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第1篇：貨幣政策與經濟周期范文

關鍵詞：經濟周期；貨幣政策；VAR模型；脈沖響應

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2012）12－0026－04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.05

對于貨幣政策與經濟周期的相互關系和影響，眾學者進行了研究與分析。楊召舉（2004）在區(qū)分經濟周期和經濟波動的基礎上，通過實證分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策在經濟周期和經濟波動中具有不同的表現(xiàn)并給出相應的理論解釋[1]。李賀（2011）通過實證檢驗就貨幣政策對經濟周期波動的影響進行了定量分析，得出貨幣沖擊對實體經濟影響顯著、貨幣供應量的變化是造成我國經濟周期波動的重要原因的結論[2]。劉金全、王雄威（2012）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策周期與經濟周期之間存在密切關聯(lián)，貨幣政策操作也存在相機選擇的內生屬性[3]。新時期，如何調整貨幣政策，應對經濟周期波動對宏觀經濟的不利影響成為決策者考慮的重要問題。

一、指標選取與變量處理

經濟周期波動是指整個國民經濟相關產業(yè)以及相關領域的擴張與收縮的交替變動，它是各種經濟活動的綜合表現(xiàn)。因此，在數(shù)據(jù)選取及變量的處理中，按照指標的典型性和平穩(wěn)性、數(shù)據(jù)的可靠性和及時性原則進行指標和數(shù)據(jù)的選取。

首先，本文從經濟周期角度出發(fā)，利用我國1991—2010年間國內生產總值等相關數(shù)據(jù)，構建經濟指標體系，運用主成分分析法將選取的經濟指標數(shù)據(jù)匯總合成我國經濟周期綜合指數(shù)，以描述經濟周期的波動情況（見表1）。

其次，選擇貨幣供應量（M2）同比增長率M2ZZ和實際利率I作為貨幣政策的參考指標，其中實際利率I數(shù)據(jù)來源于世界銀行公布的世界發(fā)展指標，貨幣供應量同比增長率M2ZZ數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒2011》。表2為研究所需的根據(jù)上述分析算出的經濟周期綜合指數(shù)（JJZB）、貨幣供應量同比增長率（M2ZZ）以及實際利率（I）三個指標的數(shù)據(jù)。

二、模型建立與實證分析

本文首先對1991—2010年經濟周期綜合指數(shù)JJZB、貨幣供應量同比增長率M2ZZ以及實際利率I三個指標數(shù)據(jù)運用Eviews6.0進行單位根、協(xié)整、格蘭杰因果關系等平穩(wěn)性及相關性的檢驗，然后以檢驗結果為基礎建立VAR模型，并進一步進行脈沖響應分析和方差分解，進而分析貨幣政策對我國經濟周期波動的影響。

（一）序列平穩(wěn)性檢驗

為了避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，首先對所選數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。從表3的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗結果來看，變量JJZB、M2ZZ和I的二階差分序列在1%、5%、10%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的。因此，可以對三者的關系做協(xié)整檢驗。

（二）協(xié)整檢驗

此時需要考察變量JJZB、M2ZZ和I是否存在長期協(xié)整關系。由表4和表5可看到，經濟周期性波動指標JJZB與實際利率I、貨幣供應量同比增長率M2ZZ的Trace檢驗概率和Maxium檢驗概率均為0，故三者之間存在一種長期穩(wěn)定的關系。

三）格蘭杰因果關系檢驗

根據(jù)AIC最小的原則，選擇滯后長度為2。通過Eviews6.0軟件對變量進行格蘭杰因果關系檢驗，由結果表5可看出，貨幣供應量同比增長率M2ZZ是經濟波動指數(shù)JJZB的格蘭杰原因，而實際利率又受到貨幣供應量的影響。從短期來看，該結論表明中央銀行的貨幣政策同時兼具外生性和非中性。

（四）VAR模型的建立

利用Eviews6.0軟件和以上數(shù)據(jù)進行經濟周期性波動指標JJZB與我國貨幣政策指標貨幣供應量同比增長率M2ZZ、實際利率I的VAR模型分析。

根據(jù)表7可得到以下公式：

JJZB=1.348465JJZB（-1）-0.233304JJZB（-2）+0.017733M2ZZ（-1）-0.011605M2ZZ（-2）+0.009264I（-1）-0.004835I（-2）+0.194655

該式子反映了經濟狀態(tài)指數(shù)JJZB、貨幣供應量同比增長率M2ZZ與實際利率I的各滯后項對經濟波動指數(shù)JJZB的影響，具體表現(xiàn)為：滯后一階的經濟狀態(tài)指數(shù)對當前指數(shù)有較大的正面影響，滯后二階的經濟狀態(tài)指數(shù)對當前指數(shù)有負面影響；滯后一階的實際利率I對經濟周期性波動有正向影響，滯后二階的實際利率I對經濟周期性波動有負向影響，且前者的影響較大；滯后一階的貨幣供應量同比增長率M2ZZ對經濟周期性波動有正向影響，滯后二階的貨幣供應量同比增長率M2ZZ對經濟周期性波動有負向影響，且前者的影響程度較大；貨幣供應量同比增長率和實際利率相比，前者的滯后項對經濟狀態(tài)指數(shù)的影響稍大于后者。

（五）基于VAR模型的脈沖響應分析

脈沖響應函數(shù)是衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對時間序列當前和未來取值的影響軌跡。

圖2是貨幣供給量同比增長率M2ZZ的沖擊對經濟周期性波動的脈沖響應函數(shù)圖形。從圖1可看出，經濟波動對貨幣供給量同比增長率M2ZZ的變動反映比較敏感，影響效應為正向，在第五期之后逐漸趨于穩(wěn)定，沖擊效果持續(xù)期數(shù)較長。

圖3是實際利率的沖擊對經濟周期性波動的脈沖響應函數(shù)圖形。實際利率I的沖擊對我國經濟狀態(tài)波動產生影響，在第一期影響效應較小，表現(xiàn)出經濟波動反映的滯后性。這一影響從第二期開始增大，影響效果從第二期的正向效應逐漸下降轉為負向變動，之后循環(huán)往復，表現(xiàn)出波浪式的回調走勢，且沖擊效果逐漸減弱但持續(xù)期數(shù)較長。

貨幣政策的波動會對經濟周期產生影響，貨幣政策的變化可能影響經濟體系的穩(wěn)定性。由此可見，貨幣政策短期內可能對經濟起不到“穩(wěn)定器”的作用，反而會加大經濟的波動。同時，由于我國尚未實現(xiàn)利率的市場化，因此利率對經濟的影響還不是非常明顯，并且利率作為中央銀行調控經濟的手段尚處于探索階段，這些使得經濟對實際利率沖擊的反映程度要小于貨幣供應量。但隨著我國市場經濟的發(fā)展和完善，利率對經濟的影響將會增大，貨幣政策對經濟周期的影響將會越來越明顯。

（六）方差分解

從表8中可看出，經濟周期性波動除受自身影響外，還在一定程度上受到政府貨幣政策的影響。第一期經濟周期性波動只來自于自身的標準誤差為100%。從貨幣供應量同比增長率M2ZZ的貢獻程度來看，其影響程度在第二期和第五期變化較大，之后略有升降并逐漸趨于穩(wěn)定。實際利率I對經濟周期性波動的貢獻率總體變化幅度不大，在第四期變化幅度較為明顯，之后在波動中下降?？傮w來看，貨幣政策的沖擊對我國經濟指數(shù)變化具有一定的解釋能力，特別是從第二期開始，其對經濟波動的貢獻率最高達到21%。

三、研究結果與政策建議

研究表明，經濟周期性波動除受自身影響外，還在一定程度上受到政府貨幣政策的影響。貨幣政策的波動會對經濟周期產生影響，貨幣政策的沖擊對我國經濟狀態(tài)指數(shù)變化具有一定的解釋能力。下一步需要做好以下工作。

（一）加強對經濟結構的分析，促進資金有效配置

及時調整市場中貨幣流通速度及需要量，加強貨幣政策有效配置資金的職能。通過公開市場業(yè)務、逐步實現(xiàn)利率市場化等政策積極引導資金流向特定的產業(yè)，實現(xiàn)資金有效配置。

（二）加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調，促進產業(yè)結構優(yōu)化

財政政策能夠在直接投資、稅收優(yōu)惠、財政貼息等方面給予各個產業(yè)直接支持，對一些需要調整的經濟產業(yè)進行限制，在結構調整方面具有相對優(yōu)勢。因此，在對經濟結構充分研究的基礎上，運用財政政策與貨幣政策對經濟產業(yè)結構進行優(yōu)化，從而促進經濟的穩(wěn)定發(fā)展。

（三）逐步完善發(fā)展產業(yè)資本市場，促進貨幣政策的有效傳導

逐步完善產業(yè)資本市場，提高資本市場的一體化程度，使資金能在不同的市場中迅速地流動，使貨幣政策的傳導路徑更加順暢，從而促進貨幣政策的有效傳導，為國內相關產業(yè)的發(fā)展開辟更廣闊的道路。

參考文獻：

[1]楊召舉.貨幣政策在經濟周期及經濟波動中的表現(xiàn)[D].成都：西南財經大學，2004.

[2]朱方圓.與美國經濟逆周期的中國經濟貨幣政策調控對策研究[J].江蘇商論，2008（7）：170-171.

[3]苗文龍.財政政策、貨幣政策與中國區(qū)域經濟周期異步性[J].中國經濟問題，2010（6）：11-24.

第2篇：貨幣政策與經濟周期范文

在全球經濟一體化背景下，世界主要經濟體的經濟、金融系統(tǒng)被緊密地聯(lián)系在一起，各國貨幣政策的相互影響也日益加深。美國作為經濟大國，其貨幣政策調整所帶來的國際影響越來越明顯。2010年，中國GDP總量超過日本，成為世界第二經濟大國。中國經濟快速增長的同時，受到其他國家經濟政策的影響也更加顯著。改革開放以來，中國海洋經濟發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴大，發(fā)展條件日趨完善，在沿海地區(qū)經濟合理布局和產業(yè)結構調整、促進國民經濟健康發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，海洋經濟已成為國民經濟的重要組成部分。十七大報告提出要發(fā)展海洋產業(yè)，把發(fā)展海洋產業(yè)列為加快轉變經濟發(fā)展方式、推動產業(yè)結構優(yōu)化升級的內容。因此，探討中國海洋經濟在發(fā)展轉變中面臨的國際沖擊十分必要。Kim和Soyoung（2001）對1974年—1996年間美國擴張性貨幣政策的溢出效應進行了研究。他們認為美國的擴張性貨幣政策對他國經濟的發(fā)展有正向的影響[1]。Mackomiak（2007）研究了美國貨幣政策對新興市場國家宏觀經濟的影響，結果表明美國貨幣政策沖擊可以解釋新興市場經濟體宏觀經濟波動的3%到6%[2]。賈俊雪，郭慶旺（2006）利用1992年—2005年的季度數(shù)據(jù)實證分析了美國經濟沖擊對中國經濟穩(wěn)定的影響，結果表明美國經濟波動對中國實體經濟的影響是顯著的[3]。李星（2009）研究了美國經濟周期對中國經濟周期的影響，她認為美國經濟周期波動主要是通過金融與貿易渠道對中國經濟進行傳導，其中包括直接的傳導，如進出口需求波動，也包括間接的傳導，如世界利率對中國的沖擊[4]。莊佳（2009）對美國貨幣政策對中國產出的溢出效應進行了實證研究，認為美國貨幣政策的沖擊通過政策渠道、貿易渠道和資產價格渠道對中國產出造成影響[5]。本文基于貨幣政策溢出效應的一般原理，運用理論和實證分析方法，綜合考察和評估美國貨幣政策沖擊對中國海洋經濟的影響，以期為海洋經濟發(fā)展規(guī)劃提供有益借鑒。

