投資企業(yè)的，但是并不顯著;有PE投資企業(yè)上市前的每股收益和企業(yè)成立年數(shù)顯著低于無(wú)PE投資的企業(yè)。2.3有無(wú)PE投資與上市企業(yè)股權(quán)集中度均值、中位數(shù)的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場(chǎng)有無(wú)PE投資與企業(yè)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)的比較分析。數(shù)據(jù)顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)均顯著低于無(wú)PE投資的企業(yè)。主板中，PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度的均值和中位數(shù)也低于無(wú)PE投資的企業(yè)，但差異并不顯著。

3實(shí)證檢驗(yàn)

3.1模型建立上文有無(wú)PE投資對(duì)股權(quán)集中度均值和中位數(shù)差異比較，并沒有考慮上市企業(yè)特征、行業(yè)差異，為了準(zhǔn)確地衡量有無(wú)PE投資對(duì)企業(yè)股權(quán)集中度的影響，本文選用可以充分反映股權(quán)集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量，構(gòu)建如下回歸模型:Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln(Tequity)+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε其中，Equityconcen為因變量，表示企業(yè)股權(quán)集中度，用企業(yè)上市前第一大股東持股比例表示，PE代表有無(wú)PE投資的虛擬變量，有PE投資持股為1，否則為0;SME表示企業(yè)上市地點(diǎn)，企業(yè)上市地點(diǎn)是中小板市場(chǎng)為1，否則為0;GME表示企業(yè)上市地點(diǎn)，企業(yè)上市地點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為1，否則為0。其他可能影響因變量的指標(biāo)，綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)選取，包括企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況(Demsetz和Lehn［5］、ThomsenSteen和TorbinPedersen［6］、McGuckin和Sang［7］、馮根福［8］)等:Ln(Tequity)代表企業(yè)規(guī)模，為企業(yè)上市前總股本的自然對(duì)數(shù);Firmage表示企業(yè)從成立到上市的時(shí)間年數(shù);Roa是上市前一年總資產(chǎn)報(bào)酬率，為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率;Nature是代表企業(yè)性質(zhì)，如果企業(yè)為國(guó)有性質(zhì)則取1，否則取0;Ind為企業(yè)所在行業(yè)，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，如屬于高新技術(shù)行業(yè)(新能源、新材料、信息技術(shù)、航空航天技術(shù)等)為1，否則為0。3.2結(jié)果分析具體實(shí)證結(jié)果見表3，所有回歸方程中，PE變量系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這一結(jié)論與前文差異性檢驗(yàn)的結(jié)果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結(jié)果。方程1中僅包括企業(yè)性質(zhì)以及行業(yè)的控制變量，板塊虛擬變量和PE變量的交叉項(xiàng)，PE系數(shù)、PE與創(chuàng)業(yè)板板塊啞變量系數(shù)均不顯著，PE與中小板板塊啞變量在0.09的水平下顯著小于零。結(jié)果表明，有無(wú)PE投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。在中小板中，有PE支持的企業(yè)股權(quán)集中度顯著小于無(wú)PE支持的企業(yè)，而在主板和創(chuàng)業(yè)板板塊，PE支持對(duì)股權(quán)集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業(yè)自身特征、財(cái)務(wù)狀況的控制變量，其結(jié)果與方程1類似，即有無(wú)PE所投資企業(yè)的股權(quán)集中度差異來(lái)自中小板。方程3(創(chuàng)業(yè)板)、方程4(中小板)和方程5(主板)中列示了分板塊的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在中小板和創(chuàng)業(yè)板，有PE投資的企業(yè)，其股權(quán)集中度比較低。3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)一般情況下，PE投資與被投資企業(yè)之間是存在內(nèi)生性關(guān)系的(Meggision和Weiss;Lee和Wahal)，PE投資機(jī)構(gòu)會(huì)按照它們的標(biāo)準(zhǔn)篩選被投資企業(yè)。為了消除自選擇的影響，以上回歸檢驗(yàn)中對(duì)行業(yè)、發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了控制，而沒有采用配對(duì)樣本。此外，本文還選用Robust回歸方法進(jìn)行了估計(jì)。此外，本文還考察了PE投資對(duì)前兩大股東持股比例的影響。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)果基本一致。

4結(jié)論

第4篇：私募股權(quán)投資范文

然而，Pre-IPO投資的魔力是短暫的。自2012年9月起，中國(guó)大陸A股市場(chǎng)的IPO窗口關(guān)閉。證監(jiān)會(huì)要求券商對(duì)其保薦企業(yè)進(jìn)行“自我審查”，在限定時(shí)間內(nèi)提交自查報(bào)告，這也是近年來(lái)證監(jiān)會(huì)采取的最為嚴(yán)厲的措施。目前，已有166家企業(yè)撤回了上市申請(qǐng)，但仍有600多家公司在排隊(duì)等待上市。更重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，A股市場(chǎng)顯現(xiàn)出疲軟，投資者對(duì)IPO的狂熱顯著降溫，對(duì)于市場(chǎng)的信心可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)。2013年1 季度，Pre-IPO投資的平均退出回報(bào)率預(yù)計(jì)僅為2-3倍。美國(guó)與中國(guó)香港市場(chǎng)的情況也許不盡相同，但鑒于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)曾經(jīng)一度享有估值優(yōu)勢(shì)的中國(guó)概念股的熱情已經(jīng)降至冰點(diǎn)，而中國(guó)香港市場(chǎng)的估值則更加嚴(yán)格，似乎海外市場(chǎng)也已經(jīng)機(jī)會(huì)寥寥。乏善可陳的基本面、差強(qiáng)人意的股市表現(xiàn)、趨于嚴(yán)格的IPO審查力度以及種種關(guān)于自身合規(guī)性缺陷的隱憂可能將迫使更多公司放棄上市計(jì)劃。盡管如此，擬上市企業(yè)的供給仍然非常充足。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)上大約有7500項(xiàng)未完成退出的股權(quán)投資項(xiàng)目，加之前述的600多家正在排隊(duì)的公司，以目前證監(jiān)會(huì)處理上市申請(qǐng)的速度，10年也未必能夠完全消化。

誠(chéng)然，Pre-IPO投資是私募股權(quán)投資的一個(gè)主要形式，但在中國(guó)卻遭到過度使用，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)不勝枚舉的過度投資非常相似。Pre-IPO的“神話”恐怕已接近尾聲。

