前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的貨幣政策的基本特征主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：貨幣政策的基本特征范文

一、美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的特征、優(yōu)點(diǎn)和局限

1“.通脹目標(biāo)制”的內(nèi)容和特征。Goodfriend（2007）總結(jié)了“通脹目標(biāo)制”的幾個(gè)基本特征：第一，中央銀行公布明確的通脹目標(biāo)；第二，致力于對沖通脹沖擊，并以此使該沖擊對就業(yè)的負(fù)面影響最小化；第三，央行關(guān)于經(jīng)濟(jì)和利率政策的想法和計(jì)劃對公眾是透明的；第四，利用正式的監(jiān)管機(jī)制明確中央銀行對通脹的責(zé)任。具體就美國來說，美聯(lián)儲的貨幣政策框架是：公開市場業(yè)務(wù)—聯(lián)邦基金利率目標(biāo)—物價(jià)缺口（主要地位）和產(chǎn)出缺口（從屬地位）。美聯(lián)儲貨幣政策的兩個(gè)主要目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定，其中，物價(jià)穩(wěn)定是重點(diǎn)，在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的基礎(chǔ)上，才可以適度調(diào)整貨幣政策以縮小產(chǎn)出缺口。充分就業(yè)目標(biāo)與產(chǎn)出穩(wěn)定目標(biāo)基本是一致的。匯率穩(wěn)定是美聯(lián)儲政策目標(biāo)之一，但不作為主要目標(biāo)而存在。美國實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，美元對其它貨幣的比率主要由市場力量決定?？偟膩碚f，美聯(lián)儲的最終目標(biāo)是單一目標(biāo)（物價(jià)穩(wěn)定），這避免了多目標(biāo)間的嚴(yán)重沖突。聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲貨幣政策的中間目標(biāo)。隨著金融市場規(guī)模擴(kuò)大和金融工具創(chuàng)新的不斷發(fā)展，西方國家貨幣量的精確衡量日益困難，各國央行紛紛放棄調(diào)控貨幣量的做法，代之以調(diào)控利率水平，實(shí)證研究表明這使得貨幣政策的操作更加精確。美聯(lián)儲三項(xiàng)傳統(tǒng)貨幣政策工具之中，公開市場業(yè)務(wù)是最主要的，美聯(lián)儲通過公開市場業(yè)務(wù)操作實(shí)現(xiàn)公布的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)；再貸款由于金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心影響自身信譽(yù)不愿申請作用有限；存款準(zhǔn)備金率效力太強(qiáng)，對銀行影響也難以預(yù)測，更重要的是，這一工具很難與商業(yè)銀行經(jīng)營活動(dòng)密切結(jié)合，因此，美聯(lián)儲幾乎不使用（Cecchetti，2008）。美聯(lián)儲貨幣政策操作基本遵循泰勒規(guī)則。美聯(lián)儲在決定貨幣政策方面的獨(dú)立性保證其能夠遵守單一規(guī)則。單一規(guī)則和美聯(lián)儲定期向公眾公布政策目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)有助于穩(wěn)定公眾預(yù)期從而有助于政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2.美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的優(yōu)點(diǎn)。90年代以來，“通脹目標(biāo)制”在實(shí)現(xiàn)以核心CPI為標(biāo)志的物價(jià)穩(wěn)定方面是成功的。實(shí)行“通脹目標(biāo)制”的世界主要經(jīng)濟(jì)體基本消滅了兩位數(shù)以上的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也保持了較為平穩(wěn)的增長。事實(shí)證明“通脹目標(biāo)制”具有某些優(yōu)點(diǎn)。第一，單一目標(biāo)（物價(jià)穩(wěn)定）和單一中間目標(biāo)（聯(lián)邦基金利率）可以避免由于多個(gè)目標(biāo)間的邏輯沖突而引起的政策效率降低。以最終目標(biāo)為例，傳統(tǒng)的菲利普斯曲線表明物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)之間存在此消彼長的關(guān)系，而修正的菲利普斯曲線則表明二者可能同時(shí)上漲。如果央行意圖兼顧二者則可能顧此失彼。第二，單一工具（公開市場業(yè)務(wù)）使央行貨幣政策的效果容易衡量，有利于提高貨幣政策調(diào)控精度，同時(shí)可以避免多工具間相互作用而產(chǎn)生的不確定性。第三，預(yù)期在貨幣政策的作用機(jī)制中發(fā)揮著重要作用。近一階段，我國人民銀行就非常重視對通脹預(yù)期的調(diào)控。單一規(guī)則和美聯(lián)儲定期向公眾公布政策目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)有助于穩(wěn)定公眾預(yù)期，從而有助于貨幣政策目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

3.美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的局限。次貸危機(jī)暴露出美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的若干局限，主要是對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)沒有有效的應(yīng)對手段。近30年來，在一般消費(fèi)品，尤其是核心CPI商品價(jià)格基本保持穩(wěn)定的同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度明顯加大，并且隨著金融市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大和金融創(chuàng)新的迅速發(fā)展，對貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，甚至屢次以經(jīng)濟(jì)泡沫和金融危機(jī)的極端形式表現(xiàn)出來，給宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大破壞。從歷史情況看，在原有“通脹目標(biāo)制”框架下，貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的問題似乎難以找到合適的辦法。目前，理論研究方面存在巨大的分歧，以現(xiàn)任美聯(lián)儲主席Bernenke為首的學(xué)者認(rèn)為“彈性的通脹目標(biāo)制”足以應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的問題，堅(jiān)持Greenspan“事后援助”的觀點(diǎn)，反對將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)；以Cecchetti為代表的學(xué)者則堅(jiān)持事先防范的觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)。兩種觀點(diǎn)的爭論基本是在“通脹目標(biāo)制”框架下展開的，從某種程度上說已經(jīng)走入了困境，亟需理論上的突破。

