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第1篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

證券市場(chǎng)中的哈伯格三角：

證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。

一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。

一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給

考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：

Di+PKi=Wi

其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無(wú)限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。

二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失：

因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問(wèn)題。

一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。

我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題：

第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。

第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。

結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。

圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？

二、轉(zhuǎn)移的X－非效率

在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買者來(lái)說(shuō)，交換的條件不一視同仁。

在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中，形成了X－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。

三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題

圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問(wèn)題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？

IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。

政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。

發(fā)行制度改革的福利分析：

圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。

目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價(jià)格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過(guò)這個(gè)變化過(guò)程是漸進(jìn)的而已。

比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見(jiàn)，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來(lái)通過(guò)超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價(jià)值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見(jiàn)，通過(guò)低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。

如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上PC波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。

第2篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

論文關(guān)鍵詞 證券 私募發(fā)行 監(jiān)管

一、引言

證券私募發(fā)行已成為資本市場(chǎng)上主要的融資手段之一，它的發(fā)展和完善為世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)作出了重要貢獻(xiàn)?，F(xiàn)在證券私募發(fā)行的發(fā)展速度越來(lái)越快，它在國(guó)際資本市場(chǎng)中占據(jù)的地位也越來(lái)越重要。私募發(fā)行與公募發(fā)行相對(duì)，是發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)在資本市場(chǎng)上的重要融資渠道，它的發(fā)展完善體現(xiàn)著證券市場(chǎng)自由化與全球化的發(fā)展方向。

二十世紀(jì)九十年代以來(lái)，我國(guó)一直存在著類似私募的證券募集活動(dòng)，有關(guān)部門也出臺(tái)了許多規(guī)章試圖有效地規(guī)范這些行為，但由于諸多原因，證券募集活動(dòng)始終處于難以監(jiān)管的境地。因此，我國(guó)需要對(duì)證券私募發(fā)行的有效監(jiān)管給予更多的關(guān)注和重視。我們要運(yùn)用多種研究方法，對(duì)證券私募發(fā)行進(jìn)行概述，對(duì)我國(guó)證券私募發(fā)行的現(xiàn)狀和法律規(guī)定進(jìn)行分析，對(duì)我國(guó)證券私募發(fā)行的法律完善提供相應(yīng)的立法建議，致力于使該制度更加科學(xué)、完善。

二、證券私募發(fā)行的概述

（一）證券私募發(fā)行的內(nèi)涵

從我國(guó)立法情況來(lái)看，我國(guó)證券法對(duì)公開(kāi)發(fā)行作出了明確規(guī)定，分為以下三類：向不特定對(duì)象發(fā)行的；向特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)超過(guò)二百人的；法律、行政法規(guī)有關(guān)公開(kāi)發(fā)行的其他規(guī)定。此外，我國(guó)證券法還對(duì)證券的非公開(kāi)發(fā)行方式作出了規(guī)定：不可以采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)的方式豍。這即通過(guò)對(duì)公開(kāi)發(fā)行的規(guī)定，對(duì)私募發(fā)行作出了間接定義，并賦予了非公開(kāi)發(fā)行合法地位。不同學(xué)者從不同角度對(duì)證券私募發(fā)行所作出的定義各不相同。有的學(xué)者認(rèn)為證券的私募發(fā)行是以與發(fā)行者有緊密業(yè)務(wù)往來(lái)的少數(shù)投資者作為募集對(duì)象而進(jìn)行的發(fā)行。有的學(xué)者則更加注重發(fā)行的方式，認(rèn)為應(yīng)該以是向特定的社會(huì)公眾發(fā)行還是向不特定的社會(huì)公眾發(fā)行證券作為界定公募和私募的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)的證券私募發(fā)行在對(duì)先進(jìn)國(guó)家和地區(qū)證券私募發(fā)行的分析和借鑒的基礎(chǔ)上，從發(fā)行對(duì)象、發(fā)行人數(shù)、發(fā)行方式等方面來(lái)進(jìn)行規(guī)定，相對(duì)于以上觀點(diǎn)概括來(lái)說(shuō)，證券私募發(fā)行就是以非公開(kāi)的方式、對(duì)特定對(duì)象發(fā)行證券的行為。

（二）證券私募發(fā)行與公募發(fā)行

根據(jù)證券發(fā)行對(duì)象的不同，通常把證券發(fā)行方式分為：公開(kāi)發(fā)行與私募發(fā)行。前者是指采取公開(kāi)募集的方式，對(duì)不特定對(duì)象進(jìn)行證券發(fā)行；后者是指發(fā)行人在特定法律規(guī)范約束下，通過(guò)特定方式向特定對(duì)象進(jìn)行的資金募集行為。要明確證券私募發(fā)行的概念，就要對(duì)證券的私募和公募作出正確的區(qū)分。具體來(lái)說(shuō)，證券的公募發(fā)行與私募發(fā)行有如下不同之處：

l.發(fā)行對(duì)象不同。公募發(fā)行是建立在注冊(cè)制之上的證券募集行為，允許普通投資者自由參與；私募的核心和本源在于注冊(cè)豁免，因此私募發(fā)行對(duì)投資者的參與資格進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，即只有那些擁有固定的財(cái)產(chǎn)和收入、了解發(fā)行人的相關(guān)信息、具有相應(yīng)的投資知識(shí)、能夠自我保護(hù)的特定對(duì)象，才能成為私募發(fā)行的對(duì)象。

2.對(duì)信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假設(shè)之上，因此它們對(duì)于信息披露的要求也大不相同。公募的發(fā)行對(duì)象被假定為需要注冊(cè)制保護(hù)的投資者，因此發(fā)行人的信息披露義務(wù)較重；而私募的發(fā)行對(duì)象被假定為有“自我保護(hù)能力”的投資者，因此發(fā)行人的信息披露義務(wù)較輕甚至可以被免除。

3.對(duì)轉(zhuǎn)售的要求不同。證券公募發(fā)行的轉(zhuǎn)售幾乎沒(méi)有限制，流通性相對(duì)較強(qiáng)；而私募的發(fā)行對(duì)象被假定為有“自我保護(hù)能力”的投資者，因此其轉(zhuǎn)售對(duì)象也受到限制。

三、我國(guó)證券私募發(fā)行存在的問(wèn)題

一直處于事實(shí)與規(guī)范之間，事實(shí)與有效之間的現(xiàn)狀，嚴(yán)重制約著我國(guó)私募發(fā)行的發(fā)展，要想使我國(guó)的私募發(fā)行取得長(zhǎng)足進(jìn)步，就要了解我國(guó)私募發(fā)行的現(xiàn)狀。

（一）對(duì)募集方式的約束不足

美國(guó)對(duì)證券私募發(fā)行的規(guī)定中非常重要的一點(diǎn)，就是對(duì)公開(kāi)募集、廣告的規(guī)勸誘導(dǎo)等行為做出了嚴(yán)格約束，并對(duì)上述行為進(jìn)行了詳細(xì)列舉，包括公告、廣播、廣告、電話、網(wǎng)絡(luò)、電視、書信等，范圍相當(dāng)廣泛。而我國(guó)修訂后《證券法》第10條雖新增了原則性條款對(duì)此進(jìn)行限制，但并未對(duì)其含義作出嚴(yán)格界定，監(jiān)管比較粗放，缺乏可操作性。特別是修訂后的《合伙企業(yè)法》，雖然將“有限合伙企業(yè)”作為第三章增加到了該法中，對(duì)添補(bǔ)了企業(yè)組織形式的空白，明確各成員間的權(quán)利和義務(wù)都有突出作用，但卻沒(méi)有提及有限合伙人的募集和對(duì)它的約束，然而在美國(guó)，有限合伙恰好是私募基金的核心載體，對(duì)我國(guó)日益繁榮的私人股權(quán)投資的發(fā)展也有極為重要的作用。這些現(xiàn)狀都體現(xiàn)出我國(guó)在私募制度的規(guī)范和健全、完整的證券私募市場(chǎng)的形成過(guò)程中需要完善和注意的地方還很多。

（二）我國(guó)證券私募發(fā)行對(duì)象界定不嚴(yán)格

私募證券由于其發(fā)行的非公開(kāi)性，監(jiān)管難度大，風(fēng)險(xiǎn)也較大，且發(fā)行證券不需要登記注冊(cè)，信息披露的要求也相對(duì)較低，這就要求參與私募證券認(rèn)購(gòu)的投資者了解發(fā)行人的相關(guān)信息、具有相應(yīng)的投資知識(shí)、具有自我保護(hù)能力，所以證券私募發(fā)行中的特定投資人主要是指擁有固定的財(cái)產(chǎn)和大量資金的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)我國(guó)證券公司債券發(fā)行管理的相關(guān)規(guī)定，證券公司在發(fā)行債券時(shí)，經(jīng)證券管理部門的批準(zhǔn)，既可以公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行，也可以定向?qū)细竦耐顿Y者進(jìn)行發(fā)行，但是合格投資者必須按照法律法規(guī)和公司章程的相關(guān)規(guī)定從事債券投資，并且對(duì)其資金數(shù)額作出了明確要求，即注冊(cè)資本必須在1000萬(wàn)元以上抑或經(jīng)審計(jì)所得的凈資產(chǎn)在2000萬(wàn)元以上。但《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定合格投資者應(yīng)符合的條件交由股東大會(huì)決議。事實(shí)上，“特定對(duì)象”就是由公司的管理層來(lái)決定的，如此，這個(gè)決議就形同虛設(shè)了，對(duì)證券私募發(fā)行對(duì)象的界定也是極其不嚴(yán)格的。

（三）我國(guó)證券私募發(fā)行的信息披露缺乏可操作性

無(wú)論是公開(kāi)發(fā)行還是私募發(fā)行，知曉發(fā)行人的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況是投資者作出投資判斷的基礎(chǔ)。在資本市場(chǎng)中，證券是虛擬的資本物，它的價(jià)格取決于其代表的資本價(jià)值，同時(shí)有其他相關(guān)的法律因素的影響。證券私募發(fā)行的投資者一般都具有比較好的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，較為專業(yè)的知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，獲取與投資有關(guān)信息的能力和自我保護(hù)能力也較強(qiáng)，所以，有關(guān)信息披露的需求也相對(duì)較低。我國(guó)證券法對(duì)證券非公開(kāi)發(fā)行的方式作出了規(guī)定：不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式豎。但并沒(méi)有具體明確“公開(kāi)勸誘”和“變相公開(kāi)”，從而使得私募發(fā)行的信息披露制度不具有可操作性。

四、我國(guó)證券私募發(fā)行制度的完善

（一）證券私募發(fā)行的審核制度

由于我國(guó)欠缺繁榮的金融市場(chǎng)、健全的法律制度、行之有效的投資者保護(hù)措施等，我國(guó)目前還不具備實(shí)行豁免制度的條件，所以我們不能直接把國(guó)外的豁免審核制度應(yīng)用于我國(guó)；與此同時(shí)也不能照搬與公募發(fā)行相同的審核制度，原因在于直接適用與公募發(fā)行相同的審核制度會(huì)喪失私募發(fā)行原有的價(jià)值，無(wú)法實(shí)現(xiàn)節(jié)約發(fā)行花費(fèi)、加快資本流通的目的。所以，我國(guó)證券私募發(fā)行的審核制度應(yīng)該與我國(guó)的實(shí)際情況相適應(yīng)，分階段的不斷發(fā)展和完善。目前我們應(yīng)盡量簡(jiǎn)化私募發(fā)行的核準(zhǔn)程序，以實(shí)現(xiàn)加快資本流通、方便融資的目的。同時(shí)對(duì)于那些發(fā)行范圍較窄、經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小的證券私募發(fā)行，可以實(shí)行事后申報(bào)制度，就是在開(kāi)展私募發(fā)行時(shí)，發(fā)行人無(wú)需提前報(bào)請(qǐng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核，只需在私募發(fā)行完成之日起15日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案即可。

（二）證券私募發(fā)行的主體資格

1.證券私募發(fā)行人的資格。早期立法中，證券私募發(fā)行人只局限在資本豐厚，且具有良好信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)和公司。我國(guó)證券私募發(fā)行人主要是股份有限公司，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬其范圍，將股份有限公司、政府和金融機(jī)構(gòu)都納入私募發(fā)行的主體當(dāng)中來(lái)。

2.證券私募發(fā)行對(duì)象的資格。具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，獲取投資信息的能力，專業(yè)的知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)，以及較強(qiáng)的自我保護(hù)意識(shí)是證券私募發(fā)行對(duì)象應(yīng)具備的主要條件。由此，我國(guó)證券私募發(fā)行的對(duì)象可以分為三大類：

一是機(jī)構(gòu)投資者，它是指擁有雄厚的資金實(shí)力，以證券投資為主要業(yè)務(wù)的法人機(jī)構(gòu)，主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司等。二是個(gè)人投資者，它是早期證券市場(chǎng)最主要的投資者，是以自然人的身份進(jìn)行證券投資的證券私募發(fā)行對(duì)象。三是與發(fā)行人相關(guān)的董事、監(jiān)事和高管人員。

（三）證券私募發(fā)行方式的約束

發(fā)行方式非公開(kāi)性是區(qū)分公募和私募的主要標(biāo)準(zhǔn)之一。我國(guó)證券法規(guī)定：非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。對(duì)于公開(kāi)勸誘、變相公開(kāi)方式，并未對(duì)其具體含義做出規(guī)定，參照美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的先進(jìn)立法，公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式應(yīng)當(dāng)包括：（1）在報(bào)紙、雜志或類似媒體上刊登公告、廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態(tài)；（2）通過(guò)廣播、圖文電視、網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)、電傳信息、信函、電話等方式傳播；（3）以一般性勸誘或公開(kāi)廣告等方式邀請(qǐng)不特定的公眾參加發(fā)表會(huì)、說(shuō)明會(huì)、研討會(huì)等豏。但并不僅限于此。

（四）證券私募發(fā)行的信息披露制度

在證券私募發(fā)行中，發(fā)行人雖然不必向投資者做出詳盡的信息披露，但必須遵守一定的規(guī)則：（1）交易雙方一般經(jīng)由面對(duì)面的直接接觸完成交易。（2）發(fā)行人應(yīng)針對(duì)不同的發(fā)行對(duì)象，履行不同的信息披露義務(wù)。（3）發(fā)行人應(yīng)履行持續(xù)的信息披露義務(wù)。

（五）證券私募發(fā)行的法律責(zé)任設(shè)置

私募發(fā)行是一種快速便捷的融資方式，它允許參與者具有較高靈活性，其監(jiān)管要求也比公開(kāi)發(fā)行寬松，因此，在設(shè)置私募發(fā)行的法律責(zé)任時(shí)，應(yīng)盡可能的系統(tǒng)完備，在預(yù)防、懲處違法犯罪的同時(shí)，為投資者提供維權(quán)的法律依據(jù)，更好地保護(hù)投資者的利益。

第3篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

關(guān)鍵詞：信用；投資銀行；信用風(fēng)險(xiǎn)