考慮到單期私募股權(quán)投資基金的最長(zhǎng)生存期限為5年投資期+5年退出期（中國(guó)的大多數(shù)情況是5+2），上述事實(shí)似乎暗示著，中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)將在未來(lái)幾年陷入停滯。但私募股權(quán)投資在中國(guó)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)上發(fā)揮著非常重要的作用，這將是一個(gè)多方共輸?shù)慕Y(jié)果。貝恩公司和歐洲商會(huì)的研究顯示，中國(guó)的私募股權(quán)投資在創(chuàng)造就業(yè)、增加收入、鼓勵(lì)公司研發(fā)、提振財(cái)務(wù)表現(xiàn)、改善公司治理、增加稅收甚至促進(jìn)中國(guó)政府的“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略方面均有貢獻(xiàn)。

然而，私募股權(quán)投資最寶貴且最直接的貢獻(xiàn)是架起了中小型企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的橋梁，為中小企業(yè)，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的支柱提供了資金。中國(guó)的中小型企業(yè)面臨著較為艱難的信貸環(huán)境，大多數(shù)貸款流向國(guó)有企業(yè)、大型公司或上市公司。也許有人會(huì)認(rèn)為，政府有責(zé)任利用行政力量改變?cè)摻栀J傾向，但事實(shí)上，解決方法要復(fù)雜得多。貸款流向國(guó)有企業(yè)的主要原因是，國(guó)有企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)較低。那么，為什么銀行家們要拿銀行資本及其職業(yè)生涯冒險(xiǎn)去向中小型企業(yè)提供貸款呢？通過一項(xiàng)政令也許很快就能解決這個(gè)問題，但建立一個(gè)健全的、多層次的、市場(chǎng)化的銀行體系和債務(wù)市場(chǎng)可能需要幾代人的時(shí)間，如此該項(xiàng)政令方能具有實(shí)際意義。短期來(lái)看，私募股權(quán)基金存在的意義依然至關(guān)重要，因?yàn)橹行∑髽I(yè)與資本市場(chǎng)之間的鴻溝依然存在，況且數(shù)千家私募股權(quán)基金這些年來(lái)培養(yǎng)的大批人力資產(chǎn)若是一朝轉(zhuǎn)業(yè)，無(wú)疑是一個(gè)遺憾。但更重要的是，私募股權(quán)投資行業(yè)必須適應(yīng)新的環(huán)境，IPO將不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投資模式。

并購(gòu)理所應(yīng)當(dāng)?shù)爻蔀檫x擇之一。從法律角度來(lái)看，并購(gòu)始終是可行的選擇，但事實(shí)卻是企業(yè)家不愿意出售，因?yàn)橥ㄟ^IPO，他們可以在不喪失企業(yè)控制權(quán)的情況下一躍成為億萬(wàn)富翁。倘若IPO窗口在未來(lái)幾個(gè)月沒有如期打開，抑或投資者依然沒有認(rèn)購(gòu)新股的興趣，那么，也許越來(lái)越多的企業(yè)家會(huì)開始接受這樣的交易。然而我們需要注意的是，由于中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的成熟度尚不足以為巨型杠桿并購(gòu)提供債務(wù)融資，并購(gòu)市場(chǎng)不會(huì)一夜爆發(fā)。盡管如此，我們?nèi)钥梢云诖秊閿?shù)不多的、絕頂聰明并富有創(chuàng)新精神的銀行家們嘗試去突破局限，獨(dú)辟蹊徑。中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，并且已經(jīng)出現(xiàn)了一些具有創(chuàng)新精神的交易。

談到并購(gòu)，“收購(gòu)并建設(shè)”策略是一個(gè)非常值得關(guān)注的領(lǐng)域。眾所周知，業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的數(shù)個(gè)企業(yè)的價(jià)值加總可能小于將其合并為一個(gè)整體的價(jià)值，“收購(gòu)并建設(shè)”投資者正是基于這樣的邏輯，收購(gòu)一家在細(xì)分市場(chǎng)的龍頭作為平臺(tái)公司，并謹(jǐn)慎地在此基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的相關(guān)業(yè)務(wù)的收購(gòu)。投資者會(huì)與精心挑選的平臺(tái)公司核心管理團(tuán)隊(duì)共同努力，旨在創(chuàng)造規(guī)模優(yōu)勢(shì)，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以實(shí)現(xiàn)增值。如果將每一個(gè)后續(xù)收購(gòu)標(biāo)的比作珍珠，這類似于串起 “一串珍珠”，每一顆“珍珠”需要嚴(yán)絲合縫地嵌入平臺(tái)公司。這是美國(guó)市場(chǎng)頗為流行的策略，2009年-2011年間，美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)將近45%的交易是基于平臺(tái)公司的后續(xù)性投資。

“收購(gòu)并建設(shè)”策略的一大優(yōu)勢(shì)是后續(xù)性投資通常風(fēng)險(xiǎn)較小，基金管理人和平臺(tái)公司管理層熟悉業(yè)務(wù)，將更容易進(jìn)行整合并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這是真正的價(jià)值創(chuàng)造。這一策略在美國(guó)很流行，但在中國(guó)卻面臨一些障礙。值得關(guān)注的是來(lái)自地方行政或政治方面的壓力。平臺(tái)公司后續(xù)收購(gòu)?fù)ǔＲ馕吨疃日?，從而?dǎo)致重組、裁員甚至關(guān)閉某些工廠可能受到阻撓。與西方國(guó)家的情況不同，他們的阻力通常來(lái)自工會(huì)，而中國(guó)公司則與地方政府有著更緊密的聯(lián)系，當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)穩(wěn)定將是重要的考量因素。盡管“收購(gòu)并建設(shè)”投資經(jīng)過努力有希望得到令人滿意的結(jié)果，甚至使后續(xù)投資標(biāo)的成為更大更強(qiáng)的公司，但過程卻相對(duì)艱難，尤其是在早期階段。因此，有志于采取該策略的基金必須擁有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。