二、我國貨幣政策框架及其優(yōu)點(diǎn)和局限

1.我國貨幣政策目標(biāo)與工具。我國自改革開放以來有計(jì)劃、有步驟地進(jìn)行金融體制改革，近年來，央行貨幣政策目標(biāo)逐漸向以保持幣值穩(wěn)定為主轉(zhuǎn)變?！吨袊嗣胥y行法》明確規(guī)定，中國人民銀行的首要任務(wù)是依法保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。理論上，幣值穩(wěn)定包含內(nèi)外兩方面內(nèi)容，對內(nèi)指物價(jià)穩(wěn)定，對外指匯率穩(wěn)定。因此，《中國人民銀行法》規(guī)定了貨幣政策的最終目標(biāo)是多重目標(biāo)。從實(shí)際情況來看，我國貨幣政策最終目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和匯率穩(wěn)定等。經(jīng)濟(jì)增長往往較物價(jià)穩(wěn)定更受管理部門重視，物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)往往以經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為前提。近期，管理部門將通貨膨脹目標(biāo)調(diào)高至4%而經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍保持在較高水平，可以為此提供部分佐證。區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會(huì)救濟(jì)等也包括在我國貨幣政策目標(biāo)之內(nèi)。2009年第四季度人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告寫道：“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對中央投資項(xiàng)目的配套貸款投放，做好‘家電下鄉(xiāng)’、‘汽車下鄉(xiāng)’等金融配套服務(wù)；按照‘有保有控’的原則，加大對‘三農(nóng)’、中小企業(yè)、西部大開發(fā)、節(jié)能減排、就業(yè)、助學(xué)、災(zāi)后重建等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持；嚴(yán)格控制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)盲目發(fā)放的貸款。改進(jìn)和完善再貼現(xiàn)管理方式，優(yōu)先為涉農(nóng)票據(jù)、縣域企業(yè)及中小金融機(jī)構(gòu)簽發(fā)、承兌、持有的票據(jù)辦理再貼現(xiàn)?！边@表明在傳統(tǒng)四大最終目標(biāo)之外，我國貨幣政策還承擔(dān)了其它目標(biāo)。我國貨幣政策的中間目標(biāo)同時(shí)兼顧貨幣量、利率水平和信貸額。作為我國的中央銀行，中國人民銀行幾乎每年都設(shè)定以M2增長目標(biāo)，這一做法直到2008年才停止。信貸額度也始終是人民銀行重點(diǎn)關(guān)注的，“控制信貸額度適度增長”的說法在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中屢屢可見。隨著金融市場規(guī)模的擴(kuò)大，貨幣量的衡量和控制越發(fā)困難，許多學(xué)者建議以銀行間利率作為我國貨幣政策的中間目標(biāo)，認(rèn)為可以改善政策實(shí)施效果。近些年來，央行貨幣政策操作也有此趨向，在央行公開市場業(yè)務(wù)操作過程中，央行票據(jù)發(fā)行利率的變化逐漸承擔(dān)起了引導(dǎo)市場利率水平的部分任務(wù)。政策工具至少與政策目標(biāo)數(shù)量相等，政策才會(huì)有效率。對應(yīng)于貨幣政策的多個(gè)目標(biāo)，我國的貨幣政策工具不限于傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具。人民銀行綜合調(diào)整包括存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、再貸款（再貼現(xiàn)）利率、法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金利率在內(nèi)的工具籃，公開市場業(yè)務(wù)則作為日常流動(dòng)性管理的重要工具發(fā)揮作用。值得重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，窗口指導(dǎo)在我國的作用不容忽視，人民銀行不定期召開窗口指導(dǎo)會(huì)議。由于我國金融體系仍保持一定程度的行政色彩，窗口指導(dǎo)在某些情況下無疑發(fā)揮了更直接更有效的作用。

2.我國貨幣政策框架的優(yōu)點(diǎn)和缺陷。我國貨幣政策框架有自身的優(yōu)點(diǎn)，最主要就是基本上適合我國國情。我國與西方發(fā)達(dá)國家在宏觀經(jīng)濟(jì)基本制度的許多方面存在顯著差異，這要求不能照搬照抄西方。改革開放以來，我國貨幣政策為我國經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)，隨著金融體制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，其政策實(shí)施越發(fā)成熟，效果也有明顯改善。這說明，我國貨幣政策的基本框架有是合理的。而且，我國貨幣政策見效快，效果顯著。2008年，為應(yīng)對國際金融危機(jī)，我國貨幣政策從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?，較短時(shí)間內(nèi)，我國銀行信貸額大幅增長，流動(dòng)性供給迅速增加，極大緩解了危機(jī)帶來的不利影響。此外，我國貨幣政策還在支持落后地區(qū)和重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及擴(kuò)大就業(yè)等方面發(fā)揮了巨大作用。我國貨幣政策框架存在明顯缺陷。第一，多個(gè)最終目標(biāo)間存在沖突，影響了政策總體效果；第二，多個(gè)貨幣政策工具綜合運(yùn)用不僅難以衡量單一工具的效果，影響政策操作精度，更可能由于工具間的相互作用產(chǎn)生不確定性；第三，同時(shí)以貨幣量、利率水平和信貸額作為中間目標(biāo)雖然比較穩(wěn)健，但三個(gè)目標(biāo)包含重復(fù)信息，影響政策操作準(zhǔn)確度。第四，貨幣的高流動(dòng)性決定貨幣政策更適合作為一項(xiàng)總量政策，用來解決結(jié)構(gòu)問題往往事倍功半。

第2篇：貨幣政策的基本特征范文

關(guān)鍵詞：歷史推理法；宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)；凱恩斯流動(dòng)性偏好

中圖分類號：F240 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）30-0073-02

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的教學(xué)中，常常有學(xué)生被“凱恩斯流動(dòng)性偏好”、“凱恩斯區(qū)域”以及“古典區(qū)域”等概念弄得糊里糊涂，不能正確地理解這些基本的概念以及由這些概念引申出的政策含義。筆者認(rèn)為，要想真正地理解和掌握這些概念并深刻理解經(jīng)濟(jì)政策的適用性，必須認(rèn)真學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生的歷史背景，應(yīng)用歷史推理法，把對概念和政策的理解融入到對歷史背景及其背后經(jīng)濟(jì)邏輯的理解和掌握之中。

所謂歷史推理法，指的是在熟悉掌握歷史背景的基礎(chǔ)上，依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯推理方法，對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)概念及其背后隱藏的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行分析，從而達(dá)到掌握概念和理解政策的一種邏輯分析方法。這種分析方法區(qū)別于一般邏輯分析法在于它分析問題的起點(diǎn)是問題本身具備的歷史背景，而不是一般邏輯分析所具備的邏輯假設(shè)條件。

以理解和掌握“凱恩斯流動(dòng)性偏好”為例，歷史推理法要求從這個(gè)概念所處的歷史背景出發(fā)，而這個(gè)背景恰恰也是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生的背景，即1929—1933年資本主義世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這場危機(jī)具備如下特征：第一，從供給方面來看，企業(yè)的生產(chǎn)能力大量閑置，這意味著整個(gè)社會(huì)的供給能力沒有問題，能夠迅速地滿足社會(huì)需求的增加。凱恩斯假定社會(huì)供給能夠以不變的價(jià)格持續(xù)滿足需求，盡管這種假設(shè)有些苛刻，但是，可以肯定的是供給不是造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，并且供給的確能夠在一定時(shí)間內(nèi)滿足需求的增加。第二，從需求方面來看，由于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)前景暗淡，社會(huì)需求嚴(yán)重不足，即使政府出臺相關(guān)的刺激消費(fèi)和投資的政策，依然不能擺脫有效需求嚴(yán)重不足的問題。第三，完全依靠市場解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不可行。眾所周知，這場席卷資本主義世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)本身就是信奉完全自由競爭觀點(diǎn)的惡果，實(shí)際上是市場本身固有缺陷發(fā)展到一定程度的自然結(jié)果。因此，依靠市場不能解決當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府必須充分發(fā)揮自身的作用，承擔(dān)起宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的職責(zé)。