文章編號(hào)：1003-4625(2009)07-0074-05　中圖分類號(hào)：F832.33　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

自1997年7月亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)已成為世界性最熱門的話題之一。尤其2007年發(fā)生于美國(guó)的次貸危機(jī)，這場(chǎng)金融颶風(fēng)沖擊著美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也牽動(dòng)著世界的神經(jīng)；2008年貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券的相繼破產(chǎn)，更是向我們昭示了投資銀行面臨著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的理論認(rèn)識(shí)及做好防范措施是擺在我們面前的最重要、最緊迫的問(wèn)題。

一、信用與投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)

信用是在人類社會(huì)中隨著商品交換的產(chǎn)生和發(fā)展而出現(xiàn)和發(fā)展的，是在私有制產(chǎn)生之后而出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)范疇。“經(jīng)濟(jì)意義上的信用是一種借貸行為，指以償還為條件的價(jià)值運(yùn)動(dòng)的特殊形式，它在所有權(quán)不改變的前提下，暫時(shí)轉(zhuǎn)讓使用權(quán)，具有受信和授信兩方面的含義，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，信用關(guān)系無(wú)處不在，它作用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域、各個(gè)部門、各個(gè)層次。

信用的基本特征是資本所有權(quán)和使用權(quán)的分離，這種分離是風(fēng)險(xiǎn)的根源，信用關(guān)系是以風(fēng)險(xiǎn)為前提而存在的，自信用關(guān)系產(chǎn)生之時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也就隨之誕生，二者是孿生體，信用與金融風(fēng)險(xiǎn)并存。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的信用授與(貸款、有價(jià)證券等)因受信者的經(jīng)營(yíng)情況惡化等原因不能按當(dāng)初約定償還而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)人不能履行還本付息義務(wù)而使債權(quán)人受到損失，甚至破產(chǎn)，在信用過(guò)度膨脹的情況下，更易如此。

二戰(zhàn)后投資銀行的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了證券承銷和經(jīng)紀(jì)范圍，還從事企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)證券化及大量衍生證券交易等，投資銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，范圍擴(kuò)大。人們?cè)诜治鐾顿Y銀行經(jīng)營(yíng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，延伸和拓展了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的信用，不單指狹義的信貸行為，還包括一般意義上的信用，即履行跟人約定的事情，遵守諾言，實(shí)踐成約。因此，投資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)不僅包括貸款性業(yè)務(wù)中存在的商業(yè)銀行傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)，還包括證券交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手沒(méi)有按時(shí)足額履行證券資產(chǎn)交割或資金支付義務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，或合約市值波動(dòng)時(shí)，在合約有效期內(nèi)引發(fā)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)；以及在證券發(fā)行、購(gòu)買中由于發(fā)行者隱瞞真實(shí)信息、不履行合約規(guī)定義務(wù)而造成發(fā)行困難的風(fēng)險(xiǎn)。從以上分析中，可把現(xiàn)資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)定義為：訂約另一方(客戶/交易對(duì)手)不能履行合約承諾時(shí)使投資銀行遭受損失的可能性。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)理論解釋

信用關(guān)系的發(fā)生是以交易一方對(duì)另一方進(jìn)行資信調(diào)查相信其履約能力為前提的，但實(shí)際上，由于人的有限理性及信息的不對(duì)稱等原因致使交易間的信用關(guān)系遭到損害，從而形成信用風(fēng)險(xiǎn)。

(一)人的有限理性

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人是完全理性的，他們總能作出最優(yōu)的選擇，以滿足既定條件下的均衡。但是由于環(huán)境的復(fù)雜性，以及人類自身的限制，不可能對(duì)某一件事所有的備選方案和實(shí)施后的情況，了如指掌。因此，西蒙認(rèn)為人們?cè)趯?shí)際決策過(guò)程中追求的是“次優(yōu)”的滿意標(biāo)準(zhǔn)，而不是“最優(yōu)”的標(biāo)準(zhǔn)，即經(jīng)濟(jì)主體的行為并不是一種完全理性的而是有限的理，有限理性必然會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上的風(fēng)險(xiǎn)性。就經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，企業(yè)的有限理性，使它對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)程的決策在很大程度上并不完全熟知，不確定性的經(jīng)濟(jì)狀況使企業(yè)活動(dòng)充滿了風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎，就可能遭受損失。

(二)信息不對(duì)稱理論

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究在非對(duì)稱信息情況下，當(dāng)事人之間如何制定合同(契約)及對(duì)當(dāng)事人行為進(jìn)行規(guī)范的問(wèn)題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于社會(huì)分工和專業(yè)化的存在，從事交易活動(dòng)的雙方對(duì)交易對(duì)象以及環(huán)境狀態(tài)的認(rèn)識(shí)是很難相同的，交易雙方不可能擁有完全的信息。更常見(jiàn)的是，交易雙方所擁有的信息是不對(duì)等的，一方對(duì)自己信息的擁有總是多于另一方，即現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活普遍存在信息不對(duì)稱。而交易雙方都會(huì)利用自己所擁有的信息使交易朝自己有利的方面發(fā)展，最終博弈的結(jié)果是，總有一方由于信息的劣勢(shì)而遭受損失。

由于人類社會(huì)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中普遍存在信息不對(duì)稱和信息不完全的缺陷，這使得人們可以在非個(gè)人交換形式中為自己獲取不正當(dāng)利益和租金；在非均衡化的市場(chǎng)運(yùn)行中，竭盡全力使交易利益內(nèi)化、使交易成本和費(fèi)用外化、逃避經(jīng)濟(jì)責(zé)任等等，因此，信息不對(duì)稱是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要原因之一。

非對(duì)稱信息(asymmetric information)大致可以分為兩類：一類是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由當(dāng)事人的行為造成的，發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，稱為事前非對(duì)稱，在這種情況下，交易雙方對(duì)各自在信息占有方面的地位是清楚的，處于信息劣勢(shì)的一方缺乏相關(guān)信息，但可以知道相關(guān)信息的概率分布，并據(jù)此對(duì)市場(chǎng)形成一定的預(yù)期；第二類信息是內(nèi)生的，取決于行為人本身，它出現(xiàn)在簽訂合同之后，也稱為事后非對(duì)稱。第一類信息將導(dǎo)致逆向選擇(Adverse selection)，第二類信息將產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral hazard)。這兩種情況在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)就會(huì)降低市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行效率，影響資本的有效配置，造成金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的理論解釋

投資銀行在簽訂貸款協(xié)議、場(chǎng)外交易合同和授信時(shí)，將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：投資銀行在承銷證券時(shí)對(duì)證券發(fā)行者的信息了解不完全而受到的違約風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)客戶進(jìn)行融資或融券及其他貸款性業(yè)務(wù)遭受的道德風(fēng)險(xiǎn)；在交易業(yè)務(wù)中，交易對(duì)手的違約等。

(一)發(fā)行中逆向選擇導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

投資銀行在選擇發(fā)行公司時(shí)會(huì)產(chǎn)生逆向選擇。在證券發(fā)行市場(chǎng)上，假定市場(chǎng)參與人只有發(fā)行公司、證券機(jī)構(gòu)。發(fā)行公司期望上市發(fā)行以獲取投資資金，對(duì)于如何使用這筆資金，以及投于何處、投資收益如何、風(fēng)險(xiǎn)概率等問(wèn)題顯然比證券機(jī)構(gòu)具有更多的了解。證券機(jī)構(gòu)只能通過(guò)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告等渠道了解發(fā)行公司的內(nèi)部信息。在通常情況下，證券機(jī)構(gòu)不可能完全了解上市公司的各種真實(shí)類型和戰(zhàn)略空間等，只清楚大致的概率分布。在相關(guān)信息占有方面，證券機(jī)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)處于劣勢(shì)地位，而且雙方對(duì)于這種情況是清楚的。由于這種博弈雙方信息占有的不對(duì)稱，證券機(jī)構(gòu)就不能對(duì)發(fā)行公司的資金運(yùn)用、投資回收、道德風(fēng)險(xiǎn)等作出可靠的判斷，也沒(méi)有一定的標(biāo)準(zhǔn)去比較眾多發(fā)行公司之間資金的運(yùn)用質(zhì)量、收益率、投資風(fēng)險(xiǎn)等。因此對(duì)證券機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，認(rèn)購(gòu)上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望業(yè)績(jī)來(lái)確定自己承銷發(fā)行公司股票的價(jià)格。對(duì)于績(jī)優(yōu)發(fā)行企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的期望價(jià)格就低于其實(shí)際價(jià)值，又因?yàn)榘l(fā)

行公司處于信息優(yōu)勢(shì)地位，能夠?qū)ψ约旱哪嫦蜻x擇和道德風(fēng)險(xiǎn)作出正確客觀的評(píng)價(jià)，因此發(fā)行公司能判斷出證券機(jī)構(gòu)對(duì)自己公司發(fā)行的股票定價(jià)是高估還是低估。那些績(jī)差發(fā)行企業(yè)就利用這種與證券機(jī)構(gòu)處于信息不對(duì)稱的地位，積極“粉飾”和隱蔽自己的真實(shí)類型，盡量利用證券發(fā)行市場(chǎng)為其集資。而那些績(jī)優(yōu)發(fā)行企業(yè)則盡可能避開(kāi)證券市場(chǎng)集資，以謀求其他途徑為企業(yè)集資來(lái)擴(kuò)大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模。這樣，由于上市公司與證券機(jī)構(gòu)處于信息不對(duì)稱地位，不僅會(huì)促使資本流向績(jī)差企業(yè)，而不是流向績(jī)優(yōu)企業(yè)，而且會(huì)導(dǎo)致績(jī)差企業(yè)的道德危機(jī)，投資銀行因此承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，由于信用環(huán)境和法制環(huán)境上的軟約束，無(wú)投資級(jí)(non－investment grade，一般指信用評(píng)級(jí)在B級(jí)以下的企業(yè))發(fā)行企業(yè)會(huì)利用私人信息，隱瞞自身的資信情況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)狀況及財(cái)務(wù)狀況，使得投資銀行無(wú)法獲得真實(shí)的“完全信息”，使其作出逆向選擇，與“目前狀況較好”的劣客戶合作而拒絕與極有發(fā)展?jié)摿Φ暮每蛻艉献鳌１M管投資銀行可能以后通過(guò)進(jìn)一步核實(shí)獲得這些被隱瞞的信息，但這已是滯后的信息，事實(shí)上，績(jī)差發(fā)行公司的實(shí)際狀況與合約中所列情況之間的巨大差距，使投資銀行在交易發(fā)生前已經(jīng)面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且發(fā)行企業(yè)還會(huì)通過(guò)有意包裝，偽裝有利信息，冒充績(jī)優(yōu)企業(yè)，制定不符合真實(shí)情況的發(fā)行價(jià)格，在短期內(nèi)投資銀行、投資者信息不完全的條件下，發(fā)行的證券也許能夠銷售出去，但在長(zhǎng)期中，由于投資者會(huì)不斷對(duì)發(fā)行公司的信息進(jìn)行修正，發(fā)行公司的違約使投資銀行承銷的風(fēng)險(xiǎn)成本增大，作為做市商，投資銀行持有發(fā)行公司的證券，發(fā)行公司惡劣的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)給投資銀行造成信用風(fēng)險(xiǎn)。

(二)貸款業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)

這類風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇和金融市場(chǎng)的變革，投資銀行在承銷中組成辛迪加的時(shí)間加快了許多。大多數(shù)情況下，只能由牽頭經(jīng)理人與發(fā)行人達(dá)成協(xié)議，然后在承銷辛迪加尚未組成之前先由牽頭經(jīng)理人承諾所籌措的資本。美國(guó)在實(shí)行暫擱注冊(cè)之后，牽頭經(jīng)理人必須盡快承諾全部交易，發(fā)行業(yè)務(wù)先被買斷后再進(jìn)行分銷，它標(biāo)志著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)的變化。在歐洲債券市場(chǎng)上，籌資速度和募集能力是投資銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)，歐洲和日本的投資銀行資金實(shí)力雄厚，往往先把承銷金額預(yù)付給發(fā)行公司，然后再銷售證券。這些一級(jí)市場(chǎng)的承銷業(yè)務(wù)實(shí)際上變成了向發(fā)行公司的貸款。

投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展為向其客戶進(jìn)行短期融資。80年代并購(gòu)市場(chǎng)逐漸成熟，西方一些大投資銀行改變以前的程序，并購(gòu)小組在交易中不再僅僅作為顧問(wèn)和，而且實(shí)際上是進(jìn)行投資，提供信貸。這種借貸是短期性的，被稱為過(guò)渡貸款(bridge loan)。如果并購(gòu)不成功，或者客戶得到貸款后，在利益的驅(qū)動(dòng)下利用信息優(yōu)勢(shì)有意逃廢債務(wù)，如人為經(jīng)營(yíng)不善造成虧損致使貸款無(wú)法收回；或改變貸款用途，甚至用于非生產(chǎn)性支出，而不從事合約規(guī)定中的業(yè)務(wù)，這時(shí)投資銀行就可能遭受違約風(fēng)險(xiǎn)。百富勤定息債券部門為印尼計(jì)程車公司發(fā)放了一筆2億多美元的貸款，然后安排其在美國(guó)債券市場(chǎng)融資，當(dāng)在美國(guó)債券市場(chǎng)融資成功后再歸還百富勤的貸款?？墒菛|南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，使印尼信用評(píng)級(jí)下降，在美國(guó)融資計(jì)劃失敗，不能償還百富勤的貸款，這使百富勤損失了近1/4的凈資產(chǎn)。

投資銀行在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，方式之一是先購(gòu)買抵押資產(chǎn)，再將其證券化，然后銷售。如果發(fā)行人情況、作擔(dān)保資產(chǎn)的信用級(jí)別信息不真實(shí)，在證券發(fā)行過(guò)程中，如果投資者對(duì)包裝過(guò)的價(jià)格過(guò)高的證券信息有所了解，該種證券的銷售就會(huì)不暢，不僅沒(méi)有利潤(rùn)，而且投資銀行的包銷額也無(wú)法收回，承擔(dān)發(fā)行者信息不真實(shí)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行選用上述方式，那么，在這一過(guò)程中就存在著本金無(wú)法收回或無(wú)法全額收回的可能性。投資銀行在一級(jí)市場(chǎng)上承銷巨額證券發(fā)行時(shí)，僅靠自身的資金實(shí)力是不夠的，因此，它要組織承銷團(tuán)來(lái)出售證券，由于和分銷商之間的信息存在不對(duì)稱，分銷商有違約的可能，這樣投資銀行就會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資銀行的融資融券業(yè)務(wù)等于向客戶提供信用貸款，客戶的違約給投資銀行造成信用風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)是指在信用交易方式下，客戶買賣證券時(shí)只需投資銀行交付一定數(shù)量的現(xiàn)款或有價(jià)證券作保證金，投資銀行向客戶墊付一部分資金或融通一部分或全部證券，幫助其完成交易。融資的情況在客戶買人證券時(shí)發(fā)生，融券在客戶賣出證券時(shí)發(fā)生。隨著信用交易方式的迅速發(fā)展，融資融券業(yè)務(wù)成為投資銀行的重要業(yè)務(wù)之一，日本1996年信用交易量占全部市場(chǎng)交易量的40％。在這類業(yè)務(wù)中最經(jīng)常發(fā)生的是，當(dāng)客戶交易受損時(shí)，會(huì)有違約的動(dòng)機(jī)，不履行合約中規(guī)定的義務(wù)，不償還投資銀行的融通的資金或證券，使投資銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。