1美國貨幣政策溢出效應對中國海洋經濟發(fā)展的影響分析

從匯率的角度分析，美國增加貨幣供應量將導致人民幣升值。人民幣升值一方面引起中國海洋經濟出口市場需求量的萎縮，不利于中國海洋出口企業(yè)的成長。另一方面，人民幣升值減弱了海洋出口產品在國際市場上的競爭力，不利于出口市場的擴張。另外，由于美國量化寬松政策引起國際資本流入中國，會造成國內通貨膨脹，增加了企業(yè)的生產成本，給企業(yè)成長帶來諸多壓力。隨著中國對外開放程度的不斷提高，進出口貿易的不斷擴大，海洋交通運輸業(yè)和濱海旅游發(fā)展迅速。美國實施寬松的貨幣政策引起的國際資本流動、通貨膨脹預期、人民幣升值等現(xiàn)象，會對中國海洋產業(yè)造成較大沖擊，進而引起海洋經濟周期的波動。2010年中國主要海洋產業(yè)增加值15531億元，比2009年增長13.1%①。2009年—2010年中國主要海洋產業(yè)增加值如圖1所示。從上圖可以看出，海洋漁業(yè)、海洋交通運輸業(yè)和濱海旅游業(yè)在海洋經濟增長中占較大比重。近年來海洋油氣業(yè)得到快速發(fā)展，其對中國海洋經濟的貢獻也越發(fā)明顯。四個產業(yè)在2009年和2010年占海洋經濟的總比例分別為82.2%和87.5%[6]。

1.1對中國海洋漁業(yè)的影響

美國增加貨幣供應量對中國海洋漁業(yè)的影響主要表現(xiàn)在：一是美國貨幣寬松政策使人民幣相對美元升值，使水產品出口企業(yè)的財務成本增加，影響出口企業(yè)的利潤；二是人民幣相對升值使得中國水產品的外部需求下降，從而影響企業(yè)的生產及盈利；三是中國海洋漁業(yè)產業(yè)海外融資的困難加大，影響中國海洋漁業(yè)的長期增長態(tài)勢。

1.2對中國海洋交通運輸業(yè)的影響

海洋交通運輸業(yè)涉及了港口設備器材、運輸業(yè)、交通運輸船舶、港口物流產業(yè)、相關保險產業(yè)等40多個產業(yè)。美國貨幣供應量增加一方面導致了能源資源價格的上漲，另一方面國內流動性的增加導致了出口企業(yè)用工成本的增加，這些因素導致了港口業(yè)務量增速放緩、出口貨量下降的趨勢。航運業(yè)是資金密集型、具有明顯周期性的高風險行業(yè)，在全球航運能力過剩、需求萎縮的情況下，中國航運周期呈現(xiàn)拐點。

1.3對中國濱海旅游業(yè)的影響

美國增加貨幣供應量對濱海旅游業(yè)的影響表現(xiàn)在：一是中國入境客源主要來自歐美國家，美國寬松貨幣政策使得美元貶值，外國消費者出游意愿降低；二是美元貶值人民幣升值使得中國入境旅游的價格優(yōu)勢降低，周邊國家的濱海旅游具有了相對競爭優(yōu)勢；三是美國增發(fā)貨幣導致國內流動性增加，預期的通貨膨脹降低了國內游客的旅游意愿。這些都對中國濱海旅游業(yè)的發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。

1.4對中國海洋油氣業(yè)的影響

油氣能源關系到中國經濟的長遠發(fā)展。社會經濟的快速發(fā)展使得對海洋油氣的需求越來越大，海洋油氣業(yè)面臨快速發(fā)展的機遇。美國寬松貨幣政策導致人民幣升值，有利于促進中國海洋油氣裝備的進口，降低海洋油氣開發(fā)的成本。美國增發(fā)貨幣導致世界流動性泛濫從而推動資源、能源等大宗商品價格上漲，增加了海洋油氣資源出口的收益。從上述分析來看，美國增加貨幣供應量對中國海洋油氣業(yè)發(fā)展具有正向影響。

2數(shù)據(jù)來源及處理

為研究美國貨幣政策對中國海洋經濟周期的影響，本文選取美國的貨幣供應量M2的同比增長率和美元兌人民幣的匯率作為影響因素，分別用am2和huilv表示。對于海洋經濟周期的定量描述，通過選取代表性指標并采用主成分分析方法合成海洋經濟狀態(tài)綜合指數(shù)，用該綜合指數(shù)描述海洋經濟周期的波動，并利用hp濾波法進行處理，將處理后的海洋經濟狀態(tài)指數(shù)（zs，見表1）來反映海洋經濟周期波動趨勢，樣本數(shù)據(jù)選擇從1996年到2009年②。變量am2和變量huilv的數(shù)據(jù)來自世界銀行公布的世界發(fā)展指標。

3實證研究

3.1數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整分析

3.1.1數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

在對時間序列數(shù)據(jù)進行回歸時，需要先對變量進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF檢驗方法，檢驗結果如表2所示。由表2可知，變量zs、am2、huilv在1%的顯著性水平下都是不平穩(wěn)的。D（zs）、D（am2）、D（huilv）表示相應的一階差分值，D（zs）、D（huilv）在1%、5%、10%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，而D（am2）在1%，5%，10%的顯著性水平都是非平穩(wěn)的。綜上所述，變量zs和huilv序列在1%的顯著性水平下都是一階單整序列，可以進一步做協(xié)整檢驗進行分析。

3.1.2協(xié)整檢驗

如果經濟變量間存在長期均衡關系，就意味著經濟系統(tǒng)不存在破壞均衡的內在機制。如果變量在某時期受到干擾后偏離其長期均衡點，則均衡機制將會在下一期進行調整以使其恢復到均衡狀態(tài)。zs與huilv的協(xié)整檢驗結果如表3所示。運用兩種協(xié)整檢驗方法，得到一致的檢驗結果，即在5％顯著水平下，變量間至少存在著兩個協(xié)整方程，說明海洋經濟周期波動和美元對人民幣匯率間存在著長期的均衡關系。

3.1.3格蘭杰因果關系

兩變量間具有協(xié)整關系并不能說明它們具有因果關系，需要通過格蘭杰因果關系檢驗來確定兩者在時間上的先導—滯后關系。Granger因果關系檢驗結果如表4所示。由檢驗結果中P統(tǒng)計量值可以看出，美元兌人民幣匯率是海洋經濟指數(shù)的格蘭杰原因，中國海洋經濟指數(shù)不是美元兌人民幣匯率的格蘭杰原因。在美國貨幣政策對中國主要海洋產業(yè)的影響分析中我們指出：一方面匯率通過影響進出口商品的價格會對中國海洋涉外企業(yè)造成沖擊；另一方面，匯率的變動會影響外資對中國海洋產業(yè)的投資力度，這進一步對中國海洋產業(yè)的周期性波動產生了影響。

3.2脈沖響應函數(shù)與方差分解

3.2.1VAR模型從式（1）可以看出中國海洋經濟指數(shù)自身的滯后項和美國貨幣供應量以及美元兌人民幣的匯率的滯后項對海洋經濟周期的影響程度：除自身滯后項的影響比較大外，相對于美國貨幣供應量，海洋經濟周期受美元兌人民幣匯率的影響程度較大，并且滯后兩階的影響大于滯后一階。滯后一階的美元貨幣供應量及美元兌人民幣匯率對海洋經濟周期是正向影響，而滯后二階的美國貨幣供應量和美元兌人民幣匯率為負向影響。

3.2.2脈沖響應分析

對zs，huilv兩個變量的協(xié)整檢驗說明它們之間存在的長期均衡關系，受到隨機干擾項的影響短期可能偏離均衡值?；赩AR模型，利用脈沖響應函數(shù)，來進一步說明變量受到某種沖擊對系統(tǒng)的動態(tài)影響。圖2反映了10期內海洋經濟hp濾波指數(shù)對美國貨幣供應量同比增長率和匯率變動沖擊的脈沖響應。zs受am2的沖擊在第2期到第4期產生的是負響應，第5期到第7期產生的是正響應，第8期到第10期又轉為負響應。zs之所以在正響應和負相應之間出現(xiàn)這么多的反復變化，是因為美國貨幣供給量增加對中國海洋經濟有兩種截然不同的影響：一方面會導致中國海洋產業(yè)獲得的投資增加，海洋產出增加；另一方面會帶動中國海洋產業(yè)的原料價格、消耗的能源價格、員工工資等上漲，不利于海洋產業(yè)發(fā)展。zs的響應值出現(xiàn)的波動是這兩種力量較量的結果，但從整體來看，zs的累積響應值為-0.4，說明美國增加貨幣供應量，不利于中國海洋產業(yè)的發(fā)展。zs對huilv沖擊的響應值在第7期開始顯現(xiàn)，一直到第10期均為負向響應，波動不大。zs對huilv的累積響應值為負，說明從整體來看人民幣升值，有利于中國海洋產業(yè)的發(fā)展。經觀察可以發(fā)現(xiàn)，短期內人民幣兌美元升值對海洋經濟周期的影響不明顯，是因為現(xiàn)實經濟中存在價格黏性以及廠商的生產調整需要時間。但是從長期來看，人民幣升值一方面有利于吸引更多的外資投入中國，增加海洋產業(yè)的投資和基礎設施的興建；另一方面，使中國進口國外的大型設備變得成本更低，有利于海洋產業(yè)更新生產設備，擴大海洋產業(yè)生產能力。所以人民幣對美元升值，有利于中國海洋產業(yè)發(fā)展。

3.2.3方差分解

對zs進行方差分解，分析huilv對zs的貢獻率，以更清楚地解釋zs的波動原因。由表5可以看出，zs的波動除受自身影響外，還受到am2和huilv變動的影響。第一期zs波動只來自于自身的標準誤差，所以為100%，往后逐期自身的貢獻下降，在第10期出現(xiàn)回升。zs受到am2和huilv沖擊的影響在第二期才充分體現(xiàn)出來，am2的沖擊效應在第6期達到最大，以后有所回落；huilv的沖擊效應比較平均，最大時22%，最小時為15.9%。可以看出，huilv的沖擊對zs的解釋能力高于am2的沖擊對zs變化的解釋能力，且每期huilv對zs的方差貢獻率小于來自于zs自身的貢獻率，說明zs增長主要來自于自身的因素。

4政策建議

一國貨幣政策尤其是經濟大國的貨幣政策的溢出效應是普遍存在的。中國海洋經濟發(fā)展關系到中國經濟轉型及結構調整的大局。結合前文分析提出以下幾點建議，以期為中國海洋經濟發(fā)展能較好應對美國貨幣政策沖擊提供決策參考。

4.1積極利用外匯市場投資工具美國貨幣政策的溢出效應很大程度通過匯率的傳導來影響中國海洋經濟。海洋出口企業(yè)應積極利用各種外匯市場投資工具，避免出口產品的結售匯受到匯率變動較大程度的影響。同時，出口占比較大的海洋產業(yè)可針對自己行業(yè)的特點開發(fā)適合自己的外匯衍生產品。

4.2促進海洋產業(yè)出口產品市場多元化通過拓寬出口產品的市場，降低對美國市場的過度依賴。在拓展日本、歐盟等發(fā)達國家同時，應加快對發(fā)展中國家市場的開拓，形成多元化的出口市場，提高抵抗外部沖擊的能力。