在了解了相關(guān)的歷史背景之后，我們再把這種歷史背景和經(jīng)濟(jì)邏輯結(jié)合在一起，來理解“凱恩斯流動(dòng)性偏好”概念。在當(dāng)時(shí)的歷史背景下，為了刺激消費(fèi)和投資，市場的利率已經(jīng)低到不能再低的地步，理性人預(yù)計(jì)到利率在不久的將來會(huì)上升，而對應(yīng)的債券價(jià)格就要下跌，因此，人們紛紛拋售手中的債券，換成現(xiàn)金儲存在手中。從這個(gè)意義上來講，每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，無論是消費(fèi)者還是生產(chǎn)者，都是現(xiàn)金為王的堅(jiān)定信奉者，都無一例外地把收到的現(xiàn)金儲存起來，不進(jìn)行任何消費(fèi)或者投資。由于貨幣的基本特征是流動(dòng)性，而人們對于貨幣現(xiàn)金的無限偏好，可以表述為流動(dòng)性偏好。那么，流動(dòng)性偏好對當(dāng)時(shí)的政策制定會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？在流動(dòng)性偏好成為一種社會(huì)共識的情況下，這種共識必將深刻地影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施。如果政府實(shí)施寬松的貨幣政策，試圖通過增加貨幣供給量進(jìn)一步降低利率，增加社會(huì)的流動(dòng)性，從而改善經(jīng)濟(jì)狀況，這種政策意愿很可能會(huì)落空。原因在于，當(dāng)政府增發(fā)的貨幣以各種不同的形式流轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)主體手中的時(shí)候，受流動(dòng)性偏好的影響，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)不約而同地把收到的貨幣儲存起來，從而使這些貨幣退出流通領(lǐng)域。經(jīng)濟(jì)主體對貨幣的偏好以及儲藏行為與政府發(fā)行貨幣促進(jìn)交易，盤活經(jīng)濟(jì)的政策意圖背道而馳，因此，凱恩斯認(rèn)為貨幣政策在當(dāng)時(shí)是無效的，而財(cái)政政策則是非常有效。之所以說在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下財(cái)政政策是有效的，原因在于積極的財(cái)政政策能夠擺脫流動(dòng)性偏好陷阱。政府通過增加政府購買，增加轉(zhuǎn)移支付，發(fā)行公債以及減稅，能夠直接帶來社會(huì)總需求的增加，而這種總需求的增加又可以通過社會(huì)總供給的增加而得到滿足，并且這種供給和需求的平衡是以社會(huì)物價(jià)基本不變?yōu)榛A(chǔ)的。因此，在流動(dòng)性偏好存在的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為貨幣政策對解決資本主義社會(huì)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)無能為力，而積極的財(cái)政政策是擺脫資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的唯一途徑和方法。如果以上的經(jīng)濟(jì)邏輯成立，那么，政府必然在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演舉足輕重的角色，承擔(dān)無可替代的職責(zé)。因此，政府如何有效地實(shí)施宏觀調(diào)控，實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，就成為一門科學(xué)，而宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生就是歷史的必然。至于“凱恩斯區(qū)域”和“古典區(qū)域”，無非是財(cái)政政策和貨幣政策有效性的極端情況而已。在“凱恩斯區(qū)域”，LM 曲線呈水平狀，在這種情況下，實(shí)行寬松的貨幣政策只能帶來利率的上升，而不能帶來社會(huì)總產(chǎn)量的增加。相反，如果實(shí)行積極的財(cái)政政策，則可以實(shí)現(xiàn)在利率水平不變的情況下達(dá)到增加社會(huì)總產(chǎn)量的目的。因此，在“凱恩斯區(qū)域”，貨幣政策完全無效，而財(cái)政政策完全有效。與之相反，“古典區(qū)域”對應(yīng)的LM曲線是垂直線，這是實(shí)施積極的貨幣政策，不僅能夠降低利率水平，而且能夠促進(jìn)社會(huì)總產(chǎn)量的增加。如果實(shí)行積極的財(cái)政政策，只能造成利率的上升，物價(jià)的上漲，而對經(jīng)濟(jì)增長毫無幫助。因此，在“古典區(qū)域”，貨幣政策完全有效，而財(cái)政政策完全無效。

筆者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生的歷史背景是1929—1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對這場危機(jī)認(rèn)識的越深刻，對歷史背景掌握的越充分，越能夠正確地理解宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中凱恩斯提出的各種概念和政策主張，越能夠高屋建瓴地理解宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論體系和方法。

第3篇：貨幣政策的基本特征范文

互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融模式的沖擊,突出表現(xiàn)為: 金融創(chuàng)新快,交易成本低,金融脫媒.這會(huì)改變金融市場結(jié)構(gòu),影響經(jīng)濟(jì)主體的金融行為,導(dǎo)致貨幣政策路徑發(fā)生改變,削弱貨幣政策有效性.因此,我們重點(diǎn)從互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣需求、貨幣供給以及貨幣政策效率三個(gè)方面分析互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策的影響機(jī)理.

第一,互聯(lián)網(wǎng)金融的相關(guān)金融創(chuàng)新,會(huì)改變傳統(tǒng)的貨幣需求動(dòng)機(jī),影響公眾的貨幣需求結(jié)構(gòu).在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下,金融產(chǎn)品及工具創(chuàng)新層出不窮,在提高金融產(chǎn)品流動(dòng)性、盈利性、降低交易成本方面起到了積極作用,但同時(shí)也對公眾的貨幣需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響.根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論,貨幣需求包括交易性貨幣需求、投機(jī)性貨幣需求和預(yù)防性投機(jī)需求三種,其中: 交易性貨幣需求和預(yù)防性投機(jī)需求與收入呈正相關(guān)關(guān)系,通常比較穩(wěn)定,一般不會(huì)出現(xiàn)太大的變化; 投機(jī)性貨幣需求與利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,通常容易受到市場利率、投資預(yù)期、機(jī)會(huì)成本等諸多因素的影響.隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,金融產(chǎn)品的收益得到提高,交易便利性得到改善,交易效率也大幅提高,這會(huì)增加投資者的交易成本,改變公眾的貨幣需求結(jié)構(gòu),例如刺激部分的預(yù)防性貨幣需求向投機(jī)性貨幣需求轉(zhuǎn)變.

第二,互聯(lián)網(wǎng)金融引發(fā)的產(chǎn)品同質(zhì)化,會(huì)加快金融產(chǎn)品間的轉(zhuǎn)換,影響社會(huì)的貨幣流通速度.在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下,金融創(chuàng)新產(chǎn)生的很多金融產(chǎn)品都具有較強(qiáng)的貨幣流動(dòng)性.根據(jù)費(fèi)雪方程,貨幣流通速度與價(jià)格、商品交易量呈正相關(guān)關(guān)系,而與貨幣數(shù)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,也即在社會(huì)總商品名義價(jià)值保持不變的情況下,貨幣需求的減少會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度的加快.這在很大程度上,也印證了互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)減少交易性和預(yù)防性貨幣需求,加快全社會(huì)的貨幣流通速度.例如: 網(wǎng)上支付、基于電商平臺的中小額支付等金融創(chuàng)新,在降低交易成本的同時(shí),也加快了貨幣流通; 第三方支付平臺的發(fā)展,使支付方式更趨多樣化,也在一定程度上起到了減少公眾貨幣需求的作用.