雖然投資銀行與客戶在達(dá)成合同時(shí)信息可能是對(duì)稱的，但在合同實(shí)踐中，投資銀行缺乏客戶的行動(dòng)信息，這時(shí)，擁有私人信息的客戶就可以利用這種信息優(yōu)勢(shì)從事使自身利益最大化、但損害投資銀行利益的行為，本質(zhì)上，借款人一拿到他的信貸，便產(chǎn)生了強(qiáng)烈的“逃跑”欲望，投資銀行就承擔(dān)了潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資銀行對(duì)客戶進(jìn)行詳細(xì)的分析調(diào)查和嚴(yán)格的評(píng)估論證后，與其簽訂資金使用權(quán)的契約，貸款協(xié)議的簽訂使得投資銀行在交易發(fā)生時(shí)已經(jīng)面臨著一定的道德危機(jī)，承擔(dān)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。客戶在貸款執(zhí)行過(guò)程中可能出于機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)，隱藏資金使用的真實(shí)信息，采取不完全負(fù)責(zé)任的態(tài)度：如不關(guān)心市場(chǎng)變化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善造成虧損，或通過(guò)做假賬、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等方式滯留貸款和收益。最終不能歸還投資銀行的貸款，致使投資銀行承擔(dān)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(三)交易業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)

近20年來(lái)，投資銀行運(yùn)用新金融工具交易的業(yè)務(wù)也大量增加，交易業(yè)務(wù)的利潤(rùn)在總利潤(rùn)中的比例也日益提高。在交易業(yè)務(wù)中，易發(fā)生交易對(duì)手違約造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資銀行交易業(yè)務(wù)中比重最大的是衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，當(dāng)市場(chǎng)因素(利率、匯率等)的不利變化使基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格發(fā)生逆向變動(dòng)，而衍生品的高杠桿性使得基礎(chǔ)金融工具的微小變化都會(huì)造成衍生品價(jià)值的巨變。而且衍生產(chǎn)品交易多采用保證金交易，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)再度被保證金的杠桿效應(yīng)成倍擴(kuò)大，交易者一旦決策錯(cuò)誤，會(huì)招致巨額損失。

在衍生交易開(kāi)始之初，只要交易是自愿進(jìn)行的，交易各方的部位價(jià)值(交易資產(chǎn)價(jià)值的變化給交易者帶來(lái)的收益或損失)總是被調(diào)整到零水平。然而，隨著時(shí)間推移，交易各方的部位價(jià)值會(huì)相應(yīng)變化。由于衍生交易“零和博弈”的性質(zhì)，所有各方部位價(jià)值的總和必然為零，但各自的部位價(jià)值可正可負(fù)。當(dāng)投資銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)時(shí)，它與一方客戶的部位價(jià)值為正，而與另一方客戶的部位價(jià)值為負(fù)。投資銀行苦惱的是，即使一方客戶因某種原因而不能或不愿履約，它仍需承擔(dān)與另一方客戶的履約義務(wù)。通常，部位價(jià)值為正的那一方客戶絕不會(huì)違約，而部位價(jià)值為負(fù)的一方則有強(qiáng)烈的違

約動(dòng)機(jī)，投資銀行面臨的是不對(duì)稱的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果客戶因財(cái)務(wù)原因而無(wú)力繼續(xù)交易，當(dāng)投資銀行相對(duì)部位價(jià)值為正時(shí)，投資銀行有可能因客戶違約而喪失這筆價(jià)值。這一情形可用下圖說(shuō)明。

投資銀行進(jìn)行自營(yíng)時(shí)，也承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。我們可以從美林證券2007年第一季度和第二季度的收入數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，在此期間其自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)其收入的貢獻(xiàn)度最高。龐大的自營(yíng)規(guī)模帶有極強(qiáng)的投機(jī)性，蘊(yùn)含了高風(fēng)險(xiǎn)，使得美林證券的收益過(guò)度依賴于市場(chǎng)走勢(shì)變化。終于在2007年下半年，由于固定收益市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)惡化，美林自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了巨額虧損，并直接導(dǎo)致公司總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，尤其在第四季度，美林自營(yíng)業(yè)務(wù)125.96億美元的巨額虧損直接導(dǎo)致公司總虧損81.92億美元。這是造成美林證券2008年9月的破產(chǎn)很重要原因。

投資銀行作為交易者或交易者之間的中介機(jī)構(gòu)，其對(duì)手(單個(gè)客戶)在合約有效期內(nèi)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生不利變化，對(duì)交易的資產(chǎn)影響嚴(yán)重，價(jià)值下跌，客戶會(huì)遭受損失，這時(shí)他有違約動(dòng)機(jī)；或者交易資產(chǎn)價(jià)值的下跌致使客戶破產(chǎn)而無(wú)法履行與投資銀行的交易，會(huì)給投資銀行帶來(lái)不能彌補(bǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于金融衍生產(chǎn)品的交易絕大部分是在場(chǎng)外進(jìn)行的，投資銀行對(duì)交易對(duì)手的資信情況以及其資產(chǎn)狀況不像在交易所那樣有公開(kāi)的信息可以參考，而且也沒(méi)有交易所的清算系統(tǒng)，對(duì)交易對(duì)手的違約可能性信息不了解，客戶的信譽(yù)根本沒(méi)保證，尤其對(duì)于較長(zhǎng)期的衍生合約來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就較大。

投資銀行不僅在交易業(yè)務(wù)中會(huì)產(chǎn)生這類風(fēng)險(xiǎn)，而且在做市商業(yè)務(wù)中也會(huì)出現(xiàn)這種情況。投資銀行作為做市商，在它參與做市的證券上擁有一定的頭寸，在此基礎(chǔ)上買進(jìn)或賣出證券，為他參與做市的證券制造市場(chǎng)，即通過(guò)買賣報(bào)價(jià)為該證券創(chuàng)造流動(dòng)性，同時(shí)投資銀行還可以從買賣報(bào)價(jià)中賺取價(jià)差。但在這一業(yè)務(wù)中，如果投資銀行持有不對(duì)應(yīng)的頭寸，在交易對(duì)方虧損的情況下，易遭受交易對(duì)手違約的信用風(fēng)險(xiǎn)的困擾。

四、對(duì)我國(guó)投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)防范策略的建議

投資銀行是主營(yíng)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，是資本市場(chǎng)的靈魂。尤其在當(dāng)前情況下，做好我國(guó)投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的防范工作意義重大，筆者特提出以下建議。

(一)降低信息不對(duì)稱性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

投資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于其客戶或交易對(duì)手，而非投資銀行自身，與客戶相比投資銀行在信息占有上處于劣勢(shì)，而且不可改變，這種由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不能消除，只能降低其發(fā)生的損害程度。而對(duì)于信息的不對(duì)稱，一般通過(guò)建立完善的激勵(lì)約束機(jī)制和信號(hào)傳遞機(jī)制來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)程度，但我國(guó)目前在這兩方面做得都不夠，需要強(qiáng)化。我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不健全，約束機(jī)制軟化，證券公司和企業(yè)的所有權(quán)很多是虛置，形成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)可以取得收益卻不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，即委托的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行者把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給管理者，管理者把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給所有者。我國(guó)證券市場(chǎng)的信號(hào)傳遞機(jī)制較弱，信息披露虛假現(xiàn)象突出，沒(méi)有建立證券評(píng)級(jí)制度和企業(yè)資信評(píng)估制度等，交易雙方信息差距大，容易造成逆向選擇和道德危機(jī)。在這些方面，我們應(yīng)該向金融制度完善的國(guó)家學(xué)習(xí)，發(fā)展特殊類型的專業(yè)知識(shí)，辨別信息真?zhèn)?，形成征信所和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等組織，簽署詳細(xì)的合約以降低信息不對(duì)稱性。

(二)加強(qiáng)我國(guó)證券公司自身的風(fēng)險(xiǎn)控制

目前，我國(guó)固定收益市場(chǎng)上的品種較少。其中，國(guó)債和央行票據(jù)不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，金融債和有擔(dān)保的企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，雖然短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，但是其規(guī)模卻比較小。固定收益類業(yè)務(wù)較小的信用風(fēng)險(xiǎn)使得我國(guó)證券公司缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)。然而，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，證券公司固定收益類業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)較小的情況正在逐漸發(fā)生變化：一方面，管理層將加快債券市場(chǎng)發(fā)展，豐富債券品種，并推動(dòng)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面，銀監(jiān)會(huì)在2007年10月份要求商業(yè)銀行停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保。在此背景下，預(yù)計(jì)證券公司固定收益類業(yè)務(wù)特別是企業(yè)債/公司債業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模將會(huì)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加。為確保信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力與業(yè)務(wù)擴(kuò)張同步提高，證券公司急需深化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。由于我國(guó)證券公司的信用風(fēng)險(xiǎn)控制工作剛剛起步，比較領(lǐng)先的證券公司已經(jīng)形成了組織架構(gòu)設(shè)置和風(fēng)險(xiǎn)控制制度建設(shè)的整體框架，但在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等基礎(chǔ)工作方面幾乎空白，這就需要盡快建立公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)、開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的技術(shù)工具，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控水平。

(三)建立信用評(píng)級(jí)制度

這要求我國(guó)建立權(quán)威、公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)，使監(jiān)督外部化。一般來(lái)說(shuō)，這些中介機(jī)構(gòu)在獲取企業(yè)信息方面具有人才、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，證券公司借助中介機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)的信息，可以提高信息的真實(shí)度并降低信息成本。證券公司根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果確定信用等級(jí)，并依據(jù)不同的信用等級(jí)確定發(fā)行價(jià)格和信貸利率；根據(jù)社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)結(jié)果真實(shí)了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及還款能力。但是，這里又存在證券公司與中介機(jī)構(gòu)這一委托與關(guān)系之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。當(dāng)證券公司的監(jiān)督成本太高或證券公司無(wú)法判斷中介機(jī)構(gòu)是否存在偷懶或機(jī)會(huì)主義(尋租)行為時(shí)，證券公司就面臨著來(lái)源于中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。況且，我國(guó)中介服務(wù)職業(yè)的發(fā)展不規(guī)范，缺乏必要的監(jiān)督機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，從而導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)提供的信息有失客觀性和公正性。為了提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和社會(huì)審計(jì)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提高信息的可信度，實(shí)行從業(yè)風(fēng)險(xiǎn)約束將是一種有效而現(xiàn)實(shí)的選擇。假如中介機(jī)構(gòu)提供了錯(cuò)誤的信息而使證券公司遭受損失，證券公司有權(quán)向法院提出訴訟，要求中介機(jī)構(gòu)賠償其損失。這樣，既可以提高信息的真實(shí)性，降低信息不對(duì)稱的程度，又可以促使中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平和人員素質(zhì)的提高。

(四)加強(qiáng)自律功能，充分發(fā)揮證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)督功能

交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)是市場(chǎng)主要的自律機(jī)構(gòu)，是監(jiān)管的主體之一。它們的會(huì)員均為證券公司，其既是市場(chǎng)的參與者，又是被監(jiān)管的對(duì)象。交易所主要是通過(guò)制定有關(guān)的章程對(duì)上市公司、證券公司和證券交易進(jìn)行管理：證券業(yè)協(xié)會(huì)則通過(guò)制定一系列證券公司共同遵守的規(guī)則，通過(guò)培養(yǎng)和提高從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)等方法實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的自律管理。自律來(lái)自會(huì)員對(duì)自身聲譽(yù)、職業(yè)操守和投資者信任的珍惜，是監(jiān)管者的監(jiān)管無(wú)法完全取代的?，F(xiàn)在我們的很多行業(yè)自律組織往往只是一個(gè)擺設(shè)，這是因?yàn)閰f(xié)會(huì)沒(méi)有權(quán)力，也沒(méi)有資金來(lái)源。如果在立法的時(shí)候授權(quán)給行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)化它的作用，情況就大不一樣。

鑒于金融風(fēng)險(xiǎn)因素加大，作為政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，而且逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生的兩大“體制缺陷”，只有依靠非市場(chǎng)機(jī)制才能解決，因此政府是防范風(fēng)險(xiǎn)不可缺少的力量。我們過(guò)去是出了事才去監(jiān)管，監(jiān)管滯后，在風(fēng)險(xiǎn)日益加大的情況下，需要一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)檢查系統(tǒng)，建立一個(gè)新的、實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的監(jiān)管體系。這個(gè)監(jiān)管系統(tǒng)應(yīng)更多依賴于證券機(jī)構(gòu)的自律和市場(chǎng)機(jī)制的作用，建立激勵(lì)相容的制度安排，利用市場(chǎng)力量來(lái)強(qiáng)化監(jiān)管目標(biāo)。

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[3]張維迎，博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]，上海：上海三聯(lián)出版社，2001：32-75。

第4篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

論文摘要：資源配置是證券市場(chǎng)最基本的功能，應(yīng)該從證券市場(chǎng)能否最大限度地動(dòng)員資金并進(jìn)行有效分配的角度去衡量證券市場(chǎng)的效率。市場(chǎng)失靈和我國(guó)證券市場(chǎng)所處的非常時(shí)期等主客觀因素。造成了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育不完善，效率低下。為提高我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置的效率，證券市場(chǎng)需要監(jiān)管和規(guī)范化。