第5篇：私募股權(quán)投資范文

（一）私募股權(quán)投資界定 私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）是指私募股權(quán)基金管理公司針對(duì)有投資價(jià)值的項(xiàng)目，主要是具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的非上市企業(yè)，通過以非公開方式向少數(shù)私募股權(quán)投資者或個(gè)人募集資金，然后進(jìn)行權(quán)益性投資，并提供各類增值服務(wù)培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)，使企業(yè)的資產(chǎn)得到增值，最終通過被投資企業(yè)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式退出獲利的一類投資。它的精髓是資本的最大化增值。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資做了大量研究，但對(duì)私募股權(quán)投資運(yùn)作流程的研究，幾乎所有學(xué)者都是從資本流動(dòng)的角度，將私募股權(quán)投資運(yùn)作流程分解為“融資——投資——退出”這三個(gè)階段進(jìn)行闡述，并沒有系統(tǒng)縝密的研究。本文試從項(xiàng)目管理的角度，對(duì)私募股權(quán)投資的運(yùn)作流程進(jìn)行了細(xì)致的剖析，以為私募股權(quán)投資的實(shí)踐提供指導(dǎo)，使私募股權(quán)投資更加平民化，從而更好地服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）私募股權(quán)投資運(yùn)作流程界定 私募股權(quán)投資的運(yùn)作流程是私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)其資本增值的程序。其完整的運(yùn)作流程如圖1所示：一是私募股權(quán)基金的成立?？蛇x擇有限合伙制、公司制、信托制這三種組織形式中的一種，其中有限合伙制最受歡迎。二是投資項(xiàng)目的選擇。基金成立之后，要募集足夠的資金來(lái)投資賺錢，然而要募集多少，怎么才能募集到所需資金，這就需要在募集資金前做好準(zhǔn)備工作，即對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行選擇。因?yàn)橹挥性谕顿Y項(xiàng)目確定之后，才能確定需要籌集資金的數(shù)量，而理性的投資者也不會(huì)盲目投資，只有看到有值得投資的項(xiàng)目才會(huì)拿錢投資，因而投資項(xiàng)目的選擇是保證基金公司實(shí)現(xiàn)資金募集的前提，同時(shí)也是決定整個(gè)投資是否成功的關(guān)鍵。三是融資。投資項(xiàng)目經(jīng)過選擇得以確定之后，需要籌集的資金數(shù)額也就得到確定，這樣就可以通過各種渠道籌集項(xiàng)目投資所需資金，進(jìn)入資金募集階段。如果不能按原定的項(xiàng)目募集足額的資金，那么該項(xiàng)目的投資也就化為泡影，此時(shí)要回到起點(diǎn)上，重新選擇可行的投資項(xiàng)目。四是投資。如果順利地募集到所需資金，就進(jìn)入正式的投資階段，把籌集到的資金通過一定的方式（聯(lián)合投資、分階段投資、匹配投資、組合投資）投資到預(yù)先選擇確定好的投資項(xiàng)目。五是后續(xù)管理。投入資金之后，并不是坐等資金的增值，而要提供一系列增值服務(wù)，幫助被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展，并制定一定的激勵(lì)約束制度，促進(jìn)其發(fā)展，從而達(dá)到投資的目的——增值。六是退出。等待合適的時(shí)機(jī)，通過一定的方式（IPO、管理層回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算）退出被投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資本增值。退出既是本次投資的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是開啟下一次投資之旅的起點(diǎn)。

二、私募股權(quán)投資運(yùn)作流程設(shè)計(jì)

（一）私募股權(quán)基金成立步驟 私募股權(quán)基金的成立是實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資循環(huán)的第一步，也是開啟私募股權(quán)投資之旅的鑰匙。首先要評(píng)估、選擇和組建基金經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。私募股權(quán)基金通常是由發(fā)起人發(fā)起，以公司制、信托制或者有限合伙制中的一種形式成立。從理論上講，凡是法人機(jī)構(gòu)，包括國(guó)家機(jī)構(gòu)、金融企業(yè)（如證券公司、創(chuàng)業(yè)投資公司）、大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等，只要符合有關(guān)法律規(guī)定，投資者愿意將其合法資金進(jìn)行投資，均可成為私募股權(quán)基金的發(fā)起人，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立私募股權(quán)基金。但從目前的情況看，我國(guó)私募股權(quán)基金的設(shè)立需要經(jīng)過有關(guān)部門的核準(zhǔn)，基金投起人至少需要具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和高水平的管理團(tuán)隊(duì)。此外，基金的成立一般需要經(jīng)過以下環(huán)節(jié)：選擇基金發(fā)起人、基金保管人，組建基金管理公司，制定各項(xiàng)申報(bào)文件；向主管部門報(bào)批核準(zhǔn)；發(fā)表招募說明書，發(fā)售基金受益憑證等。

（二）投資項(xiàng)目選擇步驟 要實(shí)現(xiàn)融資，必須做好融資前的準(zhǔn)備工作——投資項(xiàng)目的選擇，以確定需要融資的資金需要量和融資的目標(biāo)。同時(shí)，投資項(xiàng)目的選擇是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金管理的一個(gè)核心內(nèi)容，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的關(guān)鍵，即選擇項(xiàng)目的好壞將會(huì)直接影響到私募股權(quán)基金的投資收益，影響到基金管理者的投資業(yè)績(jī)。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如何科學(xué)的選擇有價(jià)值的、適合自己的并且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的投資項(xiàng)目是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行決策的重要任務(wù)。如圖2所示，私募股權(quán)投資項(xiàng)目的選擇要經(jīng)過五個(gè)具體步驟：（1）項(xiàng)目的尋找。通過一定渠道，依賴于人際網(wǎng)絡(luò)與產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，尋找潛在的投資項(xiàng)目。（2）項(xiàng)目的篩選。對(duì)潛在的投資項(xiàng)目，進(jìn)行初步篩選，過濾不值得投資的項(xiàng)目，將可能存在投資價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行立項(xiàng)，以深入調(diào)查。（3）盡職調(diào)查?；鸸緦?huì)從目標(biāo)公司所在行業(yè)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、管理層及退出機(jī)遇進(jìn)行全方位的考察，深入了解，以確定項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值。（4）項(xiàng)目評(píng)估。從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)角度，可采取成本法、收益法、市場(chǎng)法等方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和潛力分析，以確定目標(biāo)企業(yè)是否值得投資，并為融資資金額的確定奠定基礎(chǔ)。（5）投資決策。在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和評(píng)估之后，基金公司比較各備選投資項(xiàng)目，綜合考慮各方面因素，做出最終決策，選擇擬投資的項(xiàng)目。