第三,互聯(lián)網(wǎng)金融導(dǎo)致的貨幣層次模糊化,會(huì)提高貨幣乘數(shù),對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響.在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下,信貸、保險(xiǎn)、股權(quán)、債券之間的相互轉(zhuǎn)化越來越便利,傳統(tǒng)意義的貨幣層次區(qū)分越來越模糊,直接導(dǎo)致 M1 比 M0 更加活躍,支票比現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)還要快捷.因此,互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣、比特幣等電子貨幣的發(fā)展,將會(huì)對傳統(tǒng)的通貨產(chǎn)生明顯的替代,表現(xiàn)在貨幣創(chuàng)造機(jī)制上,即為通貨存款比率下降,貨幣乘數(shù)上升,貨幣供應(yīng)量增加.例如: 近年來存款類機(jī)構(gòu)和非存款類機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)界限趨于模糊化,非存款類機(jī)構(gòu)的資源配置能力加強(qiáng),金融脫媒現(xiàn)象更加嚴(yán)重,商業(yè)銀行存款尤其是中小客戶存款大量流失,在一定程度上對貨幣政策實(shí)施構(gòu)成了不小沖擊.

第四,互聯(lián)網(wǎng)金融增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性,會(huì)不利于貨幣政策傳導(dǎo),影響貨幣政策的有效性.在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下,傳統(tǒng)的間接融資和直接融資模式受到?jīng)_擊,帶來貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜化.特別是,互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,尤其是互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣的出現(xiàn)和發(fā)展,會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣、M1 增速以及社會(huì)融資規(guī)模等貨幣政策中介指標(biāo)失真,從而影響貨幣政策針對性和有效性.根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的傳統(tǒng)觀點(diǎn),銀行信貸在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中占據(jù)重要地位.但是近年來的實(shí)際情況是,金融創(chuàng)新催生了很多新型金融工具,對傳統(tǒng)的銀行信貸工具形成了一定程度的替代,導(dǎo)致貨幣政策的銀行信貸渠道傳導(dǎo)效率在一定程度上被削弱了,但也說明未來的貨幣政策制定應(yīng)考慮互聯(lián)網(wǎng)金融可能產(chǎn)生的影響.

第五,互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定影響,會(huì)影響傳統(tǒng)的貨幣政策框架.互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展極大地促進(jìn)了金融創(chuàng)新,加快了金融轉(zhuǎn)型,加速了利率市場步伐,以及促進(jìn)了金融業(yè)的融合,從金融供給和金融需求兩個(gè)維度對貨幣政策產(chǎn)生了較大影響,尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融對經(jīng)濟(jì)增長的影響,要求貨幣當(dāng)局在制定和執(zhí)行貨幣政策更多地考慮互聯(lián)網(wǎng)金融的因素及潛在影響.特別指出的是,互聯(lián)網(wǎng)金融既提高了貨幣供給,也降低了貨幣需求,尤其是未來虛擬貨幣的發(fā)展更可能對傳統(tǒng)的貨幣政策框架產(chǎn)生不小的沖擊.

二、互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策影響的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

互聯(lián)網(wǎng)金融蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn),主要表現(xiàn)為,法律定位不清晰,第三方存款制度缺失,內(nèi)控制度不健全.而從目前來看,互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)又主要表現(xiàn)在第三方支付和 P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸這兩種模式上,并且對傳統(tǒng)貨幣政策乃至金融業(yè)都形成了現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn).

第一,互聯(lián)網(wǎng)金融對銀行的盈利模式和經(jīng)營管理產(chǎn)生了重大沖擊,從而對貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生了影響.例如: 很多大型電子商務(wù)公司已經(jīng)繞道小貸公司、第三方支付介入了信貸、支付結(jié)算等商業(yè)銀行的傳統(tǒng)經(jīng)營領(lǐng)域,加速了金融脫媒,對商業(yè)銀行主要依賴存貸利差的盈利模式形成了巨大沖擊.不僅如此,隨著存款保險(xiǎn)制度的放開及民營銀行牌照的放開,未來很多民營企業(yè)和行業(yè)龍頭企業(yè)會(huì)陸續(xù)進(jìn)入金融業(yè),通過獲取民營銀行牌照、開設(shè)網(wǎng)絡(luò)銀行等形式開展金融業(yè)務(wù)及創(chuàng)新,未來激烈的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)競爭將成為一種常態(tài),貨幣政策的傳導(dǎo)和金融業(yè)的發(fā)展必須考慮到這種發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢.

第二,互聯(lián)網(wǎng)金融將加速金融業(yè)的綜合化經(jīng)營趨勢,貨幣政策調(diào)控必須考慮這種金融業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型和調(diào)整.互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對整個(gè)金融業(yè)的影響是系統(tǒng)、全方位、多層次的,傳統(tǒng)意義上關(guān)于銀行、證券、保險(xiǎn)等的經(jīng)營分類和分業(yè)監(jiān)管將會(huì)面臨新的挑戰(zhàn),取而代之的是在互聯(lián)網(wǎng)金融模式的發(fā)展和普及下,金融業(yè)的綜合化經(jīng)營將成為我國金融業(yè)發(fā)展的基本特征.不僅如此,第三方支付平臺、銀行同業(yè)支付清算系統(tǒng)以及各類電子商務(wù)平臺之間的混業(yè)經(jīng)營和綜合經(jīng)營也是為了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和金融業(yè)深度融合的基本趨勢,對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體經(jīng)營模式形成一定沖擊,而網(wǎng)絡(luò)金融平臺則將成為未來金融機(jī)構(gòu)的一種新型經(jīng)營模式.

第三,互聯(lián)網(wǎng)金融將加強(qiáng)金融產(chǎn)業(yè)的專業(yè)分工,有可能催生新型的貨幣政策傳導(dǎo)路徑.當(dāng)前,互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使得金融業(yè)內(nèi)部的專業(yè)分工更加明確和細(xì)致,針對或關(guān)注某一細(xì)分金融市場、某一具體地域以及某一特定客戶群的產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分工越來越多,與此相對應(yīng)的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)和專門業(yè)務(wù)模式也越來越多.這些新型的經(jīng)營業(yè)態(tài)極大地推動(dòng)了整個(gè)金融業(yè)的系統(tǒng)整合,如新興的互聯(lián)網(wǎng)公司借助大數(shù)據(jù)可以為中小企業(yè)或個(gè)人創(chuàng)業(yè)提供貸款,而這些領(lǐng)域正是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開展金融服務(wù)的薄弱環(huán)節(jié).從這個(gè)意義上講,互聯(lián)網(wǎng)金融可以在一定程度上彌補(bǔ)大型金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)中小微企業(yè)方面的不足,更好地促進(jìn)普惠金融和民生金融.因此,未來貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)功能,可以發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融這一新型傳導(dǎo)路徑的作用.