資源配置——這是證券市場(chǎng)最基本的功能。從理論上說(shuō)，由證券市場(chǎng)所實(shí)現(xiàn)的所有權(quán)的直接市場(chǎng)交換在本質(zhì)上就是資源的配置和再配置，此功能具有兩個(gè)層面的含義：第一層含義是指融資功能或資本集中功能，即證券市場(chǎng)在社會(huì)金融體系中，通過(guò)在投資者和融資者之間架設(shè)直接的通道，使儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，實(shí)現(xiàn)社會(huì)閑置資金向生產(chǎn)投資領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移。借助證券市場(chǎng)對(duì)生產(chǎn)資金的引導(dǎo)，企業(yè)和政府方可通過(guò)股票和債券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓將消費(fèi)者手中的閑置資金和企業(yè)在社會(huì)再生產(chǎn)活動(dòng)中的閑置資金集中起來(lái)，轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金或政府公用資金。而且，證券作為名義資本的特性——在一級(jí)市場(chǎng)上的產(chǎn)權(quán)分割和二級(jí)市場(chǎng)上產(chǎn)權(quán)的不問(wèn)斷復(fù)合，使短期資金沉淀為穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資，增強(qiáng)了生產(chǎn)的連續(xù)性。因此，證券市場(chǎng)有利于資本的積累、流動(dòng)和集中，為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)的生產(chǎn)和擴(kuò)大創(chuàng)造了條件，從而促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展。第二層含義是指證券市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能或提高資源配置效率功能。正是資金這種經(jīng)濟(jì)資源的相對(duì)稀缺性，使得實(shí)際的和潛在的籌資者在籌資時(shí)存在著直接和間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，其結(jié)果是只有那些經(jīng)營(yíng)良好的籌資者方能從證券市場(chǎng)上不斷籌集到資金。這一根源于投資者自利動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制通過(guò)代表收益率或利息率的證券價(jià)格的波動(dòng)，引導(dǎo)資金流向能夠提供高收益或高利率的籌資者，即促使資金有效地由低效益的部門向高效益的部門流動(dòng)，流動(dòng)的本質(zhì)就是資源或生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置。進(jìn)一步看，基于證券市場(chǎng)公開(kāi)信息的大量投資者的共同判斷，使得投資決策的成本得以降低，決策的準(zhǔn)確性和及時(shí)性得以提高，從而促使投資結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，進(jìn)而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。證券市場(chǎng)上資金的有效配置，不僅通過(guò)證券投資者對(duì)各類證券的投資選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)，還通過(guò)調(diào)節(jié)社會(huì)資金在各個(gè)市場(chǎng)問(wèn)的流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)利率的高低調(diào)動(dòng)著資金自發(fā)地進(jìn)出于證券市場(chǎng)和借貸市場(chǎng)。因此，運(yùn)作良好的證券市場(chǎng)較準(zhǔn)確地反映資金供需結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，從而引導(dǎo)資金的合理流動(dòng)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、證券市場(chǎng)效率評(píng)判

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威斯特和惕尼克將證券市場(chǎng)效率分為“外在效率”和“內(nèi)在效率”。外在效率，是指證券市場(chǎng)資金分配效率，如果證券市場(chǎng)價(jià)格能夠根據(jù)有關(guān)信息作出及時(shí)快速的反映，將資金導(dǎo)向高收益的部門，證券市場(chǎng)就是有外在效率的。有效的證券市場(chǎng)能夠通過(guò)價(jià)格反映所有相關(guān)信息，并根據(jù)相關(guān)信息作出迅速調(diào)整。有兩個(gè)衡量證券市場(chǎng)外在效率的指標(biāo)：一是價(jià)格能否自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng)，二是有關(guān)信息能否被充分的披露，從而使投資者能夠在同一時(shí)間內(nèi)得到等量、等質(zhì)的信息。所謂內(nèi)在效率是指證券市場(chǎng)本身的運(yùn)行效率，即證券市場(chǎng)能否在較短時(shí)間內(nèi)以較小成本為交易者完成每一筆交易，若證券市場(chǎng)是有效的，則交易者能以最低的成本在最短時(shí)間內(nèi)完成交易。內(nèi)在效率也有兩個(gè)直接的衡量指標(biāo)：一是每筆交易的時(shí)間，二是每筆交易的費(fèi)用。

筆者認(rèn)為，應(yīng)該從證券市場(chǎng)能否最大限度地動(dòng)員資金并進(jìn)行有效分配的角度衡量證券市場(chǎng)的效率。本文仍然套用威斯特和惕尼克的“外在效率”與“內(nèi)在效率”的概念，將證券市場(chǎng)效率定義為外在效率與內(nèi)在效率的統(tǒng)一。證券市場(chǎng)的“外在效率”是指證券市場(chǎng)能夠有效地動(dòng)員儲(chǔ)蓄，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本，并配置于邊際效率最高的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，證券市場(chǎng)的外在效率主要體現(xiàn)于證券市場(chǎng)對(duì)整個(gè)社會(huì)資源的配置功能上。一般而言，證券市場(chǎng)外在效率的標(biāo)志體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，證券市場(chǎng)能夠提供足夠的融資工具，滿足不同偏好的投融資需要。證券市場(chǎng)首先是一個(gè)融資場(chǎng)所，由于每一個(gè)投融資者對(duì)融資期限、規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好不同，因此，對(duì)融資工具的種類、期限和條件的要求也不同。有效的證券市場(chǎng)能夠滿足各類投融資者對(duì)融資工具的選擇要求，為投融資雙方提供多樣化的融資工具，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)供給與需求的均衡。

第二，證券市場(chǎng)具有資本動(dòng)員能力，能夠滿足融資者大規(guī)模資本需要。有效率的證券市場(chǎng)能夠吸收并提供大規(guī)模資本來(lái)滿足融資者需要。

第三，證券市場(chǎng)能夠按效率最高原則實(shí)現(xiàn)資源有效分配。作為資金交易的場(chǎng)所，證券市場(chǎng)把各方面的儲(chǔ)蓄匯集成資金流著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并通過(guò)價(jià)格信號(hào)將資金導(dǎo)向最有效率的部門，實(shí)現(xiàn)資源的最佳配置。有效的證券市場(chǎng)能夠按最高邊際效率原則在證券市場(chǎng)范圍內(nèi)分配資金，將資金輸送到收益最高的部門和產(chǎn)業(yè)。

第四，具有創(chuàng)新能力。創(chuàng)新能力是證券市場(chǎng)適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)需要而不斷進(jìn)行調(diào)整的能力，證券市場(chǎng)創(chuàng)新的目的在于降低成本，提高收益，從而提高資金的分配效率，促進(jìn)儲(chǔ)蓄和投資的增加。由于創(chuàng)新降低了市場(chǎng)參與者的交易成本，使得小企業(yè)能夠從證券市場(chǎng)獲得專門的資金支持，從而大大提高了證券市場(chǎng)的配置效率。

證券市場(chǎng)的“內(nèi)在效率”是證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，反映了證券市場(chǎng)最大限度地降低交易時(shí)間和成本、動(dòng)員和分配資本的程度。證券市場(chǎng)的內(nèi)在效率應(yīng)能體現(xiàn)交易成本最低的市場(chǎng)原則，而交易成本的降低，一方面與提高證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)；另一方面與加強(qiáng)證券市場(chǎng)的管理有關(guān)。證券市場(chǎng)的內(nèi)在效率用以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量：

第一，證券交易成本。交易成本決定了融資成本，從而決定了企業(yè)的融資選擇和產(chǎn)業(yè)的融資選擇。合理的融資方式和融資結(jié)構(gòu)是優(yōu)化資源配置，規(guī)范企業(yè)行為的前提。證券市場(chǎng)交易成本降低、效率提高降低了企業(yè)直接融資的成本，不僅有助于發(fā)揮證券市場(chǎng)融資的作用，而且有助于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善。

第二，證券市場(chǎng)規(guī)模。證券市場(chǎng)規(guī)模是證券市場(chǎng)所能吸收和容納證券交易的數(shù)量空問(wèn)，它是一國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育成熟與否的標(biāo)志。市場(chǎng)規(guī)模也是證券市場(chǎng)資本動(dòng)員能力的體現(xiàn)，證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大可以刺激資本形成，有利于滿足產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的資本需要。規(guī)模擴(kuò)大意味著證券市場(chǎng)能夠吸收大量的資本，用于接納更多的證券發(fā)行，規(guī)模擴(kuò)大也降低了融資成本，激勵(lì)更多的資本投資于新興生產(chǎn)項(xiàng)目。

第三，流動(dòng)性。流動(dòng)性是提高證券市場(chǎng)效率的關(guān)鍵，流動(dòng)性強(qiáng)有助于證券交易者便利地交易他們自己的證券，降低交易成本，節(jié)約交易時(shí)間，從而有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，并使投資者獲得更多的收益。流動(dòng)性對(duì)證券市場(chǎng)效率的貢獻(xiàn)在于高度流動(dòng)性的市場(chǎng)能夠改善資本分配效果，促使經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，流動(dòng)性表明證券變現(xiàn)而不遭受損失的能力，流動(dòng)性的大小影響著證券市場(chǎng)的資本動(dòng)員能力和資源配置效果。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)效率原因分析

西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家在論證資本市場(chǎng)合理性和其現(xiàn)實(shí)性時(shí)，提出了“完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的理論假設(shè)。即市場(chǎng)機(jī)制可以自動(dòng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)，使社會(huì)資源得到最優(yōu)配置。事實(shí)證明并非如此，市場(chǎng)自身存在缺陷。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)組成部分的證券市場(chǎng)自然有其缺陷性，主要表現(xiàn)在：

第一，市場(chǎng)的失真性。即市場(chǎng)的資源配置信號(hào)——證券價(jià)格，不能準(zhǔn)確、及時(shí)、全面地反映與其相關(guān)的真實(shí)信息，從而失去了自發(fā)引導(dǎo)資金流向的作用，進(jìn)而削弱了證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。

第二，市場(chǎng)的失效性。即由于證券市場(chǎng)的失真性引起的市場(chǎng)資源配置效率的低下，以及由此引起的整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行的低效率。

證券市場(chǎng)的基本功能是籌資和優(yōu)化資源配置，在此基礎(chǔ)上又派生出許多功能，這些功能彼此間相互影響，任何功能的失靈都會(huì)對(duì)相關(guān)功能作用的發(fā)揮產(chǎn)生消極影響，證券市場(chǎng)運(yùn)行效率的高低在很大程度上取決于證券市場(chǎng)功能作用的發(fā)揮，證券信息的失靈不僅直接破壞了資源配置的有機(jī)鏈條，而且影響了其他一系列功能作用的發(fā)揮。

而處于新舊交替時(shí)期的中國(guó)證券市場(chǎng)，由于其特殊的發(fā)展環(huán)境，發(fā)育很不成熟，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)特征：

第一，非規(guī)范性。相對(duì)于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言，中國(guó)的證券市場(chǎng)無(wú)論是市場(chǎng)體系，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)參與者行為等都具有明顯的非規(guī)范性特點(diǎn)。

第二，非協(xié)調(diào)性。即證券市場(chǎng)的運(yùn)行不能實(shí)現(xiàn)高度的協(xié)調(diào)、有序和統(tǒng)一。首先，證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。股票和國(guó)債過(guò)于集中，金融債券、企業(yè)債券所占比例不高；在利率結(jié)構(gòu)上，沒(méi)有體現(xiàn)出收益與風(fēng)險(xiǎn)的正比關(guān)系；證券市場(chǎng)的運(yùn)行結(jié)構(gòu)比較單一，主要為現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)規(guī)模很小，交易品種也較為單一；證券投資者結(jié)構(gòu)不合理，個(gè)人投資者居多，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，且運(yùn)作不規(guī)范。其次，證券市場(chǎng)機(jī)制不健全，主要體現(xiàn)在作為主要信息供給者的上市公司信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不及時(shí)、不充分，造成市場(chǎng)信息失真、失效；信息供給渠道眾多，但合法的、有效的信息太少；而證券終結(jié)機(jī)構(gòu)行為失范又使信息披露的真實(shí)性大打折扣。證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制尚未完全納入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的軌道。在股票發(fā)行市場(chǎng)上，存在國(guó)家股、法人股和個(gè)人股、外資股同股不同價(jià)的問(wèn)題；在股票交易市場(chǎng)上，由于信息失真等原因造成股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制受到扭曲。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制是通過(guò)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)指標(biāo)的運(yùn)用，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的測(cè)評(píng)，及時(shí)化解證券市場(chǎng)隱含的各種風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)除具有一般證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，還具有新興證券市場(chǎng)特有的風(fēng)險(xiǎn)。在防范化解證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，目前尚未建立起系統(tǒng)、有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。

第三，弱有效性。證券市場(chǎng)的非規(guī)范性和非協(xié)調(diào)性，導(dǎo)致證券市場(chǎng)運(yùn)行的低效率。首先，證券市場(chǎng)基本功能角色失衡，即籌資功能相對(duì)于其他功能而言發(fā)揮過(guò)度，而改制功能不到位，資源配置功能扭曲。其次，證券市場(chǎng)基本功能效率低下，由于證券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，違反了“物競(jìng)天擇，適者生存”的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律，造成證券發(fā)行的低效率，即證券在一級(jí)市場(chǎng)上不能夠完全按照市場(chǎng)規(guī)律的要求配置在效率最高的經(jīng)濟(jì)單位，發(fā)揮其最大價(jià)值。而資源配置總體呈現(xiàn)弱效特征：一是特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置，使資金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的功能受到很大的限制；二是流通的公眾股資源配置效率不高。由于證券市場(chǎng)的有效信息供給不足，信息的透明度很低，以及散戶投資者眾多，搜尋信息成本抬高，缺乏對(duì)市場(chǎng)投資和風(fēng)險(xiǎn)的理性判斷，使證券市場(chǎng)在一定時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)出股價(jià)異常波動(dòng)和過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)象，證券價(jià)格作為資金配置信號(hào)的功能被嚴(yán)重扭曲，證券價(jià)格嚴(yán)重脫離證券的真實(shí)價(jià)值，誤導(dǎo)資金流向，使證券市場(chǎng)作為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能效率和作為微觀層次上對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督的功能效率大大降低。

三、證券監(jiān)管——提高我國(guó)證券市場(chǎng)效率的幾點(diǎn)建議

市場(chǎng)失靈使證券市場(chǎng)無(wú)法有效地發(fā)揮其應(yīng)有的作用而導(dǎo)致效率下降，因此，有必要予以糾正。一般而言，將市場(chǎng)失靈置于市場(chǎng)內(nèi)部，通過(guò)“市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)部化”的方式予以糾正是市場(chǎng)機(jī)制追求的目標(biāo)．但是，由于“市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)部化”是有限度的，尤其針對(duì)不完全競(jìng)爭(zhēng)和信息不對(duì)稱，市場(chǎng)本身是很難予以糾正的。因此，證券監(jiān)管的合理性和必要性就在于依靠監(jiān)管來(lái)盡可能地改善和解決證券市場(chǎng)機(jī)制的失靈問(wèn)題，保證證券市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)和效率的增進(jìn)。正是由于證券市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的存在，和由此引發(fā)的證券市場(chǎng)功能的扭曲，才使得政府必須設(shè)計(jì)并實(shí)施適當(dāng)?shù)墓芾碇贫?，約束并規(guī)范證券市場(chǎng)的主體行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序矯正并改善市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)在的問(wèn)題。從而更好地發(fā)揮市場(chǎng)功能，維護(hù)并促進(jìn)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

筆者認(rèn)為，證券監(jiān)管者在提高我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置效率所采取的一系列舉措、方針與政策過(guò)程中有如下幾點(diǎn)應(yīng)予以考慮：

第一，切實(shí)轉(zhuǎn)變發(fā)展資本市場(chǎng)的指導(dǎo)思想。為了促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，一切舉措都要以有利于證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格和發(fā)揮優(yōu)化資本資源配置的功能為依歸，而不能讓一些短期考慮或局部利益的考慮歪曲證券市場(chǎng)發(fā)展的正確方向。