第3篇：貨幣政策與經濟周期范文

1929-1932年出現(xiàn)全球性經濟大蕭條之前，以馬歇爾為代表的古典主義學說占統(tǒng)治地位，觀點是市場自由放任論。凱恩斯主義（因為產生在經濟大蕭條背景下被稱之為“蕭條經濟學”）認為自由放任的市場調節(jié)不能自發(fā)實現(xiàn)平衡，用有效需求不足理論說明必須依賴財政刺激，3%左右的溫和通脹水平對經濟增長是有利的。直到1974-1975年出現(xiàn)最奇特的滯脹危機，古典主義卷土重來，認為滯脹是凱恩斯主義財政刺激的惡果。在批評凱恩斯主義基礎上，貨幣主義、理性預期學派和供給學派興起，相互之間論戰(zhàn)相互進行理論修補。在新（后）凱恩斯主義、現(xiàn)代貨幣主義、新古典宏觀經濟學（理性預期學派）、供給學派等模型中，以及實驗經濟學、演化經濟學和行為宏觀經濟學等前沿研究中，都可以尋找到宏觀經濟理論對貨幣政策有效性研究的爭議。

1930年代大蕭條出現(xiàn)后，費雪的“債務-緊縮理論”，或明斯基“信用-緊縮理論”認為，大蕭條經濟危機出現(xiàn)是由于繁榮時期過度負債（信用）的存在，走出“大蕭條”解決通貨（信用）緊縮的對策或是自由放任，企業(yè)破產后的強制恢復，或是增加貨幣供給，利用通貨膨脹的方式助其恢復?，F(xiàn)代貨幣主義對1970年代的滯漲進行研究認為，由于私人經濟具有天然不穩(wěn)定性，中央銀行應奉行與實際經濟增長率相適應的“單一規(guī)則”的貨幣政策，財政政策無效。但是1980年代初發(fā)生通貨緊縮的衰退（因降低貨幣增長率），1990年代初發(fā)生衰退（貨幣是穩(wěn)定的），在上述理論中找不到答案。新古典宏觀經濟學（理性預期學派）研究認為，貨幣在長期是中性的，貨幣在短期也是中性的，因而提出公開宣布的穩(wěn)定的貨幣政策主張。1970年代真實經濟周期模型（RBC）認為，全要素生產率是經濟增長的發(fā)動機，經濟增長和經濟周期都由一個變量的變動來解釋，貨幣沖擊是真實沖擊之外的一個變量。在此基礎上擴展研究而來的隨機動態(tài)一般均衡（SDGE）模型，包含了貨幣政策傳導機制和物價水平等貨幣因子。阿爾克洛夫（2005）認為，自然率假說與現(xiàn)實相悖，古典主義對于貨幣中性的判斷是錯誤的，實際經濟活動中存在低水平貨幣幻覺。小規(guī)模滯后調價或工資黏性會導致貨幣數(shù)量改變，從而影響到宏觀經濟均衡的顯著變化。阿爾克洛夫等在行為宏觀經濟學框架下通過實證研究認為，需要構建一個穩(wěn)定化的低通脹目標而不是零通脹目標的宏觀政策框架，宏觀經濟學在偏離完全競爭時才有意義。

（二）微觀基礎是一種泡沫長期可持續(xù)的貨幣沖擊吸收機制

大多數(shù)研究者認為泡沫具有反穩(wěn)定的負面效應。另外一些學者研究表明泡沫具有積極效應，特別是經濟面臨金融抑制、實體經濟和需求約束時，在經濟趨于動態(tài)無效的情況下積極效應就會變得顯著。20世紀90年代中期以來，Shefrin和Statement（1994）的“行為資本資產定價模型”（Behavioralcapitalassetpricingmodel，BCAPT）研究了市場有效性的微觀基礎—泡沫市場中交易者行為。行為資本資產定價模型修正了資產定價理論的理性預期假定前提，分析了市場中存在噪音交易者（Noisetrade）與信息交易者（Informationtrade）時的泡沫如何形成。行為資本資產定價模型推導了價格效率的必要與充分條件，分析了噪音交易者對價格效率、波動率、報酬率異象和交易量的影響，認為在價格有效市場中，價格效率均衡都可以有效地進行重新構造。借鑒1980年代以來美國、日本和歐洲通過泡沫化機制刺激經濟，及其經濟泡沫治理的教訓，我國迫切需要通過金融部門變革來建立強大開放的金融市場和高度發(fā)達的金融體系，在金融制度上建立有助于設置防范泡沫和泡沫破裂的貨幣沖擊吸收機制。金融部門變革與創(chuàng)新，金融深化與實體經濟結構調整互相促進，泡沫可能具有長期可持續(xù)性；當資本市場可以維持較高的平均信心值水平并維持較高回報率時，泡沫的長期持續(xù)有可能提高經濟的動態(tài)效率。

第4篇：貨幣政策與經濟周期范文

假想一下，如果人民幣連續(xù)升值十年，美元連續(xù)貶值十年，香港會是怎樣一番情景？

香港70%的食品與日用品來自內地，人民幣升值（暫且不計內地工資、租金上漲等其他因素）勢必推高香港的物價水平。同時，由于美元貶值，能源、商品等以港幣計價自然也要加價。

弱美元/港幣，往往帶來資產升值（reflation）的故事，周邊資金涌往香港。人民幣升值，令香港房價在內地富豪眼里顯得便宜，內地熱錢不斷溢向香港，推高房價、推高租金。如果人民幣、美元走勢真如筆者所料，幾乎可以預見，香港將陷入通貨膨脹的煎熬，營商成本節(jié)節(jié)高漲，經濟活力萎靡。港幣聯(lián)系匯率，勢必成為市場的關注點。

港幣聯(lián)系匯率，上世紀八九十年代在穩(wěn)定人心、安定經濟、確保香港順利回歸上，功莫大焉。幣值的穩(wěn)定，與資金的自由流動和中國經濟的崛起，將香港打造成世界第三的金融中心。盡管港幣也曾在1998年受到投機客的狙擊，利率因此不得不飆升，但是港府最終擊退了對沖基金，捍衛(wèi)了聯(lián)系匯率。聯(lián)系匯率，是香港過去30年經濟史中的重要組成部分，是香港建制的一部分，是港人生活的一部分。

然而，近年聯(lián)系匯率的缺陷變得越來越突出，部分更是結構性的缺陷。聯(lián)系匯率的真髓是，放棄本幣的貨幣政策自主性，來換取本幣的可信賴度。換言之，港幣是港元的票面設計，但是美元的信用度。

港幣聯(lián)系匯率在設計上有兩個重大的假設：第一，美元具有高信用度、幣值穩(wěn)定；第二，香港與美國的經濟周期大致接近，美聯(lián)儲的貨幣政策周期在香港大致適用。然而，這兩個根本性假設，近來均遭遇挑戰(zhàn)。

首先，美元的信用已被普遍質疑，匯率亂象不斷。美國政府為拯救經濟，創(chuàng)下了天文數(shù)額的財政赤字，美聯(lián)儲則在量化寬松的名義下濫發(fā)鈔票。美元，作為給港幣提供穩(wěn)定錨的大貨幣（senior currency anchor），本身失去了信用，變得不穩(wěn)定了。

其次，香港經濟與內地經濟的聯(lián)系愈來愈緊密，經濟周期的步調和美國的周期不相一致，對貨幣政策的要求也不再一致。美國陷入經濟衰退，銀行惜貸，就業(yè)市場疲弱，房地產市場蕭條，美國央行大放水喉救經濟，是可以理解的；然而，香港經濟運行良好，房地產市場甚至過熱，卻必須接受同樣的超寬松貨幣政策。

香港與美國的經濟周期和貨幣基本面之間出現(xiàn)一定的偏差，是正常的。掛鉤的小貨幣，犧牲一些政策的自主性、靈活性，以換取被掛鉤的大貨幣的穩(wěn)定性與信用度，本是貨幣掛鉤（currency peg）的承諾。經濟與政策周期出現(xiàn)偏差，不必大驚小怪，經濟系統(tǒng)自身可以進行調節(jié)。不過，如果這種偏差變成結構性、長期性的，則勢必帶來更深層次的問題。

美國的量化寬松政策，在由緊急措施轉化為常態(tài)性的貨幣政策，超低利率水平起碼會維持5年甚至更長；高儲蓄率、低儲蓄利率、通脹升溫，在香港勢必導致銀行儲蓄流向樓市。人民幣升值、人民幣國際化、內地流動性泛濫，勢必帶來更多的內地熱錢。在兩大板塊的擠壓下，香港的通貨膨脹、資產通脹一定升溫，低端工人的工資上漲根本追不上房價，甚至租金的上漲。同時，營商成本大增，金融業(yè)、房地產業(yè)以外的行業(yè)生存空間受擠，最終就業(yè)環(huán)境受壓。

人民幣，應該是港幣聯(lián)系匯率的自然替代大貨幣。但是，人民幣目前在資本項目下仍缺乏基本的可兌換性，暫時無法成為資金自由流通的香港的貨幣靠山。人民幣不僅需要完全可兌換，而且必須成為具有國際信用的貨幣之后，才能支持港幣聯(lián)系匯率，這起碼是十年以后的事情。

人民幣國際化、香港發(fā)展人民幣離岸中心，均為港幣向人民幣靠攏制造必要的條件，不過港幣與人民幣掛鉤的時機目前并不成熟。另外，貨幣掛鉤一向是進去容易出來難，在脫鉤的時機選擇上，涉及政治、經濟、市場、社會、立法會、北京等諸多因素，當機立斷頗不容易。

第5篇：貨幣政策與經濟周期范文

【關鍵詞】經濟周期 行業(yè)輪動 投資時鐘

一、文獻綜述

學者研究經濟周期與資產配置模型始于19世紀90年代。Sam.stova（1996）研究1970年到1995年間美國的經濟周期與股市各行業(yè)的表現(xiàn)，他將25年分為4個擴張期，3個收縮期。其中擴張期分為早中晚3個階段，收縮期分為早晚2個階段，認為當經濟從擴張轉向收縮階段,一般伴隨股價的下跌與貨幣資金的減少,當經濟走向谷底時,央行會降低利率以刺激經濟,這時公用事業(yè)與金融行業(yè)表現(xiàn)最好。

美林證券公司在2004年的《投資時鐘》報告中，統(tǒng)計了美國1973—2004年的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)經濟增長和通脹的不同變化，將經濟周期分為蕭條，復蘇，過熱和滯漲，其研究顯示，在衰退階段債券收益率最高，在復蘇階段股票收益率最高，在經濟過熱階段大宗商品收益率最高，在滯漲階段，現(xiàn)金收益率最高。

在國內，對經濟周期與股市波動的關系，大部分是從貨幣政策與股市相互關系來分析，中國金融產品種類少，且投資門檻高，研究中國的投資時鐘，應重在基于經濟周期的角度分析A股行業(yè)輪動。

二、經濟周期的關鍵指標與中國經濟周期劃分

（一）經濟周期的關鍵指標

宏觀波動是一種周期性的由蕭條到復蘇再到的循環(huán)變動。 按統(tǒng)計指標變動軌跡與經濟變動軌跡之間的關系劃分為同步指標、先行指標、滯后指標。

先行指標主要用于判斷短期經濟總體的景氣狀況，我國一般采用新開工項目數(shù)、基建貸款、海關出口額、狹義貨幣M1、工業(yè)貸款等作為先行指標。一致同步指標是指與國民經濟周期的轉變同時發(fā)生的指標，我國常采用工業(yè)總產值、社會商品零售額、海關進口額、貨幣流通量、廣義貨幣M2等作為一致同步指標。滯后指標是指在指標的時間上相對落后于國民經濟周期波動，我國主要有全民固定資產投資、零售物價總指數(shù)、消費品價格指數(shù)等。

（二）中國經濟周期劃分

本文中用工業(yè)增加值增長率表示經濟增長，用CPI來表示通貨膨脹。時間從2003年1月至2011年7月，根據(jù)經濟增長與通脹組合的變化，我們把經濟周期劃分為四個階段：經濟增長下降，通脹下降為衰退階段;經濟增長上升，通脹下降為復蘇階段，經濟增長上升，通脹上升為過熱階段；經濟增長下降通脹上升為滯漲階段。