第四,互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)增加整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)的貨幣政策環(huán)境趨向復(fù)雜化.當(dāng)前我國金融業(yè)的經(jīng)營特征主要還是銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營,監(jiān)管則以"一行三會(huì)"為主,具有明顯的條塊化特征,這是由我國當(dāng)前的制度環(huán)境決定的.但是,互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展勢必會(huì)對現(xiàn)有的各方利益格局造成影響,使利益各方之間的博弈加劇和復(fù)雜化.因此,在當(dāng)前這種分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的格局下,如何對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)管,是擺在政

策當(dāng)局面前的重要問題.人民銀行的職能涵蓋了維護(hù)金融穩(wěn)定,但是對于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的特殊性和復(fù)雜性,如何在當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管格局下實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融穩(wěn)定的職能,也是非常棘手的問題,亟需建立相應(yīng)的協(xié)調(diào)機(jī)制和制度安排. 第五,互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)特征會(huì)增加金融監(jiān)管的難度,造成實(shí)施貨幣政策的環(huán)境存在不確定性.伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,金融產(chǎn)品及工具創(chuàng)新層出不窮,在支持普惠金融方面發(fā)揮了積極作用,但是其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)特征亦不容小覷.例如: 在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下,由于金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的界限相對比較模糊,這就導(dǎo)致政策當(dāng)局在實(shí)施金融監(jiān)管時(shí),很難確定合適的介入時(shí)點(diǎn)、介入方式和監(jiān)管措施,尤其是在對移動(dòng)支付和 P2P 網(wǎng)絡(luò)信貸等互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實(shí)施監(jiān)管時(shí)面臨的困難更多.不僅如此,監(jiān)管當(dāng)局在制定和推行監(jiān)管措施時(shí)都會(huì)面臨較大的壓力和困難.例如: 2014 年,中國人民銀行在就第三方支付監(jiān)管向業(yè)內(nèi)征求意見時(shí),就一度因具體的監(jiān)管措施而引起不小的風(fēng)波,加大了推出具體措施的難度.

三、互聯(lián)網(wǎng)金融背景下完善貨幣政策的對策建議

第一,進(jìn)一步審視和研究貨幣政策中介目標(biāo).互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,導(dǎo)致傳統(tǒng)意義上的貨幣供應(yīng)量層次和界限趨于模糊,各層次貨幣供應(yīng)量的測算越來越困難,未來我國貨幣政策中介目標(biāo)將由貨幣供應(yīng)量向其他更合理的指標(biāo)轉(zhuǎn)變.例如,互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)造了許多具有高流動(dòng)性和高安全性的金融工具,特別是貨幣市場基金等,這些金融工具實(shí)際上已經(jīng)對傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量 M2 形成了一定程度的競爭性替代.因此,未來在廣義流動(dòng)性的范疇框架內(nèi)有必要考慮互聯(lián)網(wǎng)金融體系的流動(dòng)性.隨著金融市場的不斷完善,尤其是利率市場化深度推進(jìn),未來可以考慮尋求更合適的貨幣政策中介目標(biāo),如利率、通貨膨脹利率等.

第二,進(jìn)一步審視和轉(zhuǎn)變貨幣政策調(diào)控方式.互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展,通過拉長信用鏈條和證券化對信用創(chuàng)造形成了極大的乘數(shù)效應(yīng),在一定程度上削弱了貨幣政策調(diào)控能力,對傳統(tǒng)意義的貨幣政策調(diào)控構(gòu)成了挑戰(zhàn).例如: 在互聯(lián)網(wǎng)金融催生的這些新型信用創(chuàng)造機(jī)制下,存款準(zhǔn)備金手段對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效應(yīng)受到一定減弱,擴(kuò)大了實(shí)際的貨幣乘數(shù); 信貸額度控制因主要作用于傳統(tǒng)的銀行體系,對互聯(lián)網(wǎng)金融體系下的信用創(chuàng)造機(jī)制的影響也受到一定減弱; 更有甚者,互聯(lián)網(wǎng)金融體系下的這種信用創(chuàng)造機(jī)制與傳統(tǒng)信用創(chuàng)造機(jī)制的結(jié)構(gòu)性差異,還可能刺激銀行存款資金流向互聯(lián)網(wǎng)金融體系,加劇金融脫媒現(xiàn)象.正因如此,未來貨幣政策調(diào)控方式將會(huì)由目前的數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變,例如利率等.

第三,進(jìn)一步探討和完善貨幣政策參照指標(biāo).互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的很多新業(yè)態(tài)和傳統(tǒng)的金融發(fā)展存在不少差異,也表現(xiàn)出很多的異質(zhì)性特征,可以作為反映信用創(chuàng)造特征和金融市場波動(dòng)性的重要參考指標(biāo).例如: 互聯(lián)網(wǎng)金融體系的信用創(chuàng)造整體上是受到傳統(tǒng)信貸體系的成本和收益指標(biāo)制約的,對該體系下的信用創(chuàng)造進(jìn)行深入的考察和分析,自然有助于貨幣政策實(shí)施過程中更好地對資金的供給和需求進(jìn)行反映,為貨幣政策的有效實(shí)施提供參照.尤其是,在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下,貨幣政策調(diào)控應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)公眾預(yù)期的引導(dǎo),著力提高貨幣政策的透明度,借助金融主體的行為來實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的目標(biāo).