第二，為各類企業(yè)提供平等的融資環(huán)境。平等競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的第一要義。健全的資本市場(chǎng)也要有各類企業(yè)的共同參與，平等競(jìng)爭(zhēng)才能建立起來(lái)。但我國(guó)證券市場(chǎng)一直采取了“向國(guó)有大中型企業(yè)傾斜”的方針。非國(guó)有企業(yè)即使績(jī)效很好，也難得到上市的機(jī)會(huì)。少數(shù)非國(guó)有公司的上市也通常是靠付出巨大代價(jià)購(gòu)買只有很少凈資產(chǎn)，甚至完全沒(méi)有凈資產(chǎn)的“空殼公司”才得以實(shí)現(xiàn)上市的。這種做法顯然不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，應(yīng)當(dāng)迅速糾正。

第5篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

要投資銀行，首先必須先了解一下資本市場(chǎng)，因?yàn)橥顿Y銀行是伴隨資本市場(chǎng)的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，沒(méi)有資本市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新與發(fā)展，就不會(huì)又投資銀行業(yè)今天的輝煌。反過(guò)來(lái)理解，如果沒(méi)有廣大投資銀行家在資本市場(chǎng)上的精彩表演，國(guó)際資本市場(chǎng)也不會(huì)象今天這樣耀眼。

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類

資本市場(chǎng)是市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一，資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)性功能。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)性功能。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者，在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，發(fā)行和購(gòu)買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立，標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法規(guī).至此，中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛，為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開(kāi)戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性功能和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二 投資銀行概述

在全球迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行當(dāng)中，英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的，其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（Wash Sales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái)，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（Morgan Stanley）和 J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（Solomon Brother）、美里爾·林奇（Merrill Lynch）和高盛（Gold-man Sachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2） 70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后，美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3） 80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》，1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SEC Rule 415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（Junk Bond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界和的迅猛，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的一代一代的繼承，慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度。國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（Morgan Stanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別，各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（Universal Banking System）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1). 證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Gross spreed）和傭金（Commission）。

(2). 證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后，投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)，以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外，投資銀行接受客戶委托，按照客戶的指令，促成客戶所希望的交易，并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng)，在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性，最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排，以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略，如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大，僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛的需要，投資銀行作為最活躍的部門，從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢，策劃或運(yùn)作，一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求，對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策資料。其二是宏觀環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從上講，項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力，評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此，一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹(shù)立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息的到來(lái)，在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊，證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上，從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域，并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

第6篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放 二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放

作為資本市場(chǎng)中的重要組成部分，債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放涉及主體較多，從融資角度來(lái)看，涉及到境內(nèi)主體到境外債券融資、境外主體到境內(nèi)債券市場(chǎng)融資;從投資角度來(lái)看，涉及到境外投資主體到境內(nèi)投資、境內(nèi)主體到境外投資。

從債券一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放來(lái)看，引入境外發(fā)行主體，有利于建設(shè)人民幣外國(guó)債券市場(chǎng)，完善我國(guó)多層次的人民幣債券體系，為全球人民幣流動(dòng)性提供有深度、多層次的配置資產(chǎn)體系，助力人民幣國(guó)際化;在當(dāng)前情況下逐步推進(jìn)境內(nèi)企業(yè)在國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)行債券，有利于獲取低成本資金。從債券二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放來(lái)看，則有助于為境內(nèi)外個(gè)體提供多樣的配置資產(chǎn)。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)也有其特殊性，與國(guó)內(nèi)貨幣政策和金融穩(wěn)定等密切相關(guān)，這也是主管部門在開(kāi)放過(guò)程中格外謹(jǐn)慎的原因之一。

一、債券市場(chǎng)開(kāi)放的背景環(huán)境

從數(shù)據(jù)研究指標(biāo)來(lái)看，衡量一國(guó)金融開(kāi)放程度較常用的指標(biāo)是FH系數(shù)，可用于考察在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中儲(chǔ)蓄與投資的對(duì)比關(guān)系及轉(zhuǎn)化機(jī)制，F(xiàn)H相關(guān)系數(shù)越小，說(shuō)明金融市場(chǎng)開(kāi)放程度越高。本文采用Feldstein(1983)的方程為計(jì)算依據(jù)：

(?I_t)/GDP_(t-1) =+(?S_t)/GDP_(t-1)

窗口滾動(dòng)回歸的窗口時(shí)間為10年，橫坐標(biāo)軸為結(jié)束時(shí)間;遞歸回歸的起始時(shí)間為1986年，橫坐標(biāo)軸為結(jié)束時(shí)間。從資本流動(dòng)角度來(lái)看，F(xiàn)H系數(shù)隨著時(shí)間推移在逐漸減小，說(shuō)明境內(nèi)外資本的流動(dòng)性逐漸提高(見(jiàn)圖1)。

分部門來(lái)看，我國(guó)銀行業(yè)開(kāi)放程度較高，保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)開(kāi)放程度較低。從證券業(yè)開(kāi)放情況來(lái)看，涉及領(lǐng)域比較廣泛，包括證券發(fā)行市場(chǎng)、證券交易市場(chǎng)、證券中介公司等的開(kāi)放等。

二、債券一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放情況與特點(diǎn)

債券一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放包括境外主體在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券和境內(nèi)主體在境內(nèi)發(fā)行外幣(人民幣)債券兩方面。

從資本賬戶開(kāi)放情況來(lái)看，債券與其他債券性證券科目下居民境外出售或發(fā)行子項(xiàng)目屬于基本可兌換，經(jīng)登記或核準(zhǔn)即可完成兌換;非居民境內(nèi)出售或發(fā)行子項(xiàng)目屬于部分可兌換，存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制或額度控制。從實(shí)際情況來(lái)看，境內(nèi)主體主要選擇在香港、美國(guó)、英國(guó)等國(guó)際金融中心發(fā)行人民幣、美元、歐元等幣種計(jì)價(jià)的債券;境外主體則主要選擇在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的債券。

(一)2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際債券市場(chǎng)上的融資規(guī)模增長(zhǎng)明顯

研究一國(guó)主體在境外發(fā)行債券的規(guī)模，通常使用國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，用基于發(fā)行人國(guó)別債券余額與基于居住地國(guó)別債券余額的差值反映了在離岸金融中心發(fā)行的國(guó)際債券規(guī)模。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本沒(méi)有境外融資者的情況下，前者反映某國(guó)別主體全部發(fā)債情況，后者反映某國(guó)別主體在本國(guó)發(fā)債情況。

圖2展示了發(fā)行人居住地為中國(guó)和發(fā)行人國(guó)別為中國(guó)的國(guó)際債券余額規(guī)模?？梢杂^察到，在2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，二者差距很小;隨后差距不斷變大。截至2014年底，發(fā)行人國(guó)別為中國(guó)的債券余額為4368.4億美元，居住地為中國(guó)的債券余額為764.1億美元，二者差值達(dá)到3604億美元。

出現(xiàn)上述情況，主要有三方面原因。

首先，危機(jī)之后美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均采取量化寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性泛濫，境外融資成本顯著低于境內(nèi)(參見(jiàn)圖2)，這是境內(nèi)企業(yè)赴境外融資的重要?jiǎng)訖C(jī)。

(二)熊貓債券發(fā)行規(guī)模有限

熊貓債券是境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券。2005年，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，規(guī)范了國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券的行為，并明確了政府部門之間的分工。其中財(cái)政部等窗口單位，負(fù)責(zé)接受發(fā)行人申請(qǐng)，并會(huì)同人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審核;發(fā)改委會(huì)同財(cái)政部對(duì)債券發(fā)行規(guī)模和所籌資金用途進(jìn)行審核;人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)債利率進(jìn)行管理;國(guó)家外匯局對(duì)發(fā)行人人民幣專用賬戶及結(jié)售匯進(jìn)行管理。

截至2014年底，國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行兩家發(fā)行人發(fā)行了4只人民幣債券，均采用固定利率公募發(fā)行，發(fā)行總額40億元，其中06國(guó)金債已經(jīng)到期。

值得注意的是，《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》中對(duì)資金的使用有比較明確的規(guī)定：所募集資金應(yīng)優(yōu)先用于向中國(guó)境內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目提供中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)貸款或提供股本資金，在提交的發(fā)行材料中要填報(bào)為中國(guó)境內(nèi)項(xiàng)目或企業(yè)提供貸款和投資情況。也就是說(shuō)，國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)債募集的資金仍需要留在境內(nèi)使用，無(wú)法匯出境外。

三、債券二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放情況與特點(diǎn)

債券二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放包括境外主體投資境內(nèi)債券市場(chǎng)和境內(nèi)主體投資境外債券市場(chǎng)兩方面。

從資本賬戶開(kāi)放情況來(lái)看，債券與其他債券性證券科目下非居民境內(nèi)購(gòu)買子項(xiàng)目、居民境外購(gòu)買子項(xiàng)目屬于部分可兌換，存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制或額度控制。從實(shí)際情況來(lái)看，境外主體主要通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)渠道投資境外債券市場(chǎng);境內(nèi)主體主要通過(guò)合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)渠道投資境內(nèi)債券市場(chǎng)。

(一)境外主體投資額度不斷擴(kuò)大，債券配置規(guī)模逐步增加

(二)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者以QDII形式參與境外債券投資較少

四、對(duì)債券市場(chǎng)開(kāi)放的幾點(diǎn)建議

整體來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放程度在逐漸提高。未來(lái)應(yīng)在充分考慮潛在風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，逐漸為境內(nèi)外投資主體提供更為便利的投資途徑，充分利用各自貿(mào)區(qū)先試先行政策加速債券市場(chǎng)開(kāi)放，同時(shí)加強(qiáng)與利率市場(chǎng)化、人民幣匯率改革等金融改革的協(xié)調(diào)性。

(一)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)境內(nèi)企業(yè)的境外子公司、殼公司的外債發(fā)行規(guī)模

近年來(lái)，我國(guó)境內(nèi)企業(yè)在離岸金融中心發(fā)行國(guó)際債券的規(guī)模顯著上升，一個(gè)重要的途徑是設(shè)立境外子公司、殼公司或控股公司作為發(fā)債主體。從監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于外債口徑的定義來(lái)看，債務(wù)人主要包括中國(guó)境內(nèi)的機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企業(yè)、事業(yè)單位、金融機(jī)構(gòu)或者其他機(jī)構(gòu)等，境內(nèi)企業(yè)境外子公司、殼公司等并不在外債統(tǒng)計(jì)之列。盡管這一類企業(yè)在國(guó)際債券市場(chǎng)上發(fā)行較大比例的是美元等其他外幣計(jì)價(jià)的債券，當(dāng)境外監(jiān)管規(guī)則存在并表要求等情況出現(xiàn)時(shí)，境內(nèi)母公司可能會(huì)存在較大的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。因此建議加強(qiáng)監(jiān)測(cè)境內(nèi)企業(yè)境外子公司、殼公司、控股公司的外債發(fā)行情況。

(二)進(jìn)一步便利境內(nèi)外主體跨境投資途徑，完善QDII、QFII、RQFII制度，適時(shí)推出面向個(gè)人投資者的QFII2、RQFII2和QDII2

在資本賬戶還未完全開(kāi)放格局下，跨境資金流動(dòng)的交易成本較高，據(jù)估算，交易成本大約為2.98%。未來(lái)可以從進(jìn)一步便利境內(nèi)外主跨境投資入手來(lái)促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放。首先，可以降低中資券商QFII準(zhǔn)入門檻，將QFII業(yè)務(wù)擴(kuò)大到包括美國(guó)等其他國(guó)家和地區(qū)的中資券商，向母公司基礎(chǔ)較好的中資券商開(kāi)放較低的QFII資格限制。第二，繼續(xù)擴(kuò)大RQFII規(guī)模，將對(duì)額度的控制放在管理人層面而不是產(chǎn)品層面，并在申請(qǐng)批準(zhǔn)的速度和靈活性上給予優(yōu)待，支持中資券商發(fā)行RQFII債券產(chǎn)品。第三，進(jìn)一步降低申報(bào)QDII的門檻，增加投資額度，減少業(yè)務(wù)申請(qǐng)審批環(huán)節(jié)、流程。第四，可以適時(shí)推出合格境外個(gè)人投資者(QFII2)、人民幣合格境外個(gè)人投資者(RQFII2);適時(shí)推出合格境內(nèi)個(gè)人投資者(QDII2)。

(三)充分利用各自貿(mào)區(qū)先試先行政策加速債券市場(chǎng)開(kāi)放，同時(shí)加強(qiáng)債券市場(chǎng)開(kāi)放與利率市場(chǎng)化、人民幣匯率改革等金融改革的協(xié)調(diào)性

分步驟來(lái)看，筆者認(rèn)為當(dāng)前更適合加大二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放力度，為境內(nèi)外投資主體提供更便利的投資渠道;待利率市場(chǎng)化等金融改革基本完成、跨境資金流動(dòng)成本較低時(shí)，基于自貿(mào)區(qū)發(fā)行改革經(jīng)驗(yàn)，再引入境外發(fā)行主體、發(fā)展人民幣外國(guó)債券市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)

第7篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板IPO 詢價(jià)制 不確定性風(fēng)險(xiǎn) 詢價(jià)區(qū)間 抑價(jià)