三、行業(yè)輪動的理論邏輯

（一）利率和成本

利率與成本降低，先會刺激可選消費，后沿產業(yè)鏈延伸, 如汽車——鋼鐵、工業(yè)金屬、化工——采礦、電力、煤炭、石油；房地產——建材、鋼鐵、有色、家電、機械。同時利率降低，貨幣增多，直接推動大宗商品的價格上升。

（二）財政政策方面

政府進行擴張性財政政策，是經濟復蘇的推動力，一是要增加基礎設施建設的投資，會使建筑、建材、鋼鐵和有色的需求增加，而影響煤炭、電力、石油、鐵礦的需求。二是要鼓勵新技術的運用，目的是鼓勵經濟長期持續(xù)發(fā)展。

（三）出口方面

世界經濟也影響著中國經濟，一方面是國外旺盛的消費需求推動必需品的需求，包括紡織服裝、家具等，另一方面是推動機電產品出口，且沿著產業(yè)鏈向下，即機電產品——機械、電子、家電——半導體、鋼鐵、有色——煤炭、電力、礦石。

四、中國不同經濟周期下的行業(yè)表現(xiàn)

我們根據(jù)經濟增長與通貨膨脹把2003年1月到2011年7月分為四個階段，找出每個階段表現(xiàn)最好的四個行業(yè)。

（一）衰退

經濟增長率和通貨膨脹均降低，因為經濟增長率往往提前通脹到來，所以通貨膨脹降低一般說明經濟增長率下降已到末期，此時，擴張性的貨幣政策和財政政策也應該開始。跟利率和貨幣供應相關的行業(yè)往往復蘇，與財政政策有關行業(yè)也受益，收益率較高的行業(yè)是：家電、電子元器件、有色、房地產、交運設備。

03.1-03.5 04.11-05.2 06.5-06.12 08.10-09.2

黑金 0.258 信息服務 0.049 家電 0.700 交運設備 0.095

公用事業(yè) 0.287 餐飲旅游 0.051 化工 0.796 食品飲料 0.095

交運設備 0.342 房地產 0.061 交運 0.861 家電 0.116

金融服務 0.408 黑金 0.017 房地產 1.118 有色 0.164

（二）復蘇

經濟增長率開始上升，通貨膨脹卻仍降低，但快到達底部，這時候利率達到階段最低，擴張性財政政策卻還在進行。需求稍微恢復，且成本到達底部，跟利率和成本敏感的行業(yè)成長較快。收益率較高的行業(yè)是：房地產、交運設備、采掘、有色。

03.6-04.4 05.3-06.4 09.3-10

電子元器件 0.028 商業(yè)貿易 0.325 餐飲旅游 0.400

交運 0.062 金融服務 0.439 交運設備 0.400

黑金 0.074 食品飲料 0.523 房地產 0.443

采掘 0.162 有色 0.596 采掘 0.634

（三）過熱

經濟增長率和通貨膨脹均處在上升階段，因為經濟增長率提前于通貨膨脹上升，這通常說明著經濟已經到達潛在增長率水平上。因為通貨膨脹對經濟還沒有很大的影響，所以央行對利率的控制較平穩(wěn),財政政策也是平穩(wěn)的。在這時期，由于需求緩慢回升且通脹緩慢上升，各個行業(yè)收益率都較高，中游行業(yè)開始有所表現(xiàn)。此階段以下行業(yè)表現(xiàn)最好：農業(yè)家電、采掘、有色、機械。

07.1-08.3 09.11-10.04

有色 1.466 有色 0.291

采掘 1.476 紡織服裝 0.3405

家電 1.511 機械 0.3625

農林 1.585 采掘 0.3689

（四）滯漲

經濟增長率雖仍維持在較高水平，但已經開始降低。而通貨膨脹卻仍處于上升過程，較高通貨膨脹的危害開始出現(xiàn)。此時，由于通貨膨脹處在較高水平而且經濟增長率也還可以，中國人民銀行開始加息以應對較高的通貨膨脹水平，防止通貨膨脹持續(xù)上升。在這個時期，因為需求降低，而利率和成本仍在上升。無一行業(yè)出現(xiàn)絕對收益，持有現(xiàn)金是最好選擇。以下行業(yè)比較而言收益還可以：公用事業(yè)、交通運輸、醫(yī)藥生物、食品飲料相對不錯。

04.5-4.11 08.4-08.9 10.05-11.07

食品飲料 -0.146 食品飲料 -0.322 建筑建材 0.1089

采掘 -0.049 信息服務 -0.313 醫(yī)藥生物 0.1890

交運 -0.038 醫(yī)藥生物 -0.288 交通運輸 0.2168

黑金 -0.016 公用事業(yè) -0.286 食品飲料 0.3272

五﹑結論

我們從經濟周期角度來分析A股市場的行業(yè)輪動，通過經濟增長和通貨膨脹來劃分經濟周期，先通過經濟周期與行業(yè)輪動的理論傳導分析，后通過實證檢驗中國A股市場，得出了在不同經濟周期階段，各行業(yè)的收益率也有差異，所以我們可以根據(jù)基于經濟周期的A股行業(yè)輪動來獲取超額收益。

參考文獻

[1] Stovall Sam.Standard & Poor's guide to sector investing[Z]. McGraw-Hill，1996.

[2] Martin J Pring.積極資產配置[M].北京:中國青年出版社,2008(1).

[3] 美林證券.The Investment Clock—Special Report# 1：Making Money from Macro.2004.

第6篇：貨幣政策與經濟周期范文

中國人民銀行最近的《關于進一步加強房地產信貸業(yè)務管理的通知》，也就是房地產界所稱的“121號文件”，在實施過程中遇到的一些困難，就從一個側面凸現(xiàn)了目前貨幣政策和銀行監(jiān)管協(xié)調機制缺位所遭遇的窘境。對于中央銀行來說，信貸的高增長可能損害金融的可持續(xù)發(fā)展，即使信貸增長不帶來物價必然上漲，中央銀行仍要密切關注資產價格的變化以及信貸資源配置的合理性，以維護和促進金融的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。但是，中央銀行的政策目標要順利實現(xiàn)，必然需要銀行監(jiān)管部門的積極配合，因為目前貨幣信貸政策的傳導依然是以銀行業(yè)為主導，貨幣政策的有效實施最終還是需要金融機構及時調整資產負債結構。目前看來，在貨幣政策職能與銀行監(jiān)管職能分離后，二者之間的協(xié)調未必有效，需要我們深入地探討二者的互動關系，進而在此基礎上分析二者協(xié)調的主要途徑。

一、從宏觀層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管對于經濟周期的不同特性

無論是貨幣政策，還是銀行監(jiān)管，都是在同一宏觀經濟環(huán)境下進行的。從宏觀層面考察二者之間的互動關系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監(jiān)管對于經濟周期的不同特性。貨幣政策通常是逆經濟周期的，而銀行監(jiān)管通常是順經濟周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會產生不同的影響，例如，下調利率能夠降低銀行的籌資成本，增強流動性，但是會加大通脹的壓力。在經濟高漲時期，銀行經營效益好，風險低，銀行監(jiān)管對銀行經營的風險約束相對來說較松，銀行本身經營的難度也較小，此時貨幣政策則需要注重預警性的進行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應量、對特定部門進行信貸控制等，這顯然會加大銀行經營的成本；在經濟衰退時期，銀行業(yè)務拓展困難，銀行監(jiān)管對銀行經營的風險約束較緊，對于銀行新增的不良貸款也更為關注，銀行的貸款投放當然也就更為謹慎，此時貨幣政策可能采取的擴張性政策難以在銀行系統(tǒng)得以傳導。因此，貨幣政策與銀行監(jiān)管的合作，首先應當是在宏觀層面的合作，在于對經濟周期的判斷取得共識之后，分別在各自的領域采取相應的、并且不直接沖突和抵銷的政策措施。

但是，如果貨幣政策不是以反經濟周期、穩(wěn)定物價為主要任務的話，貨幣政策和金融監(jiān)管的這種沖突可能就未必會真正出現(xiàn)；如果貨幣政策和金融監(jiān)管的基調不是由中央銀行和銀監(jiān)會獨立確定的話，二者之間就可能出現(xiàn)沖突。例如，中央銀行在1997年開始強化對銀行體系的貸款監(jiān)管，開始大規(guī)模強調處置不良資產，但是當時也是經濟周期的下行階段，下行階段自然不良資產的比率就高，處置不良資產也會加劇貸款的緊縮力度，如果在經濟上行的1992年等時期處置不良資產，對經濟穩(wěn)定的沖擊可能就小的多，不良貸款也未必顯得那么突出，但是，這個監(jiān)管的力度看來也不是中央銀行能夠獨立確定的。

（二）銀行體系風險的宏觀性、系統(tǒng)性特征決定了銀行監(jiān)管與貨幣政策的互動性

在評價銀行監(jiān)管部門的成立時，一個常見的看法是，銀行監(jiān)管部門成立之后，分別覆蓋銀行、證券、保險的專門性的監(jiān)管機構都基本完備，因而中國的金融監(jiān)管體系可以說已經基本建立起來了。這其中存在一個對銀行體系的風險與證券、保險體系風險的不同特性的模糊認識。

實際上，銀行體系與證券、保險體系存在很大的差別，銀行的資產和負債在流動性方面具有不對稱性，通常具有錯配的缺口，銀行部門十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個金融體系乃至經濟體系，在一定程度上可以說，銀行因為其強烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系的風險主要是宏觀性、系統(tǒng)性的風險，而證券和保險的風險主要是微觀性的、與投資者相關程度高的風險。因為銀行監(jiān)管和銀行體系的穩(wěn)健程度與宏觀經濟形勢密切相關，因此，僅僅從銀行體系風險的宏觀性和系統(tǒng)性來說，央行與銀行監(jiān)管部門的協(xié)調的重要性，將遠遠超過央行與證券和保險領域的監(jiān)管機構進行協(xié)調的重要性。

進一步看，銀行監(jiān)管所創(chuàng)造的安全而有效率的金融體系，是實施貨幣政策的重要條件。而獨立的貨幣政策所創(chuàng)造的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，也是銀行有效地實施監(jiān)管、維持金融體系穩(wěn)定的最為關鍵性的市場環(huán)境。正如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會《有效銀行監(jiān)管的核心原則》中提出的，有效銀行監(jiān)管的先決條件之一是穩(wěn)健且可持續(xù)的宏觀經濟政策，其中相當重要的一點就是貨幣的穩(wěn)定。

（三）宏觀層面的貨幣政策和銀行監(jiān)管協(xié)調還取決于市場環(huán)境的發(fā)育

通常，對于貨幣政策和銀行監(jiān)管的分工來說，一個直觀的判斷是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監(jiān)管著眼于微觀層面。這實際上是一個似是而非的劃分。姑且不論當前微觀層面的銀行行為是貨幣政策的最為主要的傳導途徑，僅僅從貨幣政策運作的環(huán)境看，沒有商業(yè)銀行微觀行為的市場化改進，貨幣政策的實施在目前的環(huán)境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場環(huán)境下，商業(yè)銀行作為理性的市場主體，能夠基本有效地對貨幣政策的宏觀信號作出反應，此時貨幣政策當然無需強調對商業(yè)銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場化的間接調控手段，銀行的監(jiān)管實際上也是采取激勵相容的市場化手段。但是，在商業(yè)銀行體系市場化程度有限、商業(yè)銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業(yè)銀行的信貸運作行為，就難以有效地傳導到經濟運行環(huán)節(jié)，此時必然需要商業(yè)銀行和監(jiān)管部門的積極合作。