第4篇：貨幣政策的基本特征范文

貨幣政策與金融監(jiān)管沖突的研究起源于資本充足性管制對信貸影響的研究。隨著巴塞爾協(xié)議在世界范圍內(nèi)的逐步推廣，資本充足率對貸款和經(jīng)濟(jì)的影響越來越受到關(guān)注，涌現(xiàn)出對此進(jìn)行理論和實(shí)證分析的大量學(xué)術(shù)研究。Blum和Hellwig（1995）指出，銀行資本水平將影響銀行貸款的增長，從而會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。國外學(xué)者在上個(gè)世紀(jì)90年代對美國、日本、韓國所作的實(shí)證研究都證明了由于受到資本監(jiān)管的約束，銀行會(huì)減少信貸供給。國內(nèi)學(xué)者如尚靜河和王哲華（2004），黃憲、馬理和代軍勛（2005）從不同的角度論證了資本監(jiān)管會(huì)對銀行信貸產(chǎn)生緊縮效應(yīng)；溫信祥（2006）同樣認(rèn)為資本約束可能會(huì)影響銀行的信貸供給，尤其是銀行體系受到的資本約束比較嚴(yán)重時(shí)，從而對經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生影響。隨著資本監(jiān)管對信貸影響的實(shí)證文獻(xiàn)增多，開始逐步轉(zhuǎn)入資本監(jiān)管與貨幣政策關(guān)系的研究。VandenHeuvel（2002）研究表明，中央銀行利率政策對商業(yè)銀行貸款供給能力的影響取決于其資本金充足情況：資本金率低的商業(yè)銀行與資本金充足的商業(yè)銀行相比，其對利率政策的沖擊將出現(xiàn)延遲且擴(kuò)大的反應(yīng)。Bliss和Kaufman（2003）以邏輯演繹的形式探討了在商業(yè)銀行無法調(diào)整資本金水平的情形下，監(jiān)管當(dāng)局的資本充足率要求所造成的貨幣政策非對稱影響。Tanaka（2003）通過在利潤函數(shù)中植入懲罰函數(shù)的靜態(tài)模型來研究在資本約束下，中央銀行的利率政策是如何影響商業(yè)銀行的貸款行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著資本充足率的提高，中央銀行的利率調(diào)整對貸款的敏感度將減低。Kopecky和VanHoose（2004）通過銀行利潤最大化的靜態(tài)模型分別研究了無銀行資本充足率約束、銀行資本充足率低于和高于監(jiān)管當(dāng)局要求三種情形，并討論了資本約束對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。戴金平、金永軍和劉斌（2008）根據(jù)對我國的實(shí)證分析，認(rèn)為提高資本充足率的監(jiān)管行為在短期會(huì)產(chǎn)生顯著的信貸收縮現(xiàn)象，對貨幣政策傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。金融監(jiān)管與貨幣政策發(fā)生沖突的原因源于金融體系的順周期性。金融系統(tǒng)具有使金融持續(xù)、顯著地偏離長期均衡也即金融失衡的潛在傾向，隨后以金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)的方式釋放金融失衡，從而導(dǎo)致金融體系過度的繁榮和蕭條。Borio、Furfine和Lowe（2001）認(rèn)為，金融體系順周期性的來源是金融市場參與者隨時(shí)間變化對風(fēng)險(xiǎn)作出的不恰當(dāng)反應(yīng)。這些不當(dāng)反應(yīng)主要是由于對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間維度的衡量困難所造成的，同時(shí)也源于市場參與者對風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體理性反應(yīng)可能導(dǎo)致集體非理性的反應(yīng)。另一個(gè)被普遍認(rèn)為順周期性來源的是金融體系內(nèi)廣泛存在的信息不對稱問題，具體表現(xiàn)為銀行信貸的順周期性。在經(jīng)濟(jì)上升期，獲取貸款越容易，資產(chǎn)價(jià)格越高，以這些高價(jià)資產(chǎn)作為抵押品再獲取更多的貸款；反之則反是。金融系統(tǒng)的這種周期性特征在金融市場上表現(xiàn)為信貸和資產(chǎn)價(jià)格的“高漲—蕭條周期”。由于《巴塞爾協(xié)議》中銀行資本監(jiān)管規(guī)定了銀行的資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)之間的關(guān)系，即兩者之比不得低于8%，金融體系的順周期性也導(dǎo)致了資本監(jiān)管的順周期性。而旨在提高資本監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)敏感性的《巴塞爾新資本協(xié)議》（BaselII），則進(jìn)一步強(qiáng)化了對信貸資產(chǎn)最低資本要求的順周期性，即在其他條件相同的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通常較低，資本充足率因而較高，資本約束自然弱化；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通常較高，資本充足率則較低，資本約束更加嚴(yán)格，造成銀行最低監(jiān)管資本要求事實(shí)上的波動(dòng)。短期內(nèi)，對銀行資本監(jiān)管要求的強(qiáng)化會(huì)造成經(jīng)濟(jì)蕭條期本已減少的信貸供給更多地下降。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)衰退、籌集新資本成本比較高時(shí)，為了滿足監(jiān)管資本要求，銀行最佳做法是減少信貸供給。如果許多銀行同時(shí)采取這種方法，會(huì)導(dǎo)致銀行體系對經(jīng)濟(jì)的整體信貸供給減少，這樣會(huì)造成市場利率上升，中央銀行實(shí)施刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇擴(kuò)張性貨幣政策的效果會(huì)因此被削弱。理論界逐步認(rèn)識到貨幣政策與金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的重要性。很多學(xué)者認(rèn)識到在過去幾十年里世界范圍內(nèi)金融、貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)機(jī)制的變化，可能使得經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行以及貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局面臨的挑戰(zhàn)正在微妙地發(fā)生改變，貨幣政策需要與審慎監(jiān)管政策進(jìn)行配合協(xié)調(diào)才能保證金融穩(wěn)定。Borio和Shim（2007）認(rèn)為長期以來，貨幣政策和審慎政策之間存在著很強(qiáng)的互補(bǔ)關(guān)系。經(jīng)過廣泛的討論，改善審慎監(jiān)管關(guān)鍵的一步是強(qiáng)化框架的宏觀審慎監(jiān)管導(dǎo)向。其核心內(nèi)容是將監(jiān)管焦點(diǎn)從單個(gè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向整個(gè)金融體系，應(yīng)對金融體系過度順周期性的風(fēng)險(xiǎn)。

準(zhǔn)備金和資本雙重約束下的信貸供給：基本模型

借鑒Bliss和Kaufman（2003）的理論框架，本文通過一個(gè)簡單模型分析銀行在受到準(zhǔn)備金和資本雙重約束下的信貸供給情況，以此分析貨幣政策與金融監(jiān)管存在的沖突?？紤]一個(gè)簡單的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，假設(shè)由收益資產(chǎn)EA、準(zhǔn)備金R、存款D和資本C構(gòu)成，根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式有：R+EA=D+C。銀行在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中會(huì)受到雙重約束：準(zhǔn)備金約束和資本約束。①首先考慮準(zhǔn)備金約束的影響。當(dāng)準(zhǔn)備金比率要求不得低于r時(shí)，有：r×D≤R，代入D=R+EA-C，得到：r（R+EA-C）≤R⇔EA≤R（）+C。②再考慮資本約束的影響。假設(shè)銀行被要求資本充足率不得低于k，于是得到：ⅰ、根據(jù)收益資產(chǎn)EA計(jì)算，有：k×EA≤C⇔EA≤ⅱ、根據(jù)總資產(chǎn)R+EA計(jì)算，有：k×（R+EA）≤C⇔EA≤-R綜合考慮準(zhǔn)備金約束和資本約束，我們得到如下結(jié)果：在k×EA≤C的情況下，準(zhǔn)備金R變化對資本約束k×EA≤C沒有影響。因此，在銀行受到資本約束的情況下，中央銀行注入準(zhǔn)備金不會(huì)增加銀行的收益資產(chǎn)量，這意味信貸供給不會(huì)增加。在k×（R+EA）≤C的情況下，準(zhǔn)備金會(huì)對資本約束和收益資產(chǎn)的上限的降低產(chǎn)生影響，最大可能的收益資產(chǎn)量由R×（）+C=-R決定，即：R=r×C×，EA=C×（+r）上述雙重約束可以由圖1和圖2直觀地描述。上述模型表明，準(zhǔn)備金和資本約束中任何一個(gè)約束存在都將阻止收益資產(chǎn)的增加。由于貨幣政策一般只能對準(zhǔn)備金約束產(chǎn)生直接影響，而無法直接影響到資本約束，因此，中央銀行想要通過注入準(zhǔn)備金達(dá)到增加收益資產(chǎn)的效果，其前提條件是銀行資本充足率達(dá)到并超過最低資本要求，或者市場條件允許銀行籌集到所需的額外資本。另一方面，如果貨幣政策試圖通過限制銀行盈利資產(chǎn)的增長來給經(jīng)濟(jì)降溫，那么通過提高準(zhǔn)備金率就可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)——在這種情況下，銀行必須削減貸款和證券投資，否則便無法在維持同等水平存款的條件下來支持這些投資。實(shí)際上，在銀行受到資本約束的情況下，注入準(zhǔn)備金不會(huì)使銀行收益資產(chǎn)增加，甚至可能會(huì)下降，這意味中央銀行通過注入準(zhǔn)備金或降低利率未必能夠增加銀行體系所持有的資產(chǎn)，擴(kuò)張性的貨幣政策此時(shí)會(huì)受到信貸緊縮的限制。資本監(jiān)管具有順周期特性和緊縮信貸的作用，會(huì)在短期內(nèi)產(chǎn)生增強(qiáng)或削弱貨幣政策的效果。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，資本監(jiān)管與緊縮性貨幣政策相互配合，形成合力，對治理經(jīng)濟(jì)過熱效果明顯。特別是當(dāng)商業(yè)銀行的資本充足率狀況較差時(shí)，使銀行信貸緊縮的資本監(jiān)管與緊縮性的貨幣政策效用疊加，其抑制效應(yīng)尤為明顯。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，商業(yè)銀行的資本充足率會(huì)因企業(yè)貸款違約率提高和銀行利息收益減少而下降，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局由于意識到經(jīng)濟(jì)蕭條所致的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加大，會(huì)提高監(jiān)管約束程度，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款的下降，在這一情況下資本監(jiān)管與擴(kuò)張性的貨幣政策發(fā)生沖突，貨幣政策擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的效用被削弱。