（三）融資步驟 融資是投資的前提，即只有募集到足夠的資金，繼而才能通過有效的組織形式進(jìn)行投資運(yùn)作。融資的具體運(yùn)作流程如圖3所示：

第6篇：私募股權(quán)投資范文

新三板不僅是我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新，而且，也打開了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)掛牌上市之先河。自從新三板開通以來(lái)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為市場(chǎng)所熱捧。當(dāng)然，也存在諸多問題，比如：新三板掛牌企業(yè)定增可以一次審批，多次增發(fā)；對(duì)于定增價(jià)格、鎖定期也沒有限定，只是由買賣雙方協(xié)商解決；在新三板目前流動(dòng)性較差的狀態(tài)下，這種價(jià)格永遠(yuǎn)只是浮盈，沒有買方，不能落袋為安，更像是擊鼓傳花一樣的游戲。再比如，有些掛牌新三板的VC/PE機(jī)構(gòu)的天價(jià)估值，高達(dá)77%的內(nèi)部收益率，讓明眼人一看就知道是估值虛高。

從監(jiān)管層來(lái)看，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)新三板掛牌中的一些風(fēng)險(xiǎn)隱患是好事情，但是，我又不贊成政策上忽高忽低、忽上忽下的做法，這種做法對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成巨大傷害。作為政府機(jī)構(gòu)，在最初頂層設(shè)計(jì)的時(shí)候，就應(yīng)該考慮到方方面面的因素。既要考慮到中國(guó)國(guó)情，也要吸取國(guó)際上多少年來(lái)行之有效的經(jīng)驗(yàn)和過往朝令夕改的教訓(xùn)，要把制度設(shè)計(jì)好，而不是政策出臺(tái)后再大修大補(bǔ)。

現(xiàn)有新三板掛牌中所存在的問題，包括私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板的問題以及其他實(shí)體企業(yè)掛牌的問題，是發(fā)展過程中的問題，是可以通過調(diào)整就能解決的。有些對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)掛牌新三板持否定意見的人認(rèn)為，私募機(jī)構(gòu)是新三板市場(chǎng)的“抽水機(jī)”，其大量募資不利于實(shí)體企業(yè)融資。但持這個(gè)觀點(diǎn)的人應(yīng)該看到，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲得融資后主要還是投向?qū)嶓w企業(yè)，而且，基于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)于個(gè)人投資者具有更強(qiáng)的專業(yè)性的特點(diǎn)，它們的投資行為可能更有利于那些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力或巨大潛力與爆發(fā)力的實(shí)體企業(yè)脫穎而出。

除此之外，不容忽視的是，私募股權(quán)投資領(lǐng)域仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系中的一個(gè)短板，我國(guó)所能吸引到的創(chuàng)業(yè)資金甚至趕不上只有835萬(wàn)人口的以色列，以至于以色列的人均創(chuàng)業(yè)資本是我國(guó)的80倍。這種狀況與我國(guó)當(dāng)下提倡的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”極不相稱。因此，站在資本的角度講，對(duì)私募股權(quán)投資領(lǐng)域的鼓勵(lì)與支持，就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，就是對(duì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的支持。

我非常認(rèn)同對(duì)已經(jīng)掛牌的私募股權(quán)投資企業(yè)需要進(jìn)行規(guī)范和治理，但不能動(dòng)輒采取暫停的做法，這對(duì)那些沒有掛牌的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是極不公平的，而且，因?yàn)樯贁?shù)已經(jīng)掛牌的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要治理或規(guī)范就暫停整個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的掛牌，更有可能被視為對(duì)該領(lǐng)域的歧視。因此，建議政府機(jī)構(gòu)在進(jìn)行防控金融風(fēng)險(xiǎn)的工作時(shí)，盡量減少過分“震蕩療法”，能夠個(gè)案處理的就個(gè)案處理，能夠適度調(diào)整的就適度調(diào)整，而不要輕易地針對(duì)某一個(gè)領(lǐng)域“一刀切”。與此同時(shí)，政府有關(guān)部門也要積極疏導(dǎo)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

從企業(yè)層面看，無(wú)論是私募股權(quán)投資企業(yè)還是其他企業(yè)，一定要保持定力。無(wú)論政策如何調(diào)整，最重要的是要把企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力提升上去。而且，企業(yè)不要只盯著上市，更不能為了上市而上市。畢竟，上市只是企業(yè)做大做強(qiáng)的途徑之一。像華為那樣不求上市、專注于提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，同樣也做到了世界500強(qiáng)。同時(shí)，上市途徑也有很多，正所謂“條條大路通羅馬”，不一定非要上新三板，也不一定非要在國(guó)內(nèi)上市。

第7篇：私募股權(quán)投資范文

（1上海城投控股股份有限公司　200080 ；2上海誠(chéng)鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司　200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司　200020）

【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場(chǎng)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE　會(huì)計(jì)計(jì)量　公允價(jià)值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來(lái)，國(guó)內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來(lái)源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長(zhǎng)，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國(guó)內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場(chǎng)資本流動(dòng)性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢(shì)。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類和計(jì)量

根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通?？梢苑譃殚L(zhǎng)期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會(huì)計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國(guó)內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場(chǎng)中沒有持續(xù)、有效的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。

2. 后續(xù)計(jì)量。基于對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長(zhǎng)是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會(huì)計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量

1. 會(huì)計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購(gòu)或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場(chǎng)情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過活躍的交易市場(chǎng)取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。

三、公允價(jià)值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性?；谑找娣ê褪袌?chǎng)法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法。基本公式如下：

式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢(shì)、公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)，較少受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無(wú)法相對(duì)準(zhǔn)確地估測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場(chǎng)法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過比較來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購(gòu)和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來(lái)說，其未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測(cè)幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場(chǎng)行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來(lái)源不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)類公司，個(gè)體差異較大、收入增長(zhǎng)較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤(rùn)是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場(chǎng)價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場(chǎng)化，項(xiàng)目信息在市場(chǎng)上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測(cè)一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長(zhǎng)，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計(jì)算二級(jí)市場(chǎng)可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來(lái)確定。

參考文獻(xiàn)

[1] 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會(huì). 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引[S].2010.