其次，貨幣政策和銀行監(jiān)管實施的市場環(huán)境還應當包括銀行風險的處置程序。實際上，如果商業(yè)銀行體系總體上較為穩(wěn)健，同時也普遍建立了存款保險制度，那么，整個銀行體系對于中央銀行“最后貸款人”的職能的依賴性顯然就大大降低，此時，無論銀行監(jiān)管職能與貨幣政策職能是否分立，并不一定必然影響到整個銀行體系運行的穩(wěn)定性。反觀當前中國的銀行體系的實際狀況，中央銀行的“最后貸款人”的角色似乎是當前維護銀行體系突發(fā)性危機的主導性的手段，這就決定了，在當前的市場環(huán)境下，貨幣政策和銀行監(jiān)管即使分立，也必須更為強調二者之間的互動和有效協(xié)調。

二、從金融結構層面的考察

中國當前的金融結構必然也會對貨幣政策和銀行監(jiān)管的互動行為產生多方面的影響。

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管工具的相互依賴性

當前中國的金融結構是一個典型的銀行主導性的間接型融資體系，因而銀行體系自然就成為貨幣政策傳導的主要渠道，如果沒有銀行監(jiān)管的合作，或者商業(yè)銀行從微觀層面不作出積極的反應，那么，貨幣政策就很難達到預定的政策目標。另外，貨幣政策也受到金融監(jiān)管一系列法規(guī)的影響，最為典型的是以

巴塞爾協(xié)議為代表的最低資本金要求的金融監(jiān)管，對于銀行的貸款擴張能力、以及貨幣政策的實施效果等都會形成明顯的制約。因此，在實際運作中，貨幣政策操作在許多情況下需要銀行監(jiān)管的配合，最為典型的就是一些選擇性的貨幣政策工具需要借助銀行監(jiān)管的力量來予以監(jiān)督落實，否則金融機構就可能會失去實施的外部動力。

（二）中央銀行的貨幣監(jiān)管與銀監(jiān)會的機構監(jiān)管之間存在顯著的依賴性

在實際監(jiān)管中，貨幣監(jiān)管強調的是為保證貨幣政策實施而由中央銀行對金融機構或金融市場進行的監(jiān)管；而機構監(jiān)管強調的是監(jiān)管機構以維護金融體系穩(wěn)定而進行的金融機構市場準入、退出、日常營運等的監(jiān)管。這兩個監(jiān)管職能實際上都是起源于早期中央銀行的“最后貸款人”職能。

在中央銀行實施貨幣監(jiān)管、或者銀監(jiān)會實施機構監(jiān)管的過程中，二者的合作是必然的。中央銀行進行貨幣監(jiān)管以實施其貨幣政策目標的行為，也必然會對銀監(jiān)會所監(jiān)管的金融機構穩(wěn)定的目標形成多方面的影響，例如，中央銀行對于有貸款關系的金融機構的檢查、對貨幣政策制定的存款準備金制度、利率政策、選擇性貨幣政策等的落實情況進行檢查，在當前經濟轉軌階段采用的直接性貨幣政策工具（如現(xiàn)金管理等）進行檢查，都不僅需要銀行監(jiān)管部門的合作，也會直接影響到銀行監(jiān)管部門監(jiān)管目標的實現(xiàn)。與此形成對照的是，銀行監(jiān)管部門對金融機構的機構監(jiān)管也會影響到貨幣政策的實施，機構監(jiān)管所制定的具有強制性的監(jiān)管法規(guī)，直接對金融機構的經營行為形成影響，進而對貨幣政策的傳導和實施效果直接形成影響。因此，當前中央銀行和銀行監(jiān)管部門首先應當清晰地區(qū)分實際運作中貨幣監(jiān)管和機構監(jiān)管的業(yè)務領域劃分，并在進行各自的貨幣監(jiān)管和機構監(jiān)管時，主動考慮到自身的監(jiān)管行為對于對方監(jiān)管目標的影響。

三、從運作層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管分立后應防范可能出現(xiàn)的決策效率降低

如果說將銀行監(jiān)管與貨幣政策獨立，是為了防止原來在央行內部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運作層面也提出了一個決策效率的問題。在呼吁貨幣政策和銀行監(jiān)管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對金融監(jiān)管難以中立是一個重要的原因。但是，在實際運作中，這可能是一個“偽問題”，因為在央行缺乏足夠的獨立性的前提下，如果央行與銀行監(jiān)管部門、或者其他宏觀部門就宏觀政策動向、金融風險和金融穩(wěn)定應采取的措施產生分歧并爭執(zhí)不下時，最終可能還是會集中到國務院層面進行統(tǒng)一決策。從這個意義上說，央行和銀監(jiān)會的分立，實際上只是把原來在央行內部可能存在的角色沖突更多地轉移到國務院層面，而這一轉移必然會導致決策效率的一定程度的降低，這顯然對于貨幣政策的實施、或者金融風險的防范都有不利的影響。

這種決策效率可能出現(xiàn)的降低，最為集中地體現(xiàn)在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實際上，如果央行身兼二任，則無論貨幣政策的基調是緊縮還是擴張，保持銀行體系的穩(wěn)定也是一個重要的參考目標。但是，在銀監(jiān)會作為單純的銀行監(jiān)管機構獨立承擔機構監(jiān)管職能之后，因為銀監(jiān)會并不能為陷入困境的銀行提供流動性；而央行要妥當運用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經營狀況，貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時將更多地依賴銀監(jiān)會對銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實施效果下降、運用過濫、過嚴、過遲等，或者在央行與銀行監(jiān)管部門難以形成共識時需要國務院層面的決策，從而可能錯過防范銀行危機的最佳時機。

因此，在貨幣政策與銀行監(jiān)管分立的條件下，貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的組織協(xié)調機制相當關鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎上，貨幣政策的獨立性也值得關注。

（二）貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息共享應當成為二者協(xié)調的基本前提

無論是貨幣政策決策，還是銀行監(jiān)管決策，都是基于對銀行體系等的大量信息的分析的基礎之上。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導機制為前提的，可以說幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調整、公開市場操作，都必須立足于對金融機構的經營狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監(jiān)管信息也是中央銀行及時高效地行使“最后貸款人”職責的基礎。與此同時，貨幣政策操作必然會對銀行體系的經營形成多方面的影響，也需要銀行監(jiān)管部門及時把握、進而采取相應的對策來指導金融機構的經營行為。

第7篇：貨幣政策與經濟周期范文

本文利用1979－2013年宏觀經濟數(shù)據(jù)和HP濾波的GDP與信貸數(shù)據(jù)，運用相關系數(shù)、共同周期方法和Granger因果檢驗，考察了中國金融周期和實體經濟周期之間的關聯(lián)性。實證結果表明，中國金融周期和實體經濟周期之間具有較強的正相關關系和協(xié)同關系，短期內GDP周期波動是信貸周期的格蘭杰原因，而在長期信貸周期波動是實體經濟周期的格蘭杰原因，信貸規(guī)模變化有助于預測未來實際產出波動。因此，我國宏觀調控政策設計需要重視金融要素與實體經濟的耦合發(fā)展。

關鍵詞:

金融周期;實體經濟周期;相關性;協(xié)同性

一、引言及文獻綜述

2008年國際金融危機以來，我國宏觀經濟出現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢，出口放緩，以銀行信貸為主要渠道的貨幣投放增加。截止2014年末，金融機構人民幣各項貸款余額81.68萬億元，同比增長13.60%，較上年度的14.14%有所回落。隨著中國國際化程度、金融開放程度提高以及國內金融市場改革推進，在日益自由的金融環(huán)境下，金融因素對實體經濟的影響愈發(fā)明顯，金融周期與宏觀經濟周期之間的動態(tài)關聯(lián)程度上升，金融因素成為反周期宏觀經濟政策制定過程中不可忽略的因素(曹永琴和李澤祥，2009)。本文試圖從信貸擴張與實體經濟波動角度，來研究金融周期與實體經濟周期之間的關聯(lián)性，從而提出有效的宏觀調控政策建議。實體經濟周期是指GDP、就業(yè)、收入、投資等實體經濟活動的周期性波動。金融周期理論強調金融因素(包含金融摩擦、金融中介等)對經濟周期波動的影響。鄧創(chuàng)和徐曼(2014)認為，金融周期是指金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融中介傳導而形成的與宏觀經濟長期均衡水平密切相關的持續(xù)性波動和周期性變化，包括資產價格、利率、匯率、貨幣供給量、信貸在內的各類金融變量，在不同經濟波動階段上的變動態(tài)勢。

而金融周期理論將金融市場因素(金融沖擊、金融摩擦、金融中介)嵌入動態(tài)隨機一般均衡框架中，系統(tǒng)研究金融周期與實體經濟周期相關作用、相互關聯(lián)的內生機制的理論(周炎和陳昆亭，2014)。關于兩類經濟周期相互關聯(lián)程度和關聯(lián)機制的研究，主要表現(xiàn)在以下兩個方面:一類是相關性研究。Claessensetal.(2012)對44個國家1960－2010年的經濟和金融數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)信貸周期和經濟周期存在顯著正相關關系，相對于其他行業(yè)，金融體系中經濟衰退和經濟復蘇時的波動幅度更大、波動更迅速。曹永琴和李澤祥(2009)采用動態(tài)分析方法，利用我國M1數(shù)據(jù)和工業(yè)增加值來考察我國實體經濟周期和金融周期之間的相關關系，結果證實我國兩周期之間確實存在動態(tài)的正相關關系，且相關系數(shù)值在0.1－0.5之間變化。第二類是沖擊傳遞效應研究。Jermann＆Quadrini(2012)指出，企業(yè)盈利能力變化對銀行資產造成沖擊，并沖擊整體經濟波動。在美國近些年經歷的三次蕭條中，有兩次主要是由于金融市場因素影響(Iacoviello，2013)。宋玉華和李澤祥(2007)認為現(xiàn)代金融周期的任何微小變化都可能通過金融市場的放大和加速作用對宏觀經濟產生巨大沖擊，掌握金融周期的運行規(guī)律對宏觀政策的制定和實施具有重要意義。鄧創(chuàng)和徐曼(2014)借助時變參數(shù)向量自回歸模型分析中國金融周期波動對宏觀經濟的時變影響及其非對稱性特征。

研究結果表明，中國金融周期波動先行于宏觀經濟景氣波動，周期長度大致為3年，且存在長擴張短收縮的非對稱性特征;金融沖擊的“產出效應”不如“價格效應”明顯，金融形勢好轉所產生的加速效應比金融形勢惡化所帶來的負面影響更為顯著。何德旭和張捷(2009)通過研究資產價格泡沫與產出波動、信貸的超常增長與金融不穩(wěn)定性之間的關系，指出現(xiàn)代經濟的金融周期特征越來越明顯，關注金融周期對宏觀經濟政策的影響十分必要。很多學者從銀行信貸角度來挖掘兩類周期之間的關系。由于銀行貸款是實體經濟部門的主要融資渠道，因此貸款增長率對GDP增長的影響顯著(崔小濤，2010)，商業(yè)銀行信貸往往具有順周期性，這種順周期性會加大宏觀經濟波動(陳昆亭等，2011)。基于現(xiàn)有文獻，本文擬從以下視角展開研究和分析:一是借助中國實際數(shù)據(jù)描述改革開放以來中國金融周期和實體經濟周期的變化;二是借助相關系數(shù)、協(xié)整檢驗、共同周期等指數(shù)和方法，探討中國金融周期和實體經濟周期之間的相關性和協(xié)同性;三是利用Granger因果檢驗，剖析兩類周期之間的因果關系。最后得出結論并給出若干政策建議。