實(shí)證分析與檢驗(yàn)

在實(shí)證分析部分，本文通過考察1998—2010年貨幣政策和資本監(jiān)管要求對銀行信貸的影響，來分析我國貨幣政策與資本監(jiān)管的關(guān)系。（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源本文從BVD數(shù)據(jù)庫的BANKSCOPE子庫中選取了1998—2010年15家銀行（其中包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行等四大國有商業(yè)銀行，交通銀行、招商銀行、深發(fā)展、廣發(fā)銀行、民生銀行、光大銀行、華夏銀行、上海浦發(fā)、興業(yè)銀行、中信銀行等10家全國性大型股份制商業(yè)銀行，以及規(guī)模較大的城市商業(yè)銀行北京銀行）資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款和貸款撥備率2組各195個(gè)數(shù)據(jù)，并根據(jù)貸款數(shù)據(jù)計(jì)算出各家銀行每年的貸款增長率。資本充足率數(shù)據(jù)也來源于BVD數(shù)據(jù)庫的BANKSCOPE子庫，在1998—2002年間，個(gè)別銀行缺乏其間年份的資本充足率數(shù)據(jù)，筆者則根據(jù)BANKSCOPE子庫里相應(yīng)年份的“股本/總資產(chǎn)”指標(biāo)、巴塞爾協(xié)議有關(guān)規(guī)定和《中國金融年鑒》各期的相關(guān)數(shù)據(jù)等進(jìn)行估算。1998—2010年GDP增長率、CPI和房價(jià)漲幅三組數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局，貸款利率和準(zhǔn)備金率兩組數(shù)據(jù)來自中國人民銀行。在模型變量的選取上，作為銀行信貸投放替代變量的是貸款增長率，該指標(biāo)越大，表示信貸擴(kuò)張速度越快。在解釋變量方面，核心解釋變量包括兩個(gè)：一是用以表示貨幣政策的解釋變量，本文選擇的指標(biāo)是中央銀行的一年期貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率；二是用以表示銀行監(jiān)管政策的解釋變量，本文選擇的指標(biāo)是銀行資本充足率要求和貸款撥備率要求。在控制變量方面，部分地參考過往研究，我們主要納入三個(gè)基本的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為影響銀行信貸的控制變量：經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹水平和資產(chǎn)價(jià)格漲幅，這三個(gè)指標(biāo)基本可以比較好地描述經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的基本特征。本文各變量的基本統(tǒng)計(jì)描述見表1。（二）模型設(shè)定與實(shí)證分析在本文面板數(shù)據(jù)的模型設(shè)定方面，針對截面（Cross-section）隨機(jī)效應(yīng)（Randomeffects）的Hausman檢驗(yàn)拒絕了原假設(shè)，而針對時(shí)期（Periods）隨機(jī)效應(yīng)（Randomeffects）的Hausman檢驗(yàn)無法拒絕原假設(shè)，故最終選擇截面固定和時(shí)期隨機(jī)效應(yīng)模型。本研究的實(shí)證回歸方程為：Lit=αi+β1Mit+β2Sit+β3Xit+εiti=1，2，3，…，N；t=1，2，3，…，T在上述回歸方程中，作為被解釋變量出現(xiàn)的Lit，用各家銀行在各個(gè)季度的貸款增長率表示。在回歸方程的右側(cè)，αi為截距項(xiàng)；Mit是用以表示貨幣政策的解釋變量，具體使用的替代變量包括貸款利率和存款準(zhǔn)備金率；Sit是用以表示金融監(jiān)管政策的解釋變量，具體使用的替代變量包括銀行資本充足率要求和貸款撥備率要求；Xit表示其他需要控制的解釋變量，本文主要對影響銀行信貸投放的三個(gè)重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行控制，即：GDP增長率、通脹率和資產(chǎn)價(jià)格（房價(jià)漲幅）。β1、β2和β3為相應(yīng)解釋變量的回歸系數(shù)向量，εit為殘差項(xiàng)。根據(jù)上述模型設(shè)定，本研究的實(shí)證分析結(jié)果如表2所示。從表2的實(shí)證分析結(jié)果，我們可以得到以下基本結(jié)論：（1）中央銀行的基準(zhǔn)貸款利率對銀行的信貸增速具有統(tǒng)計(jì)上非常顯著的影響且約束效應(yīng)很強(qiáng)，中央銀行的貸款基準(zhǔn)利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，樣本銀行的貸款增速將下降約7個(gè)百分點(diǎn)；（2）相比貸款基準(zhǔn)利率，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張約束較弱①，兩者的相關(guān)關(guān)系并不十分顯著，其效應(yīng)也較小，存款準(zhǔn)備金率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，信貸增速僅下降約1個(gè)百分點(diǎn)；（3）在給定貨幣政策的條件下，資本充足率對銀行的信貸增速具有很強(qiáng)的約束力，資本充足率低的銀行信貸增速也較低，其資本充足率每高出1個(gè)百分點(diǎn)，信貸增速可以在同等情況下相應(yīng)增加約2個(gè)百分點(diǎn)；（4）貸款撥備率要求的提高將使銀行的信貸增速顯著下降，撥備率要求每提高1個(gè)百分點(diǎn)，信貸增速將下降約1.4個(gè)百分點(diǎn)。從上述實(shí)證結(jié)果，我們可以得到以下兩個(gè)方面的基本啟示：一是在貨幣政策的兩個(gè)常用工具中，價(jià)格型工具（利率調(diào)整）比數(shù)量型工具（準(zhǔn)備金率調(diào)整）更有效；二是貨幣政策與銀行監(jiān)管要求之間可能存在一定沖突，比如，對資本充足率高的銀行而言，緊縮性貨幣政策的約束將下降；而對于資本充足率低的銀行而言，緊縮性貨幣政策的約束將進(jìn)一步強(qiáng)化。我們知道，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，中央銀行通常會(huì)傾向于通過提高利率和存款準(zhǔn)備金率等手段實(shí)施緊縮性貨幣政策，以抑制宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸向過熱方向發(fā)展，但在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣（過熱）時(shí)期，恰恰是銀行資產(chǎn)狀態(tài)良好和資本充足率高的時(shí)期，根據(jù)本文的實(shí)證分析結(jié)論，這種情況下的緊縮性貨幣政策效應(yīng)將大大削弱。如果此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱趨勢，同時(shí)強(qiáng)化資本充足率約束，緊縮性政策效果會(huì)很明顯。相反，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策，試圖刺激經(jīng)濟(jì)增長，但由于監(jiān)管當(dāng)局意識到經(jīng)濟(jì)蕭條所致的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加大會(huì)提高監(jiān)管約束程度，這些因素導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款的下降，使銀行信貸緊縮的資本監(jiān)管與擴(kuò)張性的貨幣政策發(fā)生沖突，貨幣政策擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的效用被部分抵消。（三）對我國貨幣政策與金融監(jiān)管沖突的進(jìn)一步分析1997年東南亞金融危機(jī)后，我國開始重視銀行資本充足率監(jiān)管在金融風(fēng)險(xiǎn)防范中的作用，逐步強(qiáng)化資本監(jiān)管的硬約束。2003年中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)成立，并頒布實(shí)施了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求各商業(yè)銀行在2007年1月1日之前資本充足率必須達(dá)到8%的要求。我國工、農(nóng)、中、建四大銀行1997年的平均資本充足率為4.9%，遠(yuǎn)低于《巴塞爾協(xié)議》要求的8%的最低資本充足率。東南亞金融危機(jī)后，我國為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)、提高四大國有銀行的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，財(cái)政部1998年發(fā)行2700億元特別國債補(bǔ)充國有銀行資本金，并在1999年剝離14000億元不良資產(chǎn)。通過注入資本金和剝離不良資產(chǎn)，國有銀行資本充足率在1998年和1999年大幅提高至7.8%和8.7%。但隨后由于銀行貸款規(guī)?？焖僭鲩L和不良貸款的增加，國有銀行的資本充足率很快又跌至8%以下，2000—2002年平均為6.9%（圖3）。此后，隨著四大國有銀行陸續(xù)通過股份制改造上市來充實(shí)資本金，再通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、長期次級債等其他融資渠道，資本充足率又逐步回升，并在2007年后全部達(dá)到8%的要求。在國有商業(yè)銀行股份制改造前，股份制商業(yè)銀行的資本充足率與之相比較高，但在1998—2004年間同樣呈下降趨勢。1998年，前述全國性大型股份制商業(yè)銀行和北京銀行共11家商業(yè)銀行的平均資本充足率達(dá)到12.3%，但從2001年開始逐步下降，最低降至2004年的5.9%。這些數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)我國商業(yè)銀行的資本充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到監(jiān)管要求。如果監(jiān)管當(dāng)局沒有采取強(qiáng)化資本充足監(jiān)管的措施，那么資本不足對商業(yè)銀行的微觀行為不會(huì)造成太大的影響。但自東南亞金融危機(jī)以后，監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)防范，銀行資本充足率日益成為商業(yè)銀行經(jīng)營的硬約束。與此同時(shí)，東南亞金融危機(jī)后我國經(jīng)濟(jì)增速減緩。為擺脫通貨緊縮的局面，中國人民銀行實(shí)行了積極的貨幣政策，包括連續(xù)9次下調(diào)存貸款利率（含利息稅的調(diào)整）、大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率等。1998—2002年我國基礎(chǔ)貨幣增速較快：1998—2000年年均為6.9%，2001年和2002年平均達(dá)到11.9%，同時(shí)法定存款準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)，金融機(jī)構(gòu)的可貸資金大大增加。于是貨幣供應(yīng)量和存款增長率在1998—2002年間居高不下，年均分別達(dá)15.26%和16%，但貸款卻并未相應(yīng)增加，年均增幅僅為11%左右，其結(jié)果是銀行存貸差飛速上升，從1998年的不到1萬億元猛增至2002年的4萬億元。四大國有銀行由于受資本充足率等因素的約束，1998—2002年平均信貸增長率僅為8.41%，工行、中行和農(nóng)行2000年的貸款增長率甚至接近為零或?yàn)樨?fù)數(shù)；雖然此期間上述11家銀行總體不受資本充足率的約束，但隨著其資本充足率下降，資本約束開始顯現(xiàn)，其貸款增長率也呈明顯下降態(tài)勢（圖4）。從整個(gè)銀行體系來看，此期間銀行信貸緊縮效應(yīng)明顯。根據(jù)前文的實(shí)證檢驗(yàn)和數(shù)據(jù)分析可知，資本充足率的硬約束減小了商業(yè)銀行貸款的意愿和自由度，強(qiáng)化了擴(kuò)張性貨幣政策傳導(dǎo)的梗阻，中央銀行擴(kuò)張性貨幣政策的意圖難以實(shí)現(xiàn)，由此金融監(jiān)管和貨幣政策發(fā)生沖突。