第8篇：私募股權(quán)投資范文

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；對(duì)賭協(xié)議；金融衍生產(chǎn)品

作為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的重要保障手段，對(duì)賭協(xié)議在司法上的法律效力認(rèn)定問題都至關(guān)重要關(guān)系到風(fēng)投市場(chǎng)上投資者的激勵(lì)和融資者的融資多樣性需求。對(duì)于融資方而言，“對(duì)賭”是對(duì)投資方能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)上或者其他權(quán)益方面績(jī)效的承諾，減少溝通和博弈成本。對(duì)于投資者來(lái)說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對(duì)賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。

一、對(duì)賭協(xié)議合法性的法律之殤

對(duì)賭協(xié)議，英美國(guó)家又稱估值調(diào)整機(jī)制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對(duì)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)達(dá)到財(cái)務(wù)上或是非財(cái)務(wù)上的某種績(jī)效。如果實(shí)現(xiàn)約定績(jī)效，則融資方行權(quán)，可以獲得如低價(jià)受讓股份等利益。如果沒有實(shí)現(xiàn)約定績(jī)效，則投資方行權(quán)，要求融資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者給予股權(quán)回報(bào)等。對(duì)賭協(xié)議不是一份完整的協(xié)議，而是關(guān)于未來(lái)不確定性約定期權(quán)的一項(xiàng)條款。簽訂對(duì)賭協(xié)議一方面可既激勵(lì)融資方實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利目標(biāo)，另一方面也有利于投資方面對(duì)雙方在投資標(biāo)的上的信息不對(duì)稱而規(guī)避PE預(yù)期不達(dá)標(biāo)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)達(dá)到各自的目的，可謂“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”。

對(duì)賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。目前我國(guó)法律條文中沒有明確規(guī)定對(duì)賭協(xié)議是否合法有效。2012年11月，針對(duì)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，最高法作出國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效判決。一時(shí)間，一石激起千層浪，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的效力問題的探討此起彼伏?！皩?duì)賭”這個(gè)來(lái)自西方發(fā)達(dá)國(guó)家的舶來(lái)品，在中國(guó)卻難以認(rèn)定有效，而橫在對(duì)賭協(xié)議面前的“達(dá)摩克利斯之劍”是現(xiàn)行《公司法》、《合同法》等法律和法規(guī)規(guī)章中的相關(guān)規(guī)定對(duì)對(duì)賭條款的合法有效性提出的“質(zhì)疑”。

（一）對(duì)賭條款有違公司法股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、同股同權(quán)的原則，損害其他股東的利益。

《公司法》第三條第二款規(guī)定：“有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任?！惫镜墓蓶|以出資額或認(rèn)購(gòu)的股份承擔(dān)有限責(zé)任和公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)是在目標(biāo)公司達(dá)不到某種績(jī)效時(shí)，對(duì)投資人的利益進(jìn)行區(qū)別保護(hù)。這違法了公司風(fēng)險(xiǎn)由股東共擔(dān)的原則。此外，對(duì)賭協(xié)議中往往約定投資方享有優(yōu)先于其他股東的權(quán)利，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國(guó)公司法同股同權(quán)的立法精神。

如上所述，對(duì)賭協(xié)議之所以是“對(duì)”，就是說投資方和融資方都可能在未來(lái)行使利于己方的權(quán)利。比如，假設(shè)投資方賭贏，則投資方可以根據(jù)事先的約定行權(quán)獲取利益。假設(shè)融資方賭贏，則其亦可依約行權(quán)。這種對(duì)賭只可能出現(xiàn)一種結(jié)果，也就是一輸一贏。事實(shí)上，即使是在投資方賭輸?shù)那闆r下，其利益可能會(huì)因如低價(jià)轉(zhuǎn)讓所有的股權(quán)等而折損，但是其也有可能因?yàn)楣镜目?jī)效（利潤(rùn)大幅增加、股價(jià)上升、IPO上市）而獲得股價(jià)上的溢價(jià)收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩(wěn)賺”的位置上，從而會(huì)有違背股東之間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的假象。這也是阻擋對(duì)賭協(xié)議合法有效的重要一個(gè)理由。

（二）、對(duì)賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權(quán)人利益。

關(guān)于海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，有人認(rèn)為①其補(bǔ)償協(xié)議違背了《公司法》上的資本維持原則。“無(wú)論海富公司從甘肅世恒獲得多少補(bǔ)償，都意味著其抽回了對(duì)甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規(guī)定的幾項(xiàng)撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權(quán)人的利益?！雹?/p>

當(dāng)然，實(shí)踐中對(duì)賭協(xié)議多式多樣，現(xiàn)金補(bǔ)償只是一種投資者行權(quán)的方式。其他約定如管理層變更、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、回購(gòu)股權(quán)等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來(lái)越多的PE投資人選擇用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞絹?lái)保障自己的利益，現(xiàn)金補(bǔ)償已經(jīng)成為對(duì)賭協(xié)議的一種主要的方式。

（三）、對(duì)賭條款涉及以投資之名行企業(yè)拆借之實(shí)。

許多企業(yè)往往通過約定固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款，是以投資之名，行企業(yè)非法拆借之實(shí)。在海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償案中，甘肅省高級(jí)人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于‘企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效’之規(guī)定。”可見，很多企業(yè)確實(shí)是為了規(guī)避企業(yè)拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實(shí)質(zhì)上則是為了融資。

關(guān)于這一點(diǎn)，我們首先必須區(qū)分清楚股權(quán)投資和民間借貸的關(guān)系，只有將二者區(qū)分開來(lái)，我們才能將非法拆借行為從私募股權(quán)拆借中剝離出來(lái)。

二、對(duì)賭協(xié)議的法律效力探討

從最高法院作對(duì)海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償案的判決生效后，對(duì)賭協(xié)議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點(diǎn)，有些人認(rèn)為從這個(gè)案例中，我們可以看到司法機(jī)關(guān)對(duì)于對(duì)賭案件的態(tài)度，即凡是投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議皆無(wú)效，而其與目標(biāo)公司股東的對(duì)賭協(xié)議則是有效的。誠(chéng)然，我們雖是大陸法系國(guó)家，但是先例對(duì)于后來(lái)案件的影響力也是存在的。但是，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認(rèn)定嗎？要認(rèn)清這點(diǎn)，我們首先要基于對(duì)賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)進(jìn)行分析。以下為從合同法和經(jīng)濟(jì)法兩個(gè)角度對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力問題進(jìn)行探討。

（一）合同法基礎(chǔ)：對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同

顯然，我們無(wú)法在有名合同中找出一種合同與之對(duì)應(yīng)，對(duì)賭協(xié)議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡(jiǎn)單依據(jù)某個(gè)特定條款為“對(duì)賭協(xié)議”而判斷其無(wú)效，而應(yīng)當(dāng)具體考查其條款設(shè)置是否符合合同法的一般規(guī)定。對(duì)賭協(xié)議的制度設(shè)計(jì)本身并無(wú)“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對(duì)賭協(xié)議的效力?！皯?yīng)當(dāng)依據(jù)《合同法》相關(guān)規(guī)定判斷對(duì)賭協(xié)議或者對(duì)賭條款的有效性，而不是依據(jù)合同種類的定性或者當(dāng)事人對(duì)合同名稱的選擇，直接否認(rèn)該條款的效力?！雹?/p>