一、引言

IPO（Initial Public Offerings）是指企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)上首次公開(kāi)發(fā)行股票，與私募方式相對(duì)應(yīng)。新股首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)上存在著各種各樣的問(wèn)題，而抑價(jià)問(wèn)題則是困擾金融界的難題之一。IPO定價(jià)機(jī)制，是指關(guān)于獲準(zhǔn)首次公開(kāi)發(fā)行股票資格的上市公司與其承銷商在事前（或上市前）確定股票發(fā)行價(jià)格并出售給投資者的一種制度。其依據(jù)承銷商（或發(fā)行人）在發(fā)行價(jià)格確定的時(shí)間和承銷商是否擁有IPO股票分配權(quán)，可分為固定價(jià)格 （Fixed Price）、拍賣（Auction）、簿記 （Book-Building）三種基本類型。我國(guó)證券市場(chǎng)從2005年開(kāi)始運(yùn)行詢價(jià)制，其實(shí)質(zhì)是累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格發(fā)售的混合機(jī)制，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展具有實(shí)質(zhì)性的意義。2009年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿），提出了新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化總體思路，啟動(dòng)了本次新股發(fā)行體制改革的序幕，這是新股發(fā)行體制變遷歷程到現(xiàn)在最新的一次改革。創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)，是專為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)提供直接融資的證券交易市場(chǎng)。2009年10月我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批28家創(chuàng)業(yè)板公司在深交所掛牌上市，標(biāo)志著備受矚目的創(chuàng)業(yè)板終于破繭而出，成為我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的一部分。目前學(xué)術(shù)界鮮有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)機(jī)制進(jìn)行理論探討和實(shí)證研究。本文研究詢價(jià)制對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)機(jī)制效率造成的影響，并希望所得出的相關(guān)研究結(jié)論能為我國(guó)股票市場(chǎng)IPO發(fā)行制度改革提供實(shí)證支持。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 國(guó)外學(xué)者對(duì)IPO詢價(jià)與抑價(jià)的研究主要集中在兩個(gè)方面：（1）比較不同定價(jià)方式的定價(jià)效率。Benveniste and Busaba（1997）對(duì)固定價(jià)格定價(jià)與詢價(jià)定價(jià)的IPO抑價(jià)進(jìn)行了比較，指出雖然詢價(jià)定價(jià)機(jī)制下發(fā)行公司可以獲得更高的發(fā)行收入（較低的發(fā)行抑價(jià)水平），發(fā)行公司的發(fā)行收入也面臨更大的不確定性，但是詢價(jià)定價(jià)機(jī)制下賦予承銷商以邊際價(jià)格發(fā)售額外股份的權(quán)利可以降低發(fā)行公司的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。他們認(rèn)為固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制下的新股的發(fā)行抑價(jià)要高于詢價(jià)機(jī)制下向投資者搜集信息的成本，即詢價(jià)機(jī)制下的IPO發(fā)行抑價(jià)要更低一些。對(duì)此，Busaba and Chang（2002）持不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為參與詢價(jià)投資者的潛在收益將會(huì)對(duì)其報(bào)價(jià)行為產(chǎn)生影響，除非承銷商對(duì)參與詢價(jià)的信息靈通投資者數(shù)量限定在一個(gè)足夠小的范圍內(nèi)。固定價(jià)格發(fā)行的銷售策略是將股份配售給足夠多的個(gè)人投資者以獲得更高的發(fā)行收入，因此，固定價(jià)格IPO的發(fā)行抑價(jià)水平要低于詢價(jià)發(fā)行IPO股。Derrien and Womack（2003）以法國(guó)市場(chǎng)1992年至1998年的IPO為樣本，對(duì)法國(guó)市場(chǎng)上的三種定價(jià)機(jī)制下的IPO抑價(jià)進(jìn)行了比較。他們認(rèn)為拍賣定價(jià)可以使股票價(jià)格反映更多近期市場(chǎng)的信息，拍賣定價(jià)的IPO抑價(jià)及其波動(dòng)最低。Kaneko and Pettway（2003）得出了與Derrien and Womack（2003）類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)在日本市場(chǎng)上，詢價(jià)IPO的抑價(jià)水平要顯著高于拍賣定價(jià)發(fā)行的IPO，尤其在市場(chǎng)火爆時(shí)期。以上對(duì)不同定價(jià)機(jī)制的定價(jià)效率的實(shí)證研究，為比較傳統(tǒng)定價(jià)方式的抑價(jià)程度提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)究竟何種定價(jià)方式的IPO抑價(jià)程度最低，尚未有定論。（2）詢價(jià)IPO抑價(jià)的解釋與新股配售。在IPO抑價(jià)來(lái)源的眾多理論中，對(duì)詢價(jià)制IPO抑價(jià)來(lái)源最有影響力的當(dāng)屬Benveniste和 Spindt（1989）提出的信息收集假說(shuō)。Benveniste和Spindt（1989）首次提出了詢價(jià)定價(jià)機(jī)制下的IPO抑價(jià)的信息搜集來(lái)源假說(shuō)，指出承銷商在為新股定價(jià)前需要向投資者搜集有關(guān)新股價(jià)值的信息，由于理性投資者會(huì)預(yù)期到提供真實(shí)有效的報(bào)價(jià)和需求信息，可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格的提高而保守報(bào)價(jià)，因此，為了鼓勵(lì)投資者真實(shí)提供其私有信息，承銷商在定價(jià)時(shí)以一定的發(fā)行抑價(jià)作為對(duì)投資者提供信息的補(bǔ)償。除了發(fā)行抑價(jià)以外，承銷商在新股配售中擁有數(shù)量歧視的新股分配權(quán)，即承銷商擁有向不同的投資者自主決定配售的數(shù)量，通過(guò)數(shù)量補(bǔ)償?shù)姆绞焦膭?lì)投資者提供真實(shí)信息。在同一價(jià)格發(fā)行的前提下，投資者參與詢價(jià)提供信息獲取的相對(duì)收益率（上市首日收益率）是一樣的，而通過(guò)配售數(shù)量的差別以體現(xiàn)承銷商依據(jù)不同投資者提供的差異化信息對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償?shù)慕^對(duì)收益，鼓勵(lì)投資者參與詢價(jià)時(shí)提供真實(shí)的報(bào)價(jià)信息。Baron（1982）指出承銷商與機(jī)構(gòu)投資者打交道的次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于與發(fā)行公司打交道的次數(shù)，承銷商對(duì)新股的歧視性配售可能會(huì)加重發(fā)行公司與承銷商之間的問(wèn)題，因?yàn)槌袖N商可能和機(jī)構(gòu)投資者合謀，以提供私有信息的方式向發(fā)行公司尋租（以新股的發(fā)行抑價(jià)來(lái)度量信息租金），這也間接支持了詢價(jià)機(jī)制下IPO發(fā)行抑價(jià)的信息搜集假說(shuō)。但是新股發(fā)行中的詢價(jià)信息和新股配售信息并不是可以公開(kāi)獲得的，由于無(wú)法獲取相關(guān)的數(shù)據(jù)，使得學(xué)者們直接對(duì)詢價(jià)制下IPO抑價(jià)的信息搜集假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)顯得困難重重。值得一提的是，Cornelli and Goldreich（2001，2003）和Jenkinson and Jones（2004）通過(guò)自有的途徑取得了部分歐洲承銷商承銷IPO的詳細(xì)詢價(jià)信息，為檢驗(yàn)IPO抑價(jià)的信息搜集假說(shuō)提供了直接的實(shí)證證據(jù)。從Benveniste和 Spindt（1989）的IPO抑價(jià)的信息搜集理論中可以得到如下的推論：當(dāng)承銷商從投資者那里獲得的有利信息較多時(shí)，承銷商只會(huì)部分地向上調(diào)整新股的發(fā)行價(jià)格，通過(guò)保證足夠的發(fā)行抑價(jià)以體現(xiàn)向投資者提供私有信息的補(bǔ)償，Hanley（1993）發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價(jià)格向上調(diào)整IPO的抑價(jià)程度更大，上市首日收益往往更高，并且機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行中也獲得更多配售 （Hanley and wilhelm，1995），Hanley的研究間接支持了IPO抑價(jià)信息搜集假說(shuō)。Ljungqvist and Wilhelm（2002）則對(duì)詢價(jià)機(jī)制下的IPO配售，信息生產(chǎn)活動(dòng)和IPO抑價(jià)的相互關(guān)系進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為，詢價(jià)機(jī)制下新股的配售更加青睞機(jī)構(gòu)投資者，而向機(jī)構(gòu)投資者增加新股的配售將使新股的發(fā)行價(jià)格偏離初始價(jià)格區(qū)間的程度更大，如果承銷商歧視性的差別配售受到限制，那么新股定價(jià)時(shí)價(jià)格修訂幅度就會(huì)越小，也會(huì)弱化IPO定價(jià)中信息的生產(chǎn)。IPO的初始收益與信息生產(chǎn)直接相關(guān)，而與機(jī)構(gòu)投資者配售的數(shù)量負(fù)相關(guān)。他們的研究表明，承銷商在詢價(jià)定價(jià)機(jī)制下?lián)碛械腎PO新股的歧視性差別配售權(quán)增進(jìn)了IPO價(jià)值發(fā)現(xiàn)的效率，降低了發(fā)行公司IPO發(fā)行的間接成本。Aggarwal，Prabhala and Puri（2002）的研究也表明機(jī)構(gòu)配售的數(shù)量與IPO上市首日收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者利用其信息優(yōu)勢(shì)的確在IPO申購(gòu)中獲得優(yōu)待。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 呂光磊 （2006）以2005年發(fā)行的15家IPO樣本，指出雖然詢價(jià)下新股的發(fā)行市盈率發(fā)生了改變，IPO上市首日收益率也顯著下降，但平均接近50%的上市首日收益率仍然大大高于合理的水平。詢價(jià)無(wú)法成為決定IPO收益水平的因素，一級(jí)市場(chǎng)仍有很大的獲利空間，我國(guó)的詢價(jià)制并沒(méi)有大幅提高IPO發(fā)行效率。同樣以2005年15家IPO為樣本，周孝華，熊維勤和孟衛(wèi)東（2009）則提出了IPO凈抑價(jià)的概念，將IPO抑價(jià)分解為凈抑價(jià)與噪聲性抑價(jià)之和，在剔除二級(jí)市場(chǎng)噪聲性抑價(jià)因素的影響后，發(fā)現(xiàn)詢價(jià)降低了IPO凈抑價(jià)的程度，認(rèn)為詢價(jià)制提高了新股定價(jià)的效率，得出了與呂光磊（2006）相反的結(jié)論。楊記軍和趙昌文（2006）認(rèn)為詢價(jià)制的實(shí)施明顯提高了發(fā)行上市公司的直接成本，即發(fā)行費(fèi)用的增加，但在間接成本方面，顯著地降低了IPO的抑價(jià)水平，詢價(jià)提高了IPO的定價(jià)效率。王春峰和趙威（2006）則認(rèn)為我國(guó)實(shí)施的新股詢價(jià)在搜集新股發(fā)行前的信息方面是有效的，但是有效性由于受到制度因素的限制而低于國(guó)外，由于缺少數(shù)量補(bǔ)償機(jī)制，導(dǎo)致我國(guó)IPO抑價(jià)高于國(guó)外的平均水平。以上研究?jī)H以2005年的15家IPO為研究對(duì)象，由于樣本數(shù)量太小并且樣本處于詢價(jià)制剛開(kāi)始實(shí)施的初期，因此，得出詢價(jià)制提高了IPO定價(jià)效率的結(jié)論尚有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。劉堯，孟衛(wèi)東和熊維勤（2008）通過(guò)理論模型的分析指出，單純通過(guò)變革新股發(fā)行機(jī)制并不能從根本上抑制IPO高抑價(jià)的產(chǎn)生，允許散戶投資者參與詢價(jià)，通過(guò)疏導(dǎo)散戶投資者的樂(lè)觀情緒才能徹底解決IPO高抑價(jià)問(wèn)題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 一般國(guó)際上在正式詢價(jià)前，承銷商會(huì)向投資者提供一個(gè)價(jià)格區(qū)間作為投資者參與詢價(jià)的參考，如果IPO發(fā)行價(jià)格的不確定性程度越高，承銷商所提供的參考價(jià)格區(qū)間的寬度也就越大。而在我國(guó)，承銷商在開(kāi)始詢價(jià)前并不向投資者提供參考的IPO價(jià)格區(qū)間，只是在詢價(jià)結(jié)束后對(duì)投資者參與詢價(jià)的報(bào)價(jià)區(qū)間進(jìn)行公告。因此，詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間寬度越大，說(shuō)明投資者對(duì)IPO價(jià)格的判斷越分散，抑價(jià)率越高。Hanley（1993）的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于IPO初始詢價(jià)區(qū)間［PL，PH］，發(fā)行價(jià)在高于PH、低于PL和處于區(qū)間內(nèi)的IPO上市首日平均收益率分別為20.7%，0.6%和10%，并在1%的水平上差異顯著，這一現(xiàn)象說(shuō)明發(fā)行價(jià)格的調(diào)整方向反映了市場(chǎng)對(duì)新股價(jià)值判斷的預(yù)期，調(diào)整的幅度越小，則說(shuō)明IPO的發(fā)行價(jià)格與詢價(jià)所得到的預(yù)期價(jià)格越接近，IPO價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)也就越低。而在我國(guó)的詢價(jià)制下，發(fā)行價(jià)格只能在詢價(jià)區(qū)間內(nèi)確定，若以區(qū)間中值作為預(yù)期發(fā)行價(jià)格的參考，那么相對(duì)于預(yù)期發(fā)行價(jià)格，新股發(fā)行價(jià)格調(diào)整的幅度越大，投資者所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)也越高，IPO上市首日抑價(jià)率越高。我國(guó)現(xiàn)行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對(duì)參與IPO有效詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)目有最低的要求，以保證詢價(jià)具有充分性和代表性。參與IPO詢價(jià)并有效報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)目越多，說(shuō)明IPO詢價(jià)越充分，投資者面臨的新股價(jià)格的不確定性風(fēng)險(xiǎn)越低，IPO抑價(jià)率也就越低。綜上所述，本文提出以下3個(gè)命題：

假設(shè)1：由詢價(jià)確定的IPO發(fā)行價(jià)格區(qū)間寬度越大，投資者面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)越大， IPO上市首日抑價(jià)率越高

假設(shè)2：IPO新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)于其預(yù)期的發(fā)行價(jià)格調(diào)整幅度越大，IPO上市首日抑價(jià)率越高

假設(shè)3：參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)目越多，IPO不確定性風(fēng)險(xiǎn)越小，IPO上市首日抑價(jià)率越低

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2009年10月23日我國(guó)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)至2011年4月30日上市的所有新股為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)或筆者從深圳證券交易所網(wǎng)站手工收集。本文所使用的統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS13.0和Excel2003。

（三）變量定義 （1）因變量：新股的抑價(jià)問(wèn)題是指在股票首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，上市首日收盤價(jià)格相對(duì)其發(fā)行價(jià)格無(wú)論在經(jīng)濟(jì)上還是統(tǒng)計(jì)上都存在顯著為正的平均超額收益的現(xiàn)象。目前學(xué)術(shù)界一般采用抑價(jià)率來(lái)衡量IPO的抑價(jià)水平。抑價(jià)率計(jì)算方法為：IR=（P1-P0）/P0×100%，式中IR表示股票的IPO抑價(jià)率，P0和Pl分別表示股票的發(fā)行價(jià)和上市首日收盤價(jià)。（2）自變量：W1為IPO詢價(jià)價(jià)格區(qū)間寬度，W1=（PH-PL）/PL ×100%；W2為IPO發(fā)行價(jià)格相對(duì)于投資者期望的發(fā)行價(jià)的絕對(duì)調(diào)整寬度，W2=|P0-Pe|/Pe×100%，其中，Pe=（PH +PL）/2，是投資者期望的IPO發(fā)行價(jià)格；N為參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目。（3）控制變量：本文根據(jù)已有的理論解釋和創(chuàng)業(yè)板獨(dú)特的制度背景，選擇以下指標(biāo)作為控制變量：新股發(fā)行價(jià)格（P0）：理論上，發(fā)行價(jià)越高，其價(jià)格增長(zhǎng)的幅度就會(huì)越低，從而抑價(jià)率就會(huì)越低。中簽率（ZQL）：中簽率=股票發(fā)行股數(shù)/有效申購(gòu)股數(shù)，中簽率越低，新股需求量越大，IPO抑價(jià)率也就越高。首日換手率（HSL）：換手率=首日交易數(shù)/總股本，反映新股上市首日的投機(jī)程度，換手率越高，上市首日抑價(jià)率越高。每股發(fā)行費(fèi)用（FXFY）：市場(chǎng)發(fā)行費(fèi)用可以提高投資者的熱情，從而降低IPO抑價(jià)。發(fā)行前三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率（ZZL）：該指標(biāo)是企業(yè)發(fā)展性的基本表現(xiàn)，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率越高，表明企業(yè)收益增長(zhǎng)越多，抑價(jià)率越高。首發(fā)募集資金（MJZJ）：首發(fā)募集資金=發(fā)行價(jià)格x首發(fā)數(shù)量。從理論上來(lái)說(shuō)，首發(fā)募集資金較大，二級(jí)市場(chǎng)炒作難度較小。因而，假設(shè)IPO抑價(jià)率與發(fā)行總市值負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （表1）對(duì)樣本的首日抑價(jià)率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性描述，從中可以看出：截至2011年4月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司股票IPO抑價(jià)水平逐年降低，但總體均值為45.43%，高于成熟股票市場(chǎng)一般水平（15%），相比而言，抑價(jià)程度偏高。