二、中國金融周期與實體經濟周期的現(xiàn)實描述

從現(xiàn)有文獻來看，實體經濟周期和金融周期的度量方法并沒有太大的區(qū)別，主要有H－P濾波法、ARCH族模型、指數(shù)法以及Markov區(qū)制轉移模型等。本文首先描述中國實體經濟總量與信貸規(guī)?？偭康淖兓捌渲芷谧兓?，并將在下一部分以相關系數(shù)ρ衡量兩周期的相關關系，同時，借鑒Vahid＆Engle(1993)的共同特征方法識別兩周期的協(xié)同性，最后，用格蘭杰因果檢驗兩周期之間的因果關系。根據(jù)文獻對變量時間序列的趨勢項處理，本文選取對數(shù)化和HP濾波方法來獲得變量的周期性波動成分，年末金融機構人民幣貸款余額的周期波動成分作為金融周期的基準序列，記為IC，GDP周期波動成分作為實體經濟周期的基準序列，記為IGDP，樣本區(qū)間為1979－2013年。GDP數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計年鑒》，貸款余額數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計摘要》。由圖1可見，我國GDP總量增長迅速，截止2013年，GDP總量為56.88萬億元，是1979年0.41萬億元的140多倍。預計今后我國的經濟增速將逐漸放緩，保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，這與國際國內經濟形勢密切相關。美國近期非農數(shù)據(jù)和實際個人消費支出數(shù)據(jù)顯示美國的就業(yè)形勢轉好，消費支出逐步增加，由此反映美國經濟復蘇的內在動力增強，將拉動我國外需增加。但歐洲經濟依然低迷，雖然已經度過了債務危機最艱難的時刻，高失業(yè)率和低消費使得歐洲復蘇內在動力不足。部分新興經濟體與中國面臨類似的增長調整和結構調整期。國內實體企業(yè)由于融資成本和原材料成本提高擠壓了利潤空間，產能過剩和需求增長緩慢使許多企業(yè)難以為繼，實體企業(yè)陷入增長困境，同時，房地產市場自2013年暴漲后開始回調，全社會固定資產投資受房地產市場影響，2013年首次跌破20%。因此，在國內外經濟形勢影響下，新常態(tài)下的中國經濟實現(xiàn)穩(wěn)健型的增長，需要政府了解實體因素和金融因素對經濟增長的巨大影響以及影響程度，制定適當?shù)暮暧^調控政策，來解決現(xiàn)實當中面臨的突出問題。

截止2013年年末，金融機構人民幣貸款余額為71.9萬億元，是1979年0.21萬億元的近345倍之多。信貸余額占GDP的比重為126.37%，而2013年美國這一比率約為359%。截止2013年，我國各項存款余額為104.38萬億元，可見，我國的信貸規(guī)模還有很大的增長空間。受美國次貸危機影響，政府出臺一系列寬松貨幣政策刺激經濟。2014年11月至今的三次降息，通過信貸擴張減緩經濟下行速度，保證了經濟的平穩(wěn)增長。根據(jù)圖2中HP濾波法得到的GDP和信貸規(guī)模的周期波動，按波峰至波峰劃分，改革開放以來我國實體經濟大致經歷了三個完整周期和一個不完整的周期，分別是1979－1985年(時間跨度為7年)、1986－1995年(時間跨度為10年)、1996－2008年(時間跨度為13年)、2009年－至今。2009年至今還未形成一個完整的經濟周期。從3個完整的周期來看可以發(fā)現(xiàn)兩個特點:第一，周期的時間跨度逐漸變長，預計2009年開始的新一輪的周期也將持續(xù)10年以上，這可能跟市場結構、需求機構、產業(yè)結構等變化日趨平穩(wěn)有關。第二，單個周期波動幅度逐漸變小。由信貸余額衡量的金融市場波動看(圖2)，相比實體經濟周期，信貸余額波動相對頻繁，波峰往往滯后實體經濟1－2年。自1979年以來共經歷了4個完整周期和一個半周期，分別為1979－1986年(時間跨度為8年)、1987－1997年(時間跨度為11年)、1998－2003年(時間跨度為6年)、2004－2010年(時間跨度為7年)、2011年－至今。前4個完整周期，平均時間跨度為8年。在經濟繁榮時期，銀行放貸能力提高、放貸意愿增強，信貸擴張支持投資，會拉動需求和供給，促進經濟增長;當經濟衰退時，銀行對放貸標準提高，信用緊縮，投資下降，經濟增長疲軟。因此，在金融周期影響下，經濟周期波動可能比一般情況下波動幅度更大。

三、中國金融周期與實體經濟周期關系的實證分析

(一)中國金融周期與實體經濟周期的相關性這里采用兩時間序列之間的相關系數(shù)ρ來考察兩周期的相關性。根據(jù)圖2，兩個波動序列具有一定的相似性，但是它們到達波峰和波谷的時間并不一致，信貸余額波峰的出現(xiàn)往往滯后實體經濟1－2年。我們依據(jù)信貸余額波動序列的周期來劃分相關系數(shù)的計算區(qū)間，依次為1979－1986年、1987－1997年、1998－2003年、2004－2010年、2011－2013年，考慮到2011－2013年周期的不完整性，以及時間間隔較短，可能會對相關系數(shù)的準確性造成一定的影響，所以將其歸并到上一周期里。結果如表1。由表1可見，在樣本期內，中國金融周期與實體經濟周期之間總體呈現(xiàn)一種較強的正相關關系，但系數(shù)值隨時間呈縮小趨勢。

(二)中國金融周期與實體經濟周期的協(xié)同性根據(jù)Vahid＆Engle(1993)的理論，假如信貸余額和GDP之間存在協(xié)整關系，可以認為兩者所代表的金融周期和實體經濟周期在長期內具有共同趨勢。假如信貸和GDP的一階差分具有共同的線性相關，就認為兩者所代表的金融周期和實體經濟周期在短期內具有共同周期，即在短期內具有共同的波動路徑。若兩項特征均具備，那么就說明這兩個周期具有協(xié)同性。本文首先對上文得到的IGDP和IC序列進行平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗，考察我國實體經濟周期和金融周期之間是否存在協(xié)整關系，即他們在長期內是否具有共同趨勢;繼而通過典型相關來判斷共同特征向量的個數(shù)，由此斷定兩周期在短期內是否具有共同周期;最后以格蘭杰因果檢驗判斷兩者在時間上的因果關系。1．平穩(wěn)性檢驗。運用Eviews進行ADF平穩(wěn)性檢驗的結果見表2。在5%的顯著性水平下，IGDP和IC序列是非平穩(wěn)的。而其一階差分在5%的顯著性水平下通過檢驗，所以兩者均屬于一階單整的非平穩(wěn)序列，符合進行協(xié)整檢驗的條件。2．協(xié)整檢驗。應用Eviews建立VAR模型，經AIC和SC信息準則檢驗，選擇滯后階數(shù)為2，用Johansen協(xié)整檢驗得到結果如表3。無論是最大特征值統(tǒng)計量還是跡統(tǒng)計量都表明，在5%的顯著性水平下兩者存在一個協(xié)整關系，即實體經濟周期和金融周期之間在長期內具有穩(wěn)定關系。根據(jù)共同特征向量檢驗結果，組合ΔYt和Wt存在一個共同特征向量，即可以找到一組參數(shù)使得ΔIGDP和ΔIC共同線性相關，所以，IGDP和IC在短期上具有相似的波動路徑。由協(xié)整檢驗和共同周期檢驗可知，中國的實體經濟周期和金融周期具有協(xié)同性。

(三)中國金融周期與實體經濟周期的因果關系根據(jù)對信貸規(guī)模和國內生產總值周期成分的相關性和協(xié)同性檢驗發(fā)現(xiàn)，中國金融周期和實體經濟周期之間具有較強的相關性及協(xié)同性，在此基礎上，進一步借助Granger因果檢驗來判斷兩者在時間上的因果關系。選擇置信區(qū)間為10%，滯后階數(shù)為1－8階，檢驗結果如表7。根據(jù)Granger因果檢驗，當滯后階數(shù)為1－6期時，IGDP是引起IC波動的格蘭杰原因，而第七期開始則不是。當滯后階數(shù)為1－5期時，IC不是引起IGDP波動的格蘭杰原因，直到第六期開始IC才成為IGDP波動的格蘭杰原因。這與之前所觀察到的IGDP和IC周期波動中，信貸的波峰比GDP滯后是一致的。

(四)實證結果分析1．相關性分析。由相關系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，金融周期與實體經濟周期之間表現(xiàn)出較強的正相關關系，順周期性顯著，這與我們的理論預期是一致的。實體經濟的繁榮會提高人們的樂觀預期，促使投資者需求高漲，消費者熱情高漲，而銀行經營情況良好，也樂意提供高額貸款，因此信貸規(guī)模大幅增長。信貸的增長會進一步刺激投資，助長市場積極情緒，推動消費增長，從而增加社會總供給和總需求，為實體經濟增長帶來活力。兩周期相關關系隨時間變化呈遞減趨勢，2004－2013年間兩者相關程度下降，這可能與我國宏觀金融監(jiān)管政策有關。2008年金融危機后，我國逐步加強宏觀審慎工具的應用來降低金融系統(tǒng)性風險，并取得了一定成效。2．協(xié)同性分析。借助協(xié)整檢驗和共同周期方法，我國金融周期和實體經濟周期在長期內具有穩(wěn)定關系，在短期內有相似的波動路徑，具有較高的協(xié)同性，兩周期之間相互關聯(lián)、共同發(fā)展。3．因果關系分析。經Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，在短期內，實體經濟周期波動構成信貸周期波動的格蘭杰原因，反映了實體經濟繁榮或衰退會迅速刺激信貸規(guī)模增長或收縮。在長期，信貸周期波動是實體經濟周期的格蘭杰原因，信貸規(guī)模變化有助于預測未來實際產出波動。信貸高速增長經由資產負債表渠道、居民渠道等影響實體經濟，信貸周期是否正常進入上升周期是宏觀經濟下一步走向的重要原因(巴曙松，2009)。

四、結論與政策建議

第8篇：貨幣政策與經濟周期范文

關鍵詞：貨幣政策；銀行監(jiān)管；協(xié)調

中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的成立以及相應地將銀行監(jiān)管職能從中國人民銀行分立出來，客觀上提出了貨幣政策與銀行監(jiān)管進行有效協(xié)調的問題。目前看來，在貨幣政策職能與銀行監(jiān)管職能分離后，二者之間的協(xié)調是否有效，需要我們深入地探討二者的互動關系，進而在此基礎上分析二者協(xié)調的主要途徑。

1從宏觀角度進行規(guī)范分析

1.1貨幣政策與銀行監(jiān)管于經濟周期而言具有不同作用

無論是貨幣政策，還是銀行監(jiān)管，都是在同一宏觀經濟環(huán)境下進行的。從宏觀層面考察二者之間的互動關系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監(jiān)管對于經濟周期的不同作用機理。貨幣政策對經濟的調控通常是逆經濟周期的，而銀行監(jiān)管通常是順經濟周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會產生不同的影響，例如，下調利率能夠降低銀行的籌資成本，增強流動性，但是會加大通貨膨脹的壓力。在經濟高漲時期，銀行經營效益好，風險低，銀行監(jiān)管對銀行經營的風險約束相對來說較松，銀行本身經營的難度也低，此時貨幣政策則需要注重預警性地進行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應量、對特定部門進行信貸控制等，這顯然會加大銀行經營的成本；在經濟衰退時期，銀行業(yè)務拓展困難，銀行監(jiān)管對銀行經營的風險約束較緊，對于銀行新增的不良貸款也更為關注，銀行的貸款投放當然也就更為謹慎，此時貨幣政策可能采取的擴張性政策難以在銀行系統(tǒng)得以傳導。因此，貨幣政策與銀行監(jiān)管的合作，首先應當是在宏觀層面的合作，在于對經濟周期的判斷取得共識之后，分別在各自的領域采取相應的、并且不直接沖突和抵銷的政策措施。