結(jié)論與政策建議

第5篇：貨幣政策的基本特征范文

【關(guān)鍵詞】通貨膨脹 貨幣政策 未來趨勢

一、引言

2008年美國華爾街金融風(fēng)暴引發(fā)了全球的經(jīng)濟(jì)下滑，各國普遍面臨經(jīng)濟(jì)蕭條、失業(yè)率上升的壓力，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)，各國實(shí)行了積極的財(cái)政和貨幣政策，避免了世界經(jīng)濟(jì)陷入長期的蕭條之中。我國政府推出了4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，有效地降低了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑甚至蕭條的風(fēng)險(xiǎn)。然而隨著寬松的財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施，09年下半年起，我國物價(jià)水平持續(xù)攀升，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，2010年起貨幣政策趨于從緊。為抑制經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹，2010年開始，央行先后5次上調(diào)基準(zhǔn)利率、12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但CPI漲幅持續(xù)上升的態(tài)勢仍未扭轉(zhuǎn)。截至2011年6月末，CPI漲幅已達(dá)6.4%，為2008年7月以來的最高水平。

由于從緊的貨幣政策的調(diào)控和適度從緊的財(cái)政政策的配合，通貨膨脹在2011年第四季度得到有效抑制，之后呈現(xiàn)迅速下降的趨勢，2012年前幾個(gè)月又呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，已經(jīng)趨于合理水平，通脹形勢得到了徹底緩解。然而，當(dāng)前我國在通脹水平回落的情況下伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，甚至有下行的風(fēng)險(xiǎn)。面對兩難的選擇，我國當(dāng)前的貨幣政策應(yīng)該趨于穩(wěn)健，使經(jīng)濟(jì)在平衡中發(fā)展，保持適度流動(dòng)性并配合財(cái)政政策進(jìn)行調(diào)整，隨經(jīng)濟(jì)形勢適時(shí)而動(dòng)。

二、我國通貨膨脹近期走勢分析

為了保持經(jīng)濟(jì)增長，推出了2008年的四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，而隨著實(shí)行了寬松的貨幣政策，通貨膨脹由之前經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)的偏低逐漸上升，市場流動(dòng)性逐漸注入。如圖1所示，居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)從2009年底開始逐步攀升，從不足100逐漸上漲到2011年7月份的106.5最高值。之后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹高企，抑制通脹的目標(biāo)又使貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，從2009年第四季度開始，貨幣政策轉(zhuǎn)向，開始對通貨膨脹