（二）單變量分析 從（表2）中發(fā)現(xiàn)隨著詢價(jià)價(jià)格區(qū)間寬度（W1）和發(fā)行價(jià)格調(diào)整的寬度（W2）的增加，無(wú)論是均值還是各分位數(shù)，抑價(jià)率都呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)，說(shuō)明隨著IPO價(jià)值不確定性風(fēng)險(xiǎn)程度的增加，新股上市首日抑價(jià)率也隨之增加，單變量分析的數(shù)據(jù)初步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。在參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)目（N）的分組中，IPO的抑價(jià)率在1-4組中呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，與假設(shè)3相反。由于單變量分析沒(méi)有控制其他因素的影響，得到的初步結(jié)果還有待后文回歸分析的進(jìn)一步驗(yàn)證。

（三）多元回歸分析 （表3）報(bào)告了多元回歸的結(jié)果。在模型1中對(duì)各個(gè)控制變量進(jìn)行了回歸分析，控制變量均與預(yù)期符號(hào)相一致且關(guān)系顯著?；貧w模型2中，詢價(jià)價(jià)格寬度（W1）的系數(shù)為0.114并在1%的水平上顯著，模型2的解釋力R2較模型1相比也有了大幅度的提高，支持了本文提出的假設(shè)1。在模型3中，新股股價(jià)調(diào)整的幅度 （W2）的系數(shù)為0.005并在10%的水平上顯著，同樣說(shuō)明新股股價(jià)調(diào)整的幅度與IPO抑價(jià)率存在正相關(guān)關(guān)系。（表3）中模型2和模型3的回歸結(jié)果，支持了本文假設(shè)1和假設(shè)2。（表3）模型4中，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)目（N）的系數(shù)為0.353，并在5%的水平上與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，表明參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)目越多，新股的抑價(jià)率越高，與假設(shè)3相反，說(shuō)明較多的機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)并沒(méi)有提高新股定價(jià)的準(zhǔn)確性。（表3）模型5中用新股上市后2~30個(gè)交易日個(gè)股日收益的波動(dòng)（BDL）作為替代詢價(jià)區(qū)間寬度和價(jià)格調(diào)整幅度的變量來(lái)度量投資者參與新股申購(gòu)所面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)BDL與IR顯著正相關(guān)，表明新股發(fā)行的不確定性風(fēng)險(xiǎn)越高，IPO的抑價(jià)率越高，支持了假設(shè)1和假設(shè)2，說(shuō)明檢驗(yàn)的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO詢價(jià)的制度安排，對(duì)我國(guó)詢價(jià)制下的IPO抑價(jià)進(jìn)行了解釋，發(fā)現(xiàn)新股詢價(jià)區(qū)間的寬度和新股價(jià)格在詢價(jià)區(qū)間內(nèi)的調(diào)整信息反映IPO價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證研究的結(jié)果支持了新股上市首日收益的風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)等原則，詢價(jià)制的實(shí)施體現(xiàn)了新股定價(jià)市場(chǎng)化改革的方向。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平逐年降低，說(shuō)明詢價(jià)制的實(shí)施效果正在逐年顯現(xiàn)。第一年的抑價(jià)率水平較高，這可能與前幾批經(jīng)過(guò)多方競(jìng)爭(zhēng)而勝出的實(shí)力較好的在創(chuàng)業(yè)板上市的公司承載了投資者很多厚望有關(guān)。在我國(guó)詢價(jià)制下機(jī)構(gòu)參與詢價(jià)的能力有限，承銷商對(duì)新股配售缺乏自主性，是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO整體抑價(jià)水平較高的原因之一。因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，改變目前單一的以資金搖號(hào)的方法進(jìn)行新股配售的方式，適時(shí)引入綠鞋機(jī)制和數(shù)量補(bǔ)償機(jī)制，賦予承銷商對(duì)新股配售的更多的主動(dòng)權(quán)，提高機(jī)構(gòu)投資者參與IPO詢價(jià)的能力和參與詢價(jià)的真實(shí)性、有效性，以進(jìn)一步提高新股詢價(jià)的定價(jià)效率。

參考文獻(xiàn)：

［1］楊記軍：《IPO定價(jià)機(jī)制選擇：固定價(jià)格、拍賣與累計(jì)投標(biāo)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2008年第5期。

［2］雷虹飛：《中國(guó)A股IPO價(jià)格形成機(jī)制市場(chǎng)化研究》，《復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文》2007年。

［3］黎良燕：《IPO定價(jià)問(wèn)題文獻(xiàn)綜述》，《經(jīng)濟(jì)論壇》2009年第5期。

［4］張文華：《我國(guó) IPO 抑價(jià)問(wèn)題研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第5期。

第8篇：證券發(fā)行市場(chǎng)的定義范文

關(guān)鍵詞：非定向增發(fā)　現(xiàn)金股利　大股東　成本

現(xiàn)金股利是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的重要決策，也是公司財(cái)務(wù)理論長(zhǎng)期以來(lái)研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)從不同角度探究了公司的股利政策，試圖解開(kāi)Black(1976)提出的“股利之謎”?，F(xiàn)有研究都默認(rèn)了這樣一個(gè)假設(shè)，即公司派發(fā)現(xiàn)金股利的資金是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得，來(lái)源于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。然而，公司的現(xiàn)金股利還可能來(lái)源于其融資、再融資活動(dòng)，也就是說(shuō)，企業(yè)現(xiàn)金股利可能受其融資行為的影響。鑒于此，本文以公司現(xiàn)金股利的資金來(lái)源為切入點(diǎn)，探究了作為上市公司再融資重要方式之一的非定向增發(fā)行為對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)　上市公司為什么要支付現(xiàn)金股利?1961年Miller和Modigliani提出MM理論，認(rèn)為在完美的市場(chǎng)條件下，公司盈余在股利與留存盈余之間的分配不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和股東的財(cái)富，股利政策無(wú)關(guān)緊要。后續(xù)學(xué)者對(duì)MM理論的假設(shè)條件進(jìn)行了放寬，形成了不同的觀點(diǎn)，如稅差理論、交易成本理論和信號(hào)傳遞理論等。但上述傳統(tǒng)股利理論片面地認(rèn)為投資者與公司是統(tǒng)一的主體，公司的一切決策都是以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，忽視了股東與管理者、股東與股東之間的利益沖突和在公司“法律”框架內(nèi)各利益相關(guān)者為謀求利益最大化對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響(袁振興，2007)。因此，傳統(tǒng)理論未能解開(kāi)這個(gè)“股利之謎”?，F(xiàn)代股利理論起源于理論，是從公司內(nèi)部考察現(xiàn)金股利政策的制定，經(jīng)歷了從成本理論到利益侵占假說(shuō)的演變。成本理論源于Berle和Means關(guān)于現(xiàn)代公司股權(quán)高度分散，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離的公司背景，管理層與外部股東之間的利益沖突是公司的主要問(wèn)題的論斷oEasterbrook(1984)和Jensen(1986)認(rèn)為，現(xiàn)金股利的發(fā)放水平會(huì)直接影響管理者所控制的現(xiàn)金流量，高股利政策使得管理者必須通過(guò)外部市場(chǎng)融資，從而為管理者引入良好的監(jiān)督機(jī)制。然而，LaPorta(1999)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一種常態(tài)，因此，現(xiàn)代公司的主要問(wèn)題是控股股東對(duì)中小股東的掠奪，進(jìn)而形成了利益侵占假說(shuō)。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，大股東對(duì)上市公司資源的侵害程度和侵害方式會(huì)因其他小股東的現(xiàn)金流量索取權(quán)的差異而有所不同。股權(quán)越集中，大股東持股比例越高，派現(xiàn)成本就越低，大股東就越有動(dòng)機(jī)按正常途徑分派股利。利益侵占假說(shuō)實(shí)際上是成本理論在股權(quán)集中公司的延伸，構(gòu)成現(xiàn)金股利理論的一部分，同樣認(rèn)為現(xiàn)金股利是降低成本，保護(hù)中小投資者的有效手段。但是，無(wú)論是成本理論還是利益侵占假說(shuō)，都默認(rèn)了這樣一個(gè)假設(shè)，即公司派發(fā)現(xiàn)金股利的資金是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得，來(lái)源于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。然而公司現(xiàn)金股利的資金還可能來(lái)自公司的再融資行為，且這種股利對(duì)不同的股東有著不同的含義。股利的增加可能不再是降低成本的“良藥”，而是控股股東對(duì)小股東利益侵占的“隧道”，是成本的一部分。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)　國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為國(guó)外現(xiàn)金股利理論無(wú)法解釋我國(guó)的股利分配狀況，提出了基于我國(guó)特有股權(quán)結(jié)構(gòu)的股利政策理論。國(guó)內(nèi)學(xué)者考察現(xiàn)金股利政策的視角主要集中在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度和流通性以及控股股東性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的研究上，對(duì)于現(xiàn)金股利資金來(lái)源的實(shí)證研究相對(duì)較少，特別是從再融資角度對(duì)問(wèn)題進(jìn)行透視的就更少。袁振興和楊淑娥(2007a)提出，權(quán)益融資派發(fā)現(xiàn)金股利是我國(guó)獨(dú)特的非流通股股東對(duì)流通股股東利益侵占“隧道”的挖掘；袁振興和楊淑娥(2007b)還從利益侵占的角度，將現(xiàn)金股利分為收益性現(xiàn)金股利和權(quán)益性現(xiàn)金股利兩類，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了大股東為實(shí)現(xiàn)其利益最大化對(duì)現(xiàn)金股利政策的偏好。然而，這些研究主要以上市公司IPO融資對(duì)現(xiàn)金股利的影響為研究對(duì)象，且是以我國(guó)股權(quán)分置和IPO配額制度為“隧道”挖掘的根源，沒(méi)有對(duì)上市公司的股權(quán)再融資行為對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響進(jìn)行深入探討。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)　上市公司再融資本是為了滿足公司投資項(xiàng)目對(duì)資金的需求，立足于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、提高公司價(jià)值而開(kāi)展的，股權(quán)再融資也不例外。然而，在我國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)條件下，雖然要求在進(jìn)行股權(quán)再融資申報(bào)時(shí)對(duì)募集資金的用途有明確的界定和承諾，但資金到位后，是否按承諾投資缺乏必要的外部監(jiān)管，公司對(duì)這些資金的使用存在很大的隨意性和盲目性，上市公司募集到資金后投資項(xiàng)目的隨意改變也成為一種普遍現(xiàn)象。在這種情況下，募集資金的投向很大程度上由內(nèi)部人決定，也會(huì)反映其利益訴求。那么，上市公司股權(quán)再融資后會(huì)不會(huì)傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利呢?事實(shí)上，任何財(cái)務(wù)政策都是由特定主體決定的，在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍高度集中的情況下，大股東(多數(shù)情況下為控股股東)即成為財(cái)務(wù)決策的主體。按照理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)，大股東具有從自身利益最大化出發(fā)制定財(cái)務(wù)政策的傾向。股權(quán)再融資方式有增發(fā)和配股兩種，增發(fā)又分為定向增發(fā)和非定向增發(fā)兩種形式。1999年以前我國(guó)A股市場(chǎng)沒(méi)有增發(fā)這種再融資方式，配股一直是主要方式。配股的對(duì)象只局限于現(xiàn)有股東，采用按比例分配發(fā)行份額，但允許現(xiàn)有股東按自己的意愿選擇購(gòu)買還是放棄配股份額。因此如果公司通過(guò)配股籌集資金，那么存在控股股東認(rèn)購(gòu)股票或放棄認(rèn)購(gòu)權(quán)兩種情況。如果大股東與小股東一樣，按照配股價(jià)格認(rèn)購(gòu)股票，那么大股東通過(guò)支付現(xiàn)金股利的形式轉(zhuǎn)移募集資金的可能性較小，因?yàn)榕涔赡技馁Y金中有控股股東按照配股比例付出的部分，再按持股比例收回這部分資金不會(huì)使大股東獲得任何利益。如果控股股東放棄配股權(quán)，則配股實(shí)質(zhì)上是從小股東籌集資金，那么控股股東就有利用配股籌集到的資金支付現(xiàn)金股利的意愿。因此，配股對(duì)公司派發(fā)現(xiàn)金股利的影響比較復(fù)雜。加之我國(guó)證券市場(chǎng)選擇配股這種再融資方式的公司已經(jīng)較少，本文不對(duì)其做深入研究。增發(fā)從1999年開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)A股市場(chǎng)，近年來(lái)已成為越來(lái)越多的上市公司進(jìn)行再融資的首選方式。定向增發(fā)是公司向10名以內(nèi)的特定對(duì)象發(fā)行股票，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式。由于定向增發(fā)的定價(jià)約束規(guī)則較為模糊，定向增發(fā)容易淪為大股東以低于公允價(jià)格購(gòu)買股票來(lái)擴(kuò)大持股比例、輸送利益的手段，而其作為公司籌集資金的手段則淪為其次。所以如果大股東出資認(rèn)購(gòu)股票，那么其將該部分資金用于派發(fā)現(xiàn)金股利作為全體股東共享收益的意愿不強(qiáng)，定向增發(fā)對(duì)于現(xiàn)金股利政策的直接影響不會(huì)顯著。如果定向增發(fā)的對(duì)象為其他投資者(如機(jī)構(gòu)投資者)，大股東則可能會(huì)有將該募集資金用于派發(fā)現(xiàn)金股利的行為。所以定向增發(fā)對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響也比較復(fù)雜。就非定向增發(fā)而