誠(chéng)然，對(duì)賭合同不具有一般合同所要求的等價(jià)有償?shù)奶匦?，但是這并不能否認(rèn)其作為一種合法有效的合同。對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時(shí)不能確定的合同，保險(xiǎn)合同、押賭合同、有獎(jiǎng)或有獎(jiǎng)銷售合同均屬此類。正如有學(xué)者所稱：“區(qū)分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價(jià)有償，若不等價(jià)則可能被撤銷乃至無(wú)效。射幸合同一般不能從等價(jià)與否的角度來(lái)衡量合同是否公平”⑤

射幸合同在國(guó)外廣泛存在和被法律所承認(rèn)。美國(guó)《合同法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾?！薄斗▏?guó)民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價(jià)是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時(shí)，此種契約為射幸契約?！雹?/p>

射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對(duì)象是“幸運(yùn)”；（2）射幸合同的成立不依交易標(biāo)的物實(shí)際出現(xiàn)與否為轉(zhuǎn)移；（3）射幸合同要求締約人對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)自承擔(dān)責(zé)任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應(yīng)當(dāng)完全知曉該合同的風(fēng)險(xiǎn)和交易規(guī)則。從以上條件來(lái)看，對(duì)賭協(xié)議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價(jià)有償不是阻止其合法有效的障礙。

綜上，我們?cè)谟懻搶?duì)賭協(xié)議合法性進(jìn)行考量時(shí)，不應(yīng)當(dāng)僅僅從某一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，如對(duì)賭結(jié)果發(fā)生時(shí)，以靜態(tài)的角度來(lái)衡量其是否符合等價(jià)有償、公平合理等原則，而應(yīng)當(dāng)從整個(gè)私募股權(quán)投資的始終來(lái)進(jìn)行整體和客觀的分析。對(duì)賭協(xié)議不管在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外對(duì)于PE投資都起到不可替代的推動(dòng)作用，其商業(yè)性已經(jīng)得到了檢驗(yàn)。由于我國(guó)法律政策和道德習(xí)俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)），對(duì)賭協(xié)議的合法性尚未得到認(rèn)可，但是我們應(yīng)當(dāng)打破這個(gè)窠臼，正確合理地看待對(duì)賭協(xié)議。

（二）經(jīng)濟(jì)（金融）法基礎(chǔ)

我國(guó)絕大多數(shù)未上市民營(yíng)企業(yè)都面臨這樣的問題，企業(yè)規(guī)模大，發(fā)展前景好，但是也面臨著嚴(yán)重的資金和現(xiàn)金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經(jīng)成為制約這些企業(yè)發(fā)展的桎梏所在。

實(shí)踐表明，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)處于發(fā)展上升期，急需銀行和大金融機(jī)構(gòu)的資金支持，而銀行的資金傾向國(guó)有、大型企業(yè)的天然特性，使得這些企業(yè)融資無(wú)門。以此同時(shí)，很多如摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉這種大的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)正是看中了這些大企業(yè)的上升空間特別是上市后的溢價(jià)增長(zhǎng)，而“對(duì)賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪這些項(xiàng)目的另一個(gè)重要原因。

PE過程中引入對(duì)賭協(xié)議，形式上是通過簽訂合同實(shí)現(xiàn)，而實(shí)質(zhì)上是投資者對(duì)未來(lái)不確定的權(quán)利的購(gòu)買，與金融衍生產(chǎn)品相似。在金融領(lǐng)域，金融衍品生交易本質(zhì)上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來(lái)時(shí)點(diǎn)上的不確定價(jià)格。商品期權(quán)投資者購(gòu)買未來(lái)某一資產(chǎn)的權(quán)利，通過未來(lái)價(jià)格和買入價(jià)格的偏離來(lái)獲取差價(jià)。“與這些合同和安排類似，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上也是一個(gè)取決于未來(lái)某一參數(shù)的支付安排，只是該參數(shù)是公司的盈利數(shù)額。不過，盈利數(shù)額實(shí)際上對(duì)應(yīng)了公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，也與股權(quán)價(jià)格直接聯(lián)系。因此，從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上說，對(duì)賭協(xié)議所參照的也是公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，因此可以被看作是一份股票期權(quán)合同。只是，與通常人們所理解的證券市場(chǎng)上可行權(quán)交易的期權(quán)合同不同，這份合同并不是以股權(quán)進(jìn)行交付，而是根據(jù)股權(quán)價(jià)值以現(xiàn)金支付?！雹?/p>

我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創(chuàng)新。對(duì)賭協(xié)議的引入主要是為了保護(hù)投資者的利益，應(yīng)當(dāng)納入經(jīng)濟(jì)法的范疇。以經(jīng)濟(jì)法的視角保護(hù)處于信息弱勢(shì)一方的投資者。如果目標(biāo)企業(yè)提供了錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)或者非財(cái)務(wù)信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務(wù)，投資方可以宣布投資合同和對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，并要求企業(yè)賠償損失。

注 釋：

①朱濤.李博雅.“對(duì)賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務(wù)管理，2013，（10）.

②朱濤.李博雅.“對(duì)賭協(xié)議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務(wù)管理，2013，（10）.

③（2011）甘民二終字第96號(hào)

④彭冰.對(duì)賭協(xié)議：未來(lái)不確定性的合同解決（J）.北京.中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)，2012，（11）.

⑤崔建遠(yuǎn).合同法[M].北京.法律出版社，1998.

⑥王前鋒.張衛(wèi)新.論金融衍生交易的法律性質(zhì)[J].政法論叢，2004，（6）.

⑦黃風(fēng).射幸契約與衍生金融工具交易[M].羅馬法?中國(guó)法與民法法典化―物權(quán)和債權(quán)之研究.北京.中國(guó)政法大學(xué)出版社，2001.