1.2銀行體系風險特征決定了銀行監(jiān)管與貨幣政策必須進行良性互動

銀行體系與證券、保險體系存在很大的差別，銀行的資產和負債在流動性方面具有不對稱性，通常具有錯配的缺口，銀行部門十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個金融體系乃至經濟體系，在一定程度上可以說，銀行因為其強烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系風險具有宏觀性、系統(tǒng)性的特征，其風險主要集中于宏觀層面，且一旦發(fā)生對經濟的沖擊面非常大，而證券和保險的風險主要是微觀性的、是與投資者相關程度較高的風險。正因為銀行監(jiān)管和銀行體系的穩(wěn)健程度與宏觀經濟形勢密切相關，因此，僅僅從銀行體系風險的宏觀性和系統(tǒng)性來說，央行與銀行監(jiān)管部門的協(xié)調的重要性，將遠遠超過央行與證券和保險領域的監(jiān)管機構進行協(xié)調的重要性。

1.3市場環(huán)境的發(fā)育程度也決定了宏觀層面的貨幣政策和銀行監(jiān)管的有效協(xié)調

對于貨幣政策和銀行監(jiān)管的分工而言，一般的認識是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監(jiān)管著眼于微觀層面。這實際上是一個似是而非的劃分。從貨幣政策運作的環(huán)境看，沒有商業(yè)銀行微觀行為的市場化改進，貨幣政策的實施在目前的環(huán)境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場環(huán)境下，商業(yè)銀行作為理性的市場主體，能夠基本有效地對貨幣政策的宏觀信號作出反應，此時貨幣政策當然無需強調對商業(yè)銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場化的間接調控手段，銀行的監(jiān)管實際上也是采取激勵相容的市場化手段。但是，在商業(yè)銀行體系市場化程度有限、商業(yè)銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業(yè)銀行的信貸運作行為，就難以有效地傳導到經濟運行環(huán)節(jié)，此時必然需要商業(yè)銀行和監(jiān)管部門的積極合作。

2對運作層面的實際考察

2.1貨幣政策和銀行監(jiān)管分立后應防范可能出現(xiàn)的決策效率降低

如果說將銀行監(jiān)管與貨幣政策獨立，是為了防止原來在央行內部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運作層面也提出了一個決策效率的問題。在呼吁貨幣政策和銀行監(jiān)管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對金融監(jiān)管難以中立是一個重要的原因。但是，在實際運作中，這可能是一個“偽問題”，因為在央行缺乏足夠的獨立性的前提下，如果央行與銀行監(jiān)管部門、或者其他宏觀部門就宏觀政策動向、金融風險和金融穩(wěn)定應采取的措施產生分歧并爭執(zhí)不下時，最終可能還是會集中到國務院層面進行統(tǒng)一決策。從這個意義上說，央行和銀監(jiān)會的分立，實際上只是把原來在央行內部可能存在的角色沖突更多地轉移到國務院層面，而這一轉移必然會導致決策效率的一定程度的降低，這顯然對于貨幣政策的實施、或者金融風險的防范都有不利的影響。這種決策效率可能出現(xiàn)的降低，最為集中地體現(xiàn)在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實際上，如果央行身兼二任，則無論貨幣政策的基調是緊縮還是擴張，保持銀行體系的穩(wěn)定也是一個重要的參考目標。但是，在銀監(jiān)會作為單純的銀行監(jiān)管機構獨立承擔機構監(jiān)管職能之后，因為銀監(jiān)會并不能為陷入困境的銀行提供流動性；而央行要妥當運用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經營狀況，貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時將更多地依賴銀監(jiān)會對銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實施效果下降、運用過濫、過嚴、過遲等，或者在央行與銀行監(jiān)管部門難以形成共識時需要國務院層面的決策，從而可能錯過防范銀行危機的最佳時機。

因此，在貨幣政策與銀行監(jiān)管分立的條件下，貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的組織協(xié)調機制相當關鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎上，貨幣政策的獨立性也值得關注。

2.2貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息共享應當成為二者協(xié)調的基本前提

一般而言，貨幣政策與銀行監(jiān)管在兩個機構之間協(xié)調，協(xié)調關系較弱，協(xié)調成本較高，但有利于強化貨幣政策的獨立性，防止相互干擾。目前，德國、英國、日本和韓國等國家都實行外部協(xié)調的方式。然而無論是貨幣政策決策，還是銀行監(jiān)管決策，都是基于對銀行體系大量信息的分析之上的。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導機制為前提，可以說幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調整、公開市場操作，都必須立足于對金融機構的經營狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監(jiān)管信息也是中央銀行及時高效地行使“最后貸款人”職責的基礎。與此同時，貨幣政策操作必然會對銀行體系的經營形成多方面的影響，也需要銀行監(jiān)管部門及時把握、進而采取相應的對策來指導金融機構的經營行為。

3建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內部聯(lián)動的協(xié)調機制的探索

探索建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內部聯(lián)動的協(xié)調機制，是為了增強貨幣政策與銀行監(jiān)管的合力作用。貨幣政策與銀行監(jiān)管的有效協(xié)調必須以一定的制度形式為保障，建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內部協(xié)調的制度安排包括以下幾方面的內容：

（1）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管之間有效的組織協(xié)調機制。在當前人民銀行內部兩大體系獨立運行的情況下，為了加強兩大體系間的聯(lián)系和溝通，需要建立由貨幣政策部門和銀行監(jiān)管部門參加的聯(lián)席會議，定期通報貨幣政策運行與銀行監(jiān)管的情況和存在問題，相互介紹貨幣政策或銀行監(jiān)管的政策要求，共同研究兩大體系需要協(xié)調解決的問題；并制定相應的政策措施，使貨幣政策與銀行監(jiān)管更好地發(fā)揮合力作用，促進金融機構合法、健康運行。

（2）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管有效的信息共享和溝通機制。針對當前非現(xiàn)場監(jiān)管與金融統(tǒng)計彼此獨立從而不能相互利用的問題，加強貨幣政策與銀行監(jiān)管的協(xié)調性，必須建立貨幣政策與銀行監(jiān)管共享的金融數(shù)據(jù)庫。要在進一步完善“全科目上報制度”和現(xiàn)有統(tǒng)計網絡的同時，依據(jù)貨幣政策與銀行監(jiān)管的要求，對現(xiàn)有的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫結構進行改造，建立可以自動生成統(tǒng)計指標與監(jiān)管數(shù)據(jù)指標的金融數(shù)據(jù)庫。條件成熟后，連通中央銀行金融數(shù)據(jù)庫與金融機構業(yè)務經營數(shù)據(jù)庫，使中央銀行能夠調閱金融機構主要業(yè)務數(shù)據(jù)，從而進一步發(fā)揮統(tǒng)計網絡對提高非現(xiàn)場監(jiān)管水平的支持和服務作用。同時，要強化對金融機構數(shù)據(jù)真實性的監(jiān)管，嚴格責任追究，從而確保信息質量。在建立兩大部門共享數(shù)據(jù)庫的基礎上，為了加強貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息溝通，進一步增強合力，還可以建立貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間的信息傳遞機制，以加強兩個部門的協(xié)調。

（3）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的人員流動機制。為了增強貨幣政策與銀行監(jiān)管兩大職能的融合，要大力加強貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間人員的交流，建立起合理的人員流動機制，從而使貨幣政策部門人員能夠更加熟悉監(jiān)管要求，使銀行監(jiān)管部門能夠更加了解貨幣政策意圖，為貨幣政策與銀行監(jiān)管的有效協(xié)調奠定基礎。

（4）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管在執(zhí)行手段上的協(xié)調機制。針對當前貨幣政策窗口指導作用較弱的問題，要把中央銀行窗口指導的意圖納入監(jiān)管的內容、通過采取有效的監(jiān)管措施如機構審批、高級管理人員考核評價等，確保貨幣政策意圖得到有效落實，從而進一步強化人民銀行內部貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間的橫向協(xié)調機制。

實際上，無論是貨幣政策和銀行監(jiān)管職能統(tǒng)一在一個機構之內，還是相互分立，在全球范圍內都可以找到大量的范例，這是由不同國家和地區(qū)的金融法制環(huán)境和市場發(fā)育程度以及金融體系的演變軌跡等多種因素所決定的，并不存在一個統(tǒng)一的范式。但是，在選擇了銀行監(jiān)管和貨幣政策分立的體制之后，我們必須更為強調二者之間的協(xié)調與合作，如何借鑒國際上的經驗為我所用，并結合我們的國情進行制度上的創(chuàng)新，是當前我國金融理論與實踐所應共同關注和探討的重大課題。

參考文獻

［1］陳春光.金融一體化條件下銀行業(yè)監(jiān)管研究［M］.北京：中國財政經濟出版社，2004.

第9篇：貨幣政策與經濟周期范文

關鍵詞：DSGE模型；經濟波動；宏觀政策分析

中圖分類號：F2

文獻標識碼：A

文章編號：1672.3198（2013）03.0032.03

近幾十年來，動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）的飛速發(fā)展和廣泛應用成為經濟分析工具的重要突破，其作為主流宏觀數(shù)量分析工具使得經濟問題的研究更加細致和深入。

動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）是在不確定的環(huán)境下對經濟的一般均衡問題進行研究，作為一種優(yōu)化模型，它以嚴格依據(jù)一般均衡理論作為起點，通過運用動態(tài)優(yōu)化方法對各個經濟主體（居民、廠商、政府等）在不確定的環(huán)境下的各種行為決策進行細致的描述，即各個經濟主體在面臨各種不同的環(huán)境約束條件下的最優(yōu)行為方程，同時加上市場條件，然后得到最終的不確定環(huán)境中總體經濟滿足的方程。

1動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）的特點

首先，DSGE模型具有理論上的嚴謹。長期以來經濟建模過程中一個沒有得到根本解決的問題是，經濟模型不能同時兼顧圍觀經濟分析和宏觀經濟分兩方面，這個兩個方面在模型中基本上處于相對隔離的狀態(tài)，出現(xiàn)這一問題的根本原因是由于模型的理論出發(fā)點對此問題考慮的不充分。由于DSGE模型利用動態(tài)優(yōu)化方法對不同經濟主體在不確定環(huán)境下的行為決策進行了描述，同時考慮了宏觀上的加總技術，從而避免了模型設定的任意性問題。使得DSGE模型能夠成為整合微觀經濟分析和宏觀經濟分析的經濟模型。

其次，DSGE模型擁有較為一致的理論基礎。主要包括以下幾方面：

（1）DSGE模型維持了微觀經濟分析與宏觀經濟分析的一致性。通過加總技術，使經濟主體的行為決策在微觀經濟理論的基礎上獲得了滿足經濟總量的行為方程，使模型整體性較強。

（2）DSGE模型使短期與長期分析獲得一致性。因為該模型對各個經濟主體的最優(yōu)行為決策及其相互之間的關系進行了細致的刻畫，并且對經濟的穩(wěn)態(tài)與動態(tài)之間的過程進行了詳細的描述，即長期均衡狀態(tài)及短期動態(tài)過程。

（3）DSGE模型避免Lucas批判。 DSGE模型實際上是一種結構性模型，在模型框架的建立上具有明顯的結構特點。它詳細描述了各個經濟主體在不確定的經濟環(huán)境下的行為決策、行為方程中參數(shù)、經濟沖擊的設定和識別，使得模型在設立、行為方程的推導、沖擊識別、參數(shù)確定、預期的形成機制、模型的動態(tài)特性方面結構性明顯，使得模型的開發(fā)人員與應用人員間的溝通、模型的模擬和預測結果具有客觀性、可理解性及可信性。

最后，DSGE模型有較強的政策分析力。DSGE模型顯性的結構使其可以避免Lucas批判，在政策分析和評價中起到重要作用，還通過優(yōu)化的分析框架較好地位福利分析提供支撐，使政策在最優(yōu)選擇及各種政策的相互比較成為可能。

2動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）的基礎理論

近幾十年發(fā)展中，DSGE模型主要經過了兩個發(fā)展階段：RBC下的DSGE模型與新凱恩斯DSGE模型。

2.1RBC下的DSGE模型

Kydland and Prescott（1982）提出了DSGE模型的最初模式即實際經濟周期模型（RBC），他們在市場連續(xù)出清、價格為彈性及信息完全的假設條件下，利用動態(tài)優(yōu)化方法，得到了不確定環(huán)境下經濟主體的最優(yōu)行為方程。RBC模型理念提出了實際變量方面的沖擊，這些沖擊通過作用于生產技術以及家庭的偏好傳播到實體經濟，形成經濟周期，這樣這些沖擊就可以作為經濟周期的根源。然而這個模型存在兩個無法忽視的問題：在模型的要素投入中，尤其是在Solow模型中，怎樣度量生產率沖擊；徹底忽視了由貨幣政策中性引起的經濟周期對貨幣因素的影響。雖然RBC模型的結論值得學者的進一步研究，但是RBC模型對不確定環(huán)境下經濟主體行為決策的處理方法引起了后來學者們的極大推崇，也成為DSGE模型采用的一個基本方法。另外，人們在對經濟建模的關注上，對經濟建模提出了更進一步的要求。人們不再只是局限在模型得出的數(shù)據(jù)結果，而是更進一步注重這些數(shù)據(jù)結果背后所包括的故事和其理論上的根據(jù)及說明。

2.2新凱恩斯DSGE模型

在貨幣政策方面新凱恩斯DSGE 模型的成功應用與其廣泛流行存在密切關聯(lián)。在學術界，2 0 世紀90 年代對貨幣政策的研究潮流高漲。不單是有關貨幣政策的文章瘋狂發(fā)表，大家所熟悉的一些貨幣政策規(guī)則也是宏觀經濟學家在當時提出的。如Taylor（1993）提出的簡單利率規(guī)則。此外，Bernanke and Mishkin（1997）提出的通貨膨脹盯住制受到了一些外國央行的廣泛好評，因此在這些銀行的貨幣政策中被廣泛的運用（Clarida，Gali，and Gertler，1999）。當時存在兩方面的原因使得貨幣政策得到相應的關注：首先，長時間以來，在經濟變動的問題上對非貨幣因素相當獨特的關切。在20世紀80年代，部分學者在仔細分析后發(fā)現(xiàn)，在較短的時間里面貨幣政策對實體經濟的影響十分重大。如Romer and Romer（1988），Bernanke and Blinder（1992），Gali（1992），他們關注貨幣政策沖擊的效應。Bernanke，Gertler，and Watson（1997）認為實體經濟受到貨幣政策規(guī)的深刻影響。并且，央行將貨幣政策的執(zhí)行會對總量經濟有重要作用形成一個共識，貨幣政策已經成為一個不可忽略的重要問題。其次，在政策分析的理論框架獲得了重要成就。RBC 模型包括了新凱恩斯范式的三個重要因素：名義粘性、壟斷競以及貨幣。Gordon（1982）和Taylor（1980）的一些研究是新凱恩斯理論的早期模型，其中一個相當重要的理念是：使得貨幣政策非中性的關鍵因素是名義價格粘性。新凱恩斯模型由三個重要方程組成。第一個方程是被Kerr and King（1996）和McCallum and Nelson（1999）稱為理性預期的IS 曲線，對應著家庭的跨期優(yōu)化歐拉方程。IS曲線與消費、貨幣需求、實際利率與產出密切相關。第二個方程，是一個前瞻性的Phillips 曲線，描繪了商家在處于壟斷競爭市場中時應當實行的最優(yōu)定價行為。第三個方程是在許多文獻里面被假定為一個類似Taylor（1993）的利率規(guī)則的貨幣規(guī)則貨幣規(guī)則，表明在調整名義利率時，中央銀行會依照產出、特別是通貨膨脹的變動進行。

依據(jù)這三個重要方程，新凱恩斯模型主要描述三個十分重要的宏觀經濟變量：通貨膨脹、名義利率和產出，其特點為：（1）跨期最優(yōu)選擇與一般均衡相結合；（2）理性預期；（3）不完全競爭市場；（4）價格剛性。

3動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）的研究主題

3.1經濟波動研究

在分析外生沖擊對宏觀經濟波動的影響時，DSGE主要采用的是預測誤差方差分解法。通過運用基于RBC理論的DSGE模型，Kydland&Prescott（1982），Long&Plosser（1983）等認為產出等宏觀經濟變量變動的主要是由技術沖擊引起。通過使用粘性價格的DSGE模型，Ireland（1997，2001）證明了波動產出的主要來源是RBC理論中的技術沖擊，并認為貨幣政策沖擊是導致通脹波動主要原因。通過使用基于RBC的DSGE模型，黃賾琳（2006）對中國的經濟的波動進行了深入的研究，研究表明中國經濟變化的絕大部分原因是由技術沖擊引起的，然而技術沖擊在對中國就業(yè)增長上起到的效應比較小，所以我國的就業(yè)比較穩(wěn)定，變化波動較為舒緩。Dib（2006）運用包含名義（即工資價格粘性）和實際（即資本調整粘性）剛性的DSGE模型認為技術和偏好沖擊是產出波動的主要來源。然而與此相反，在許多的文獻的研究中，得到的觀點與“技術導致經濟波動”相反，他們認為在經濟波動中技術之外的其他因素所起到的作用更大。通過運用粘性價格，為了解釋說明經濟周期，Calvo（1983），Gali&Gertler（1999）等從貨幣觀點出發(fā)，他們認為在理解經濟周期時，價格決定行為及發(fā)貨幣政策沖擊揮了重要作用。Gali（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)，經濟波動的主要原因并非是由技術沖擊所導致的，需求沖擊是產出和勞動波動的主要因素。Chaffeta1（2000）等在進行研究后發(fā)現(xiàn)，引起經濟波動的主要原因是真實摩擦，而并不是名義摩擦。Smets、Wouters（2003）在研究中發(fā)現(xiàn)，通脹波動的主要導致因素是價格加成沖擊和貨幣政策沖擊，而引起波動的主要原因是勞動供給和貨幣政策沖擊。Adolfion（2007）在進行相關研究時，通過運用開放經濟DSGE，他們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策沖擊是通脹波動的主要因素；技術、偏好、勞動供給沖擊解釋了產出波動的大部分。AttaMensah、Dib（2008）將金融中介機構納入DSGE的框架，通過研究發(fā)現(xiàn)，在很大程度上中短期的中外信貸沖擊是產出、通脹、名義利率變動的原因。Sugo、Ueda（2008）認為日本經濟變動主要是由投資調整成本沖擊及技術沖擊所引起的。Bemankeeta1（1999）、Gertlereta1（2003）以及Christensen、Dib（2008）的研究與以上相反，他們的DSGE的框架包含了金融市場摩擦，分析了經濟波動受金融市場摩擦的影響程度。

3.2宏觀經濟政策分析

（1）宏觀經濟政策的有效性。經研究表明，目前各國學者對于DGES模型在貨幣政策有效性的研究較為一致，均認為貨幣政策對產出等實際經濟具有真實效應。Gali（2000）提出在粘性價格模型里，貨幣政策與粘性之間的關系非常密切。Huang、Liu（2002）等認為在粘性工資和壟斷競爭情形下，產出能較持久的影響貨幣政策沖擊。Kim（2000）認為，在內生貨幣供應量規(guī)則下，檢驗的貨幣政策的流動性效應，其存在與否取決于工資和價格粘性決。Kollman（2001）指出在開放經濟下的貨幣政策能反映出真實效應，因為國內貨幣供給沖擊會使本國的利率下降、匯率貶值，產出增加。AttaMensah、Dib（2008）認為在DSGE框架下的金融中介機構，分析了不完全的信貸市場對貨幣政策效應的影響，在前瞻性通脹目標的政策規(guī)則下，雖然價格是完全靈活的，但是貨幣政策仍可以通過信貸傳導。

（2）最優(yōu)貨幣與財政政策。目前大多數(shù)學者是通過福利分析即損失函數(shù)對對最優(yōu)貨幣和財政政策進行研究。過去大多數(shù)的研究主要強調通脹問題，例如CGG（1999）提出最優(yōu)貨幣政策就是名義利率對通脹的響應系數(shù)要大于1，對技術沖擊保持不變，即名義利率應對通脹系數(shù)敏感。Gali、Monacelli（2000）指出最優(yōu)貨幣政策就是指通脹為0或無限接近于0，但是名義利率不為0。Kollmann（2002）以最優(yōu)泰勒規(guī)則為基礎，他提出該規(guī)則可以保證通脹穩(wěn)定，但會使匯率產生較大的起伏。根據(jù)不完全傳遞匯率理論，Smets、Wouters（2002提出最優(yōu)貨幣政策應為國內和進口價格通脹最小值的均值。通過小國開放經濟下的最優(yōu)貨幣政策研究，Chungeta1（2007）提出與匯率相連的貨幣政策不是最優(yōu)的貨幣政策，而通脹目標下的貨幣政策是最優(yōu)的。Ravenna、Walsh（2006）認為最優(yōu)貨幣政策由于信貸市場中的成本渠道原因無法達到最優(yōu)狀態(tài)。通過失業(yè)粘性DSGE模型，Bhn―chardy、Gali（2006）認為因實際工資剛性致使通脹的貨幣政策并非最優(yōu)貨幣政策，最優(yōu)貨幣政策應該是穩(wěn)定通脹和失業(yè)變化的加權平均，即名義利率對通脹和失業(yè)響應

的泰勒規(guī)則是最優(yōu)的。Faia（2008）也認為最優(yōu)貨幣政策與失業(yè)和通脹緊密相關。根據(jù)粘性價格與DSGE模型中的最優(yōu)利率規(guī)則，F(xiàn)aia、MonaceUib（2007）提出最優(yōu)利率規(guī)則與資產價格之間的關系密切相關。Siu（2004）提出最優(yōu)貨幣政策與靈活價格在粘性價格下存在較大差異，即最優(yōu)通脹率與價格粘性程度正相關，而稅率有較大的波動。Schmitt―Grohe、Uribe（2004）認為最優(yōu)財政政策即政府債務和稅率是否可以隨機變化。Horvath（2009）通過財政與貨幣政策與新凱恩斯模型，檢驗了最優(yōu)財政政策是否存在擠出效應，即政府購買支出增加，私人消費是否下降。

（3）貨幣政策傳導。通過研究貨幣政策與企業(yè)產品價格之間的關系，Barth、Ramey（2000）指出貨幣政策傳導中存在成本渠道。Ravenna、Walsh（2006）等的研究也表明貨幣政策傳導的成本渠道存在。與之相反，Rabanal（2007）通過貝葉斯方法指出美國不存在成本渠道。上述研究僅僅貨幣政策成本傳導渠道（即信貸渠道）的存在性，其主要采用校準參數(shù)的方法。而李松華（2009）利用中國的數(shù)據(jù)、利用貝葉斯與極大似然參數(shù)估計實證檢驗了貨幣政策傳導的貨幣供應量渠道和利率渠道的存在性，詳細描述了貨幣政策通過這兩個渠道如何影響產出、消費、投資等實際經濟。Meh、Moran（2004）認為在貨幣政策傳導的影響下，銀行業(yè)存在著金融摩擦。Devereux（2004）通過開放經濟的DSGE模型，指出貨幣政策傳導受匯率影響。

參考文獻

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