言，公司通過(guò)吸引新投資者向社會(huì)公眾發(fā)行股票募集資金，現(xiàn)有股東包括大股東不需付出“真金白銀”。因此，大股東完全有意愿將募集到的資金以現(xiàn)金股利這樣一種合法的方式輸送到自己的“口袋”中。Myersand Mailuf(1984)和Stein(1996)證明，在公司的增發(fā)過(guò)程中，管理者更關(guān)注現(xiàn)有股東(包括他們自己)而不是新投資者的福利。從這個(gè)角度講，大股東就有了利用增發(fā)籌集的資金為現(xiàn)有股東(包括大股東自己)服務(wù)、“剝削”新加入公司的外部投資者的動(dòng)機(jī)。特別是在公司治理機(jī)制不完善和缺乏有效外部監(jiān)管的情況下，大股東通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金也就在情理和意料之中了。另外，雖然我國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》嚴(yán)格規(guī)定了在保證非定向增發(fā)成功的條件下發(fā)行折價(jià)率的最低水平，但是增發(fā)所帶來(lái)的至少短期的價(jià)格下跌給包括大股東在內(nèi)的原有股東帶來(lái)了一定損失，那么具有決策權(quán)的大股東(或控股股東)就更有動(dòng)機(jī)通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利在短期內(nèi)彌補(bǔ)自身?yè)p失，利用控制權(quán)獲取私利。而就我國(guó)當(dāng)前的制度背景和市場(chǎng)條件而言，公司治理機(jī)制尚不完善，公司外部監(jiān)管作用較弱，這就給大股東通過(guò)現(xiàn)金股利這種“合法”但不合理的方式轉(zhuǎn)移資金、損害中小股東的權(quán)益留下了可乘之機(jī)。所以，基于以上原因，本文提出如下假設(shè)：

H：公司的非定向增發(fā)融資行為顯著影響其現(xiàn)金股利分配傾向，進(jìn)行了非定向增發(fā)的上市公司更傾向于分派現(xiàn)金股利

(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源　本文以2008年在滬深兩市掛牌交易的全部制造業(yè)A股上市公司為基礎(chǔ)研究樣本。由于非定向增發(fā)與現(xiàn)金股利的分派有先后順序，并且考慮到企業(yè)若將增發(fā)募集資金按招股意向書投入到實(shí)體項(xiàng)目中，則投資回收期一般長(zhǎng)于一年，為剔除增發(fā)募集資金的投資收益因素，本文統(tǒng)計(jì)了2008年現(xiàn)金股利分派情況以及增發(fā)公告日在派發(fā)現(xiàn)金股利董事會(huì)預(yù)案公告日之前且增發(fā)公告日在2007年5月1日到2008年4月30日間的非定向增況。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選取樣本：第一，考慮到上市公司發(fā)行在外的股票可能有多種，如A股、B股、H股、N股等，而其他種類股票的增發(fā)也可能會(huì)影響到上市公司的派現(xiàn)行為，因此剔除了同時(shí)發(fā)行多種股票的上市公司；第二，由于本文研究的是現(xiàn)金股利政策，這要求上市公司首先要有派發(fā)現(xiàn)金股利的資格。根據(jù)我國(guó)《公司法》，公司必須在本年盈利彌補(bǔ)虧損和提取盈余公積后，才能對(duì)股東進(jìn)行分配，這就限定了只有盈利的公司才有資格發(fā)放股利，因此本文剔除了當(dāng)期發(fā)生虧損和凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，這一做法也是與馬曙光等(2005)的做法是一致的；第三，本文剔除了2007年和2008年IPO的公司，以消除IPO對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響；第四，剔除了logistic回歸中所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或股權(quán)數(shù)據(jù)缺失的樣本，無(wú)控股股東按第一大股東持股比例處理。按以上標(biāo)準(zhǔn)篩選后，得到1045個(gè)有效樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中缺失的數(shù)據(jù)及字段，筆者根據(jù)上市公司年報(bào)對(duì)其進(jìn)行了補(bǔ)充；對(duì)于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中明顯有誤的數(shù)據(jù)，筆者對(duì)照年報(bào)進(jìn)行了修改和更正。本研究采用SPSS12.0進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸分析，在此之前，用Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理。

(三)變量選取與模型建立　本文的變量包括解釋變量、被解釋變量和控制變量。解釋變量為公司的非定向增發(fā)行為。被解釋變量是公司的現(xiàn)金股利分配傾向?？刂谱兞繛榭毓晒蓶|持股比例和獨(dú)立董事比例，另外根據(jù)以往的研究(如袁振興等，2007)，筆者還考慮了反映上市公司規(guī)模、負(fù)債水平、盈利水平、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等的控制變量。各變量定義如(表1)所示。本文采用Logistic回歸模型，對(duì)非定向增發(fā)與公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進(jìn)行分析。模型如下：LogirP＝b0T＋b1Sharel＋b3Director＋b4Size＋b5Lev＋b6ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε…(1)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)　(表2)統(tǒng)計(jì)了進(jìn)行非定向增發(fā)和未進(jìn)行非定向增發(fā)公司現(xiàn)金股利分配傾向的情況。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，非定向增發(fā)組中派發(fā)現(xiàn)金股利公司所占的比例為81.6％，明顯高于未進(jìn)行非定向增發(fā)組中派發(fā)現(xiàn)金股利公司所占的比例(55.4％)。(表3)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本公司控股股東持股比例高達(dá)36.53％，反映出我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中的特征；獨(dú)立董事的平均比例為35.81％，最大值僅為60.00％，體現(xiàn)出我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度的設(shè)立與監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定有關(guān)，獨(dú)立董事的比例相對(duì)偏低，剛剛達(dá)到證監(jiān)會(huì)“上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事”的要求，大大低于美國(guó)平均62％的比例，可見(jiàn)大股東在董事會(huì)中仍占主要地位，我國(guó)獨(dú)立董事制度還需進(jìn)一步完善。在其他控制變量方面，除成長(zhǎng)性Growth指標(biāo)存在較大的標(biāo)準(zhǔn)差外，其他變量的分布均具有良好的屬性。對(duì)此，筆者將在后文對(duì)部分極端值做穩(wěn)健性測(cè)試。

(二)相關(guān)性分析　為了避免解釋變量與控制變量存在共線性，本文對(duì)其進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，各變量之間的相關(guān)系數(shù)最高為-0.4161，可以認(rèn)為其之間幾乎不存在共線性見(jiàn)(表4)。

(三)模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)　考慮到模型中自變量較多，且自變量中包含連續(xù)性變量，本文采用Hosmer-Lemeshow檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度(表5)所示，HL統(tǒng)計(jì)量為12.728，自由度為8，P=0.122，在統(tǒng)計(jì)上不顯著，因此不能拒絕關(guān)于模型數(shù)據(jù)擬合很好的假設(shè)。換句話說(shuō)，模型較好地?cái)M合了數(shù)據(jù)。

(四)回歸分析　(表6)列示了模型(1)的Logistic回歸結(jié)果?？?，以看出，第一，模型(1)中變量T(是否非定向增發(fā))的回歸系數(shù)為1.079，與公司現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)，P值為0.016，在5％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明進(jìn)行了非定向增發(fā)的公司更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。因此，公司的非定向增發(fā)行為對(duì)其現(xiàn)金股利的分配傾向有顯著影響，進(jìn)行了非定向增發(fā)的公司分派現(xiàn)金股利的傾向明顯高于沒(méi)有進(jìn)行非定向增發(fā)的公司，這說(shuō)明大股東及管理者為最大限度地滿足其私人利益，通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利這種“合法”但不合理的方式損害中小股東利益，轉(zhuǎn)移上市公司資金，提高了成本。本文的假設(shè)也得到證實(shí)。第二，控制變量方面，變量Sharel(控股股東持股比例)的回歸系數(shù)為2.051，在1％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明控股股東(沒(méi)有控股股東的為第一大股東)持股比例越高，公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。變量Director(獨(dú)立董事比例)系數(shù)為-3.793，在1％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事比例越高，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向越低。第三，反映公司規(guī)模的變量Size的系數(shù)為0.786，在1％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，越傾向于分配現(xiàn)金股利。反映公司債務(wù)水平的變量Lev的系數(shù)為2.779，在1％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，現(xiàn)金股利的分配

傾向越低。反映盈利能力的變量ROE的系數(shù)為1.203，在5％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明公司的盈利能力越強(qiáng)，越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。反映企業(yè)成長(zhǎng)性的變量Growtll的系數(shù)為-0.048，在10％的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越大，分配現(xiàn)金股利的傾向越低，留存利潤(rùn)的傾向越大。而反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量水平的CPS與公司現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)，但不顯著。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)　由于描述性統(tǒng)計(jì)中曾發(fā)現(xiàn)Growth變量存在極端值的影響，為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)該變量的極端值予以剔除并重新進(jìn)行上述回歸，重新回歸的結(jié)果對(duì)上述結(jié)論并無(wú)實(shí)質(zhì)性的影響。另外，從上面的回歸結(jié)果可以看出，控股股東(沒(méi)有控股股東的為第一大股東)持股比例越高，公司越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。控股股東的持股比例是影響公司委托關(guān)系的重要因素，其持股比例越高，其他股東的制約能力就越差，控股股東決定現(xiàn)金股利政策的能力就越強(qiáng)；而且由于其持股比例的增加會(huì)減小派現(xiàn)的外部性，所以控股股東利用籌集的資金派發(fā)股利的意愿就越強(qiáng)。同時(shí)，從檢驗(yàn)結(jié)果也可以看出，公司獨(dú)立董事的比例越高，派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向越低。從理論上講，獨(dú)立董事制度通過(guò)引入外部力量限制控股股東以及企業(yè)管理層的權(quán)利，監(jiān)督其行為，從而保護(hù)中小股東的權(quán)益。因此，從上面的分析可以看出，控股股東持股比例越高，公司非定向增發(fā)后應(yīng)該越傾向于派發(fā)股利；獨(dú)立董事比例越高，公司非定向增發(fā)后派發(fā)股利的傾向應(yīng)越低。為了檢驗(yàn)推測(cè)結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者在模型(1)的基礎(chǔ)上引入是否非定向增發(fā)和控股股東持股比例的交互作用項(xiàng)，以及是否非定向增發(fā)和獨(dú)立董事比例的交互作用項(xiàng)，建立了如下模型，并進(jìn)行了logistic回歸分析。

LogitP=b0＋b1T*b2T*Sharel＋b3T*Director＋b4Size＋b5Lev＋b6,ROE＋b7Growth＋b8CPS＋ε(2)

然而，回歸結(jié)果顯示，T*Share1和T*Director的P值分別為0.364和0.946，在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。這說(shuō)明，對(duì)于所研究的38家進(jìn)行了非定向增發(fā)的公司，其現(xiàn)金股利分配傾向與控股股東持股比例和董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的關(guān)系。筆者認(rèn)為，這個(gè)結(jié)果的產(chǎn)生很可能與非定向增發(fā)公司的數(shù)目太小以及與所研究的年份數(shù)(1年)太少有關(guān)，統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)不顯著。對(duì)于公司現(xiàn)金股利政策與非定向增發(fā)的關(guān)系，筆者還做了進(jìn)一步的研究和思考。首先，除本文所論述的非定向增發(fā)對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向的影響外，筆者還檢驗(yàn)了其對(duì)股利分配力度的影響。具體地說(shuō)，選擇了Dividend／Shares(樣本公司每股現(xiàn)金股利)、Dividend／MV(樣本公司現(xiàn)金股利總額／總市值)以及Dividend/E(樣本公司現(xiàn)金股利總額/凈利潤(rùn))分別作為被解釋變量，考察其與非定向增發(fā)的關(guān)系。然而線性回歸結(jié)果顯示，公司的增發(fā)行為對(duì)所選的描述股利分配力度的被解釋變量均無(wú)顯著影響。筆者推測(cè)，由于各個(gè)行業(yè)的盈利水平、資本結(jié)構(gòu)和市盈率等有較大差距，雖然樣本公司同屬于制造業(yè)，但制造業(yè)還有許多具體的細(xì)分行業(yè)，且這些行業(yè)之間差異較大。因此，在考察非定向增發(fā)因素對(duì)股利分配力度的影響時(shí)，可能需要將制造業(yè)再進(jìn)行細(xì)分，進(jìn)一步剔除行業(yè)因素的影響，使研究更加精確。其次，筆者還考察了非定向增發(fā)行為的一些具體因素對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響。具體來(lái)說(shuō)，以進(jìn)行了非定向增發(fā)的全部38家公司為樣本，探究公司股利分配傾向、分配力度與增發(fā)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量的關(guān)系。股利分配傾向、分配力度指標(biāo)與前述研究相同，增發(fā)發(fā)行價(jià)格、數(shù)量分別用發(fā)行市盈率和增發(fā)股本占增發(fā)前股本總額的比例表示。但統(tǒng)計(jì)結(jié)果沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的關(guān)系。筆者認(rèn)為，除行業(yè)因素外，樣本量過(guò)小可能是影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果的一個(gè)重要因素。限于時(shí)間原因，筆者沒(méi)有擴(kuò)大所考察的樣本規(guī)模，因此，在今后的研究中可以加入年份虛擬變量進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，考察股權(quán)再融資對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響，除研究非定向增發(fā)外，還可以研究配股、定向增發(fā)的影響作用。配股和定向增發(fā)包含的情況比較復(fù)雜，數(shù)據(jù)搜集的工作量很大，由于時(shí)間有限，筆者在本文的寫作中沒(méi)有進(jìn)行細(xì)致的研究，在今后會(huì)進(jìn)一步檢驗(yàn)。最后，筆者認(rèn)為，公司的股權(quán)再融資行為與現(xiàn)金股利政策的研究可以擴(kuò)展到世界范圍，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管條件下檢驗(yàn)理論的穩(wěn)健性。比如，考察在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散、公司決策權(quán)主要掌握在經(jīng)理人手中的情況下，再融資行為與股利分配的關(guān)系；又如，研究在美國(guó)、英國(guó)等證券市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格、公司治理機(jī)制相對(duì)健全的背景下，再融資行為是否還對(duì)股利政策有相同的影響，內(nèi)部人是否利用再融資籌集的資金派發(fā)股利而獲取控制權(quán)私人收益等等。

四、結(jié)論

本文以上市公司現(xiàn)金股利分配的資金來(lái)源為切入點(diǎn)，探究上市公司非定向增發(fā)融資行為對(duì)其現(xiàn)金股利政策的影響。研究結(jié)果表明，進(jìn)行了非定向增發(fā)的公司現(xiàn)金股利分配傾向明顯高于沒(méi)有進(jìn)行非定向增發(fā)的公司。這說(shuō)明在公司的委托關(guān)系中，大股東及管理者為最大限度地滿足其私人利益，通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利這種“合法”但不合理的方式損害中小股東利益，轉(zhuǎn)移上市公司資金，增加了成本。本文為現(xiàn)金股利政策的研究提供了新的視角，使人們可以從現(xiàn)金股利資金來(lái)源角度重新審視多年來(lái)被稱為“股利之謎”的公司股利政策。同時(shí)，也提出啟示規(guī)范上市公司股利分配行為的關(guān)鍵在于完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度。在公司治理方面，要加快建立有效的獨(dú)立董事制度，增加獨(dú)立董事的比例，提高其獨(dú)立性，發(fā)揮獨(dú)立董事維護(hù)公司整體利益、保護(hù)中小股東合法權(quán)益的作用。在市場(chǎng)監(jiān)管方面，要加速旨在保護(hù)中小投資者權(quán)益的法律建設(shè)，完善投資者權(quán)益保護(hù)制度，規(guī)范公司內(nèi)部人的決策行為，抑制大股東和管理者濫用控制權(quán)獲取私人收益和對(duì)中小投資者權(quán)益的侵害行為。

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