第9篇：私募股權(quán)投資范文

關(guān)鍵詞：PE投資，杠桿收購(gòu)，談判定價(jià)2006年2月，私募投資基金太平洋聯(lián)合（PacificAllianceGroup，簡(jiǎn)稱PAG）以1.225億美元購(gòu)得好孩子集團(tuán)的100%股份，同時(shí)向好孩子集團(tuán)管理層支付32.4%股份。這是中國(guó)第一例外資金融機(jī)構(gòu)借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購(gòu)”案例。盡管目前我國(guó)金融體現(xiàn)并不支持其存在，但此次收購(gòu)為今后中國(guó)企業(yè)的外資并購(gòu)開創(chuàng)了先河。杠桿收購(gòu)（LeverageBuyout，簡(jiǎn)稱LBO），又被稱為融資收購(gòu)，即某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整及資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)籌集資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。杠桿收購(gòu)是最能體現(xiàn)金融技術(shù)性的一種資本運(yùn)作工具。私募股權(quán)投資（PrivateEquity，簡(jiǎn)稱PE）基金通過杠桿收購(gòu)的方式投資于目標(biāo)企業(yè)，是PE投資基金融資方式的一種創(chuàng)新。PE投資基金通常采用分散并分階段的投資方式，同時(shí)投資多個(gè)行業(yè)，并根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)分階段地對(duì)其進(jìn)行投資，采用投資組合管理模式，控制風(fēng)險(xiǎn)的水平比較高。此外，私募股權(quán)基金通過私募方式籌集資金，無(wú)須公開自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息?；谶@些高效的投資方法和運(yùn)作模式，PE投資基金對(duì)杠桿收購(gòu)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用，已漸漸成為杠桿收購(gòu)活動(dòng)的主體。同時(shí)，采用杠桿收購(gòu)的融資方式使得PE投資基金可以憑借較少的自有資金，通過舉債方式收購(gòu)較大的企業(yè)，并可能實(shí)現(xiàn)豐厚的收益。因此，探討PE投資基金進(jìn)行杠桿收購(gòu)過程中參與主體的博弈行為，對(duì)我國(guó)PE投資基金的進(jìn)一步發(fā)展及其合理地運(yùn)用杠桿收購(gòu)都具有一定的指導(dǎo)意義。

博弈論作為研究競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象的一種數(shù)學(xué)理論和方法已被廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如對(duì)信息不對(duì)稱問題和投資決策問題的研究。本文通過構(gòu)建博弈模型，分析了PE投資基金杠桿收購(gòu)參與主體的博弈行為。

1理論回顧

杠桿收購(gòu)誕生于20世紀(jì)60年代美國(guó)的第三次兼并浪潮中。隨著投資銀行的介入，杠桿收購(gòu)在70年代進(jìn)入了新的發(fā)展階段。20世紀(jì)80年代末90年代初，杠桿收購(gòu)走向低谷。進(jìn)入21世紀(jì)后，杠桿收購(gòu)才重新煥發(fā)生機(jī)。隨著杠桿收購(gòu)的復(fù)蘇，這種在國(guó)外風(fēng)靡一時(shí)的并購(gòu)工具，慢慢滲透進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)中。

目前，國(guó)外學(xué)者對(duì)PE投資理論和實(shí)踐的研究比較充分，并形成了許多重要的研究成果。與國(guó)外學(xué)者的研究相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于對(duì)私募股權(quán)投資的研究還停留在初級(jí)階段。這與我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展尚處于初創(chuàng)階段是對(duì)應(yīng)的。我國(guó)學(xué)者對(duì)PE投資基金的研究主要集中在對(duì)PE投資的相關(guān)法律的分析、PE投資基金組織的委托問題以及對(duì)PE投資基金退出機(jī)制的探討。將杠桿收購(gòu)與PE投資相結(jié)合的研究尚不多見。有學(xué)者通過分析美國(guó)杠桿收購(gòu)活動(dòng)中融資結(jié)構(gòu)的變遷，指出進(jìn)一步完善我國(guó)的債券市場(chǎng)對(duì)發(fā)展我國(guó)PE投資基金進(jìn)行杠桿收購(gòu)活動(dòng)有一定的推動(dòng)作用。對(duì)PE投資基金投資過程中參與主體的抗衡行為的研究也較鮮見。本文基于博弈論視角，建立PE投資機(jī)構(gòu)與被收購(gòu)企業(yè)的四階段談判定價(jià)模型和PE投資機(jī)構(gòu)與銀行的博弈模型，分析了PE投資機(jī)構(gòu)杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的過程中參與主體的抗衡行為。

2PE投資基金杠桿收購(gòu)參與主體的博弈分析

在PE投資基金杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的過程中充斥著利益各方的抗衡和博弈。從PE投資機(jī)構(gòu)采用杠桿收購(gòu)的方式收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的操作順序來(lái)看，首先是PE投資機(jī)構(gòu)借助投資銀行等中介機(jī)構(gòu)提供的過橋貸款來(lái)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，然后PE投資機(jī)構(gòu)用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流作擔(dān)保獲得銀行的貸款來(lái)償還過橋貸款（優(yōu)先債券即由銀行提供的以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款約占收購(gòu)資產(chǎn)的60%是杠桿收購(gòu)的主要資金來(lái)源）。因此，在PE投資基金杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的過程中，存在PE投資機(jī)構(gòu)與投資銀行之間的博弈、PE投資機(jī)構(gòu)和目標(biāo)企業(yè)的博弈以及PE投資機(jī)構(gòu)與銀行之間的博弈。本文僅討論P(yáng)E投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)的博弈。

在企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方和被收購(gòu)方之間的交易行為顯然是一種博弈行為。

該模型的博弈環(huán)境描述如下：

①市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，即不存在交易成本；②存在唯一的收購(gòu)方PE投資機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱）和目標(biāo)企業(yè)（簡(jiǎn)稱），只考慮收購(gòu)雙方的行為，社會(huì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)制度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等外部因素暫不考慮；③PE投資機(jī)構(gòu)和目標(biāo)企業(yè)都是理性的人，都以自身的效益最大化為前提；④PE投資機(jī)構(gòu)B可支付的最高價(jià)格b大于目標(biāo)企業(yè)S可接受的最低價(jià)格s，令＝b-s，并且都是博弈參與雙方的共同知識(shí)，博弈參與雙方談判的關(guān)注點(diǎn)就是各自的收益在[0，]之間的如何分配問題；⑤假設(shè)博弈參與雙方在0，#8226;t，2t，3t時(shí)刻輪流提出收購(gòu)價(jià)格。xt,i表示t在時(shí)刻參與人i的收益，其中i=S，B；⑥時(shí)間是有價(jià)值的，表明推延談判會(huì)影響參與雙方的潛在收益，因此談判雙方希望能盡快達(dá)成一致。本文引入表示受時(shí)間影響的貼現(xiàn)因子，其代表參與人的議價(jià)能力，值越小，參與人的收益越?。虎咴撃Ｐ图僭O(shè)目標(biāo)企業(yè)S的貼現(xiàn)因子s是共同知識(shí)，而PE投資機(jī)構(gòu)B的貼現(xiàn)因子b是私有信息，只有B自己知道。假設(shè)b僅有兩種類型h和l，S只知道B的貼現(xiàn)因子類型的概率分布，以ph表示B的貼現(xiàn)因子取h的概率，用pl表示l取的概率。

該模型將PE投資機(jī)構(gòu)杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的討價(jià)還價(jià)過程分為四個(gè)階段，并對(duì)每個(gè)階段進(jìn)行博弈分析，以得出交易雙方的均衡出價(jià)策略。本文采用倒向歸納法求解該博弈問題。

在第4階段開始，即3t時(shí)刻，S出價(jià)0＜x4,s＜（x4,s小于但是非常接近），則B無(wú)論是類型h還是類型l都會(huì)接受S的此出價(jià)（因?yàn)槿绻芙^該出價(jià)，B的收益為0）。因此，在該階段，S出價(jià)x4,s（實(shí)際上x4,s小于但是很接近），B將接受這一出價(jià)，此時(shí)s的收益為s3，B的收益為0。

在第三階段開始，即2t時(shí)刻，由B向S出價(jià)x3,s，x3,s須滿足s2x3,s≥s3，即x3,s≥s。若B的出價(jià)x3,s＜s，則S會(huì)拒絕此出價(jià)，并將該博弈過程推延到第四階段。當(dāng)x3,s≥s的約束滿足的情況下，當(dāng)且僅當(dāng)x3,s=s時(shí)，才能使B在第三階段的收益b2x3,b=b2（-x3,s）=b2（1-s）最大。此時(shí)，S會(huì)接受此出價(jià)，且S的收益為s2x3,S，即為s3，同時(shí)B的收益為b2（1-s）。

在第二階段開始，即在t時(shí)刻，由S向B出價(jià)。此時(shí)，S預(yù)測(cè)到若該博弈過程進(jìn)行到第三階段，B將出價(jià)x3,s=s，這意味著令B接收S出價(jià)x2,s，須滿足-x2,s≥b2（1-s），即x2,s≤[1-b2（1-s）]，只有在這個(gè)約束滿足時(shí)，B才會(huì)接受此階段S的出價(jià)。在x2,s≤[1-b2（1-s）]滿足的情況下，當(dāng)且僅當(dāng)x2,s=[1-b2（1-s）]時(shí)，能使S的收益最大。如果S知道B是類型h，則S會(huì)出價(jià)x2,s=[1-l2（1-s）]，否則將出價(jià)。此時(shí)，分兩種情況進(jìn)行討論：

情形一：x2,s=[1-l2（1-s）]。①若B的類型為l，其將接受這一出價(jià)。如果B拒絕這一出價(jià)并在第三個(gè)階段進(jìn)行反報(bào)價(jià)s，則S會(huì)接受此出價(jià)，此時(shí)B的收益為l（1-s）]，這與B在第二階段的收益相同。因此，B沒有必要拒絕s在第二階段的出價(jià)。②若B是類型h，其將拒絕此出價(jià)。如果B拒絕此出價(jià)，并在第三階段進(jìn)行反報(bào)價(jià)s，則S會(huì)接受此出價(jià)，此時(shí)B的收益為h（1-s）]＞l（1-s）]。說明如果B為h類型的，其在第二階段拒絕S的出價(jià)將得到（s-l）（1-s）的超額收益。

情形二：x2,s=[1-h2（1-s）]。此時(shí)，因?yàn)閔x2,b=h3（1-s）＞0以及l(fā)x2,b=lh2（1-s）＞0，因此無(wú)論B是h類型的還是l類型的，其將接受S的這一出價(jià)。

通過對(duì)上述兩種情形的分析可知，在情形二中，S知道如果出價(jià)x2,s=[1-h2（1-s）]，B無(wú)論是何種類型都將接受。同時(shí)，由情形一可知，如果B是類型l，其將接受x2,s=[1-l2（1-s）]的出價(jià)；但如果B是類型h，其將拒絕這一出價(jià)。因?yàn)樵谶@種情形下，B將會(huì)在第三階段出價(jià)x3,s=s，此時(shí)S的收益是s3?？芍鬝在第二階段出價(jià)x2,s=[1-l2（1-s）]，需滿足作出x2,s=[1-l2（1-s）]這一出價(jià)所獲得的收益大于作出x2,s=[1-h2（1-s）]的出價(jià)所獲得的收益，即：phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]。

因此，S在第二階段的出價(jià)策略是：如果phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]，出價(jià)x2,s=[1-l2（1-s）]；否則出價(jià)x2,s=[1-h2（1-s）]。在第二階段S的收益為sx2,s=s[1-b2（1-s）]，B的收益為bx2,b=b3（1-s）]。

現(xiàn)在分析在第一階段開始即0時(shí)刻的情況，由B向S出價(jià)x1,s。此時(shí)x1,s須滿足x1,s≥s[1-b2（1-s）]，才能使S接受此出價(jià)。否則，S將該博弈過程推延至第二個(gè)階段來(lái)獲得s[1-b2（1-s）]的收益。當(dāng)x1,s=s[1-b2（1-s）]成立時(shí)，B的收益x1,b=-s[1-b2（1-s）]最大。此時(shí)，S的收益為s[1-b2（1-s）]，B的收益為[1-s[1-b2（1-s）]]。

綜上所述，該四階段不完全信息談判定價(jià)模型的子博弈精煉均衡策略為：第一階段，無(wú)論P(yáng)E投資機(jī)構(gòu)B為類型h還是類型l，都將出價(jià)x1,s=s[1-h2（1-s）]，目標(biāo)企業(yè)S接受這一出價(jià)。第二階段，如果phs3（1-ph）[1-l2（1-s）]＞[1-h2（1-s）]，則目標(biāo)企業(yè)S出價(jià)x2,s=[1-l2（1-s）]；否則出價(jià)x2,s=[1-h2（1-s）]。當(dāng)S出價(jià)x2,s=[1-l2（1-s）]時(shí)，h類型的PE投資機(jī)構(gòu)B將拒絕其出價(jià)，類型l的PE投資機(jī)構(gòu)將B接受此出價(jià)。第三階段，無(wú)論何種類型B的都將出價(jià)x3,s=s，目標(biāo)企業(yè)S接受此出價(jià)。第四階段，如果目標(biāo)企業(yè)S在第二階段出價(jià)x2,s=[1-l2（1-s）]，被B拒絕，則目標(biāo)企業(yè)S認(rèn)為PE投資機(jī)構(gòu)B是h類型的，否則，認(rèn)為B的類型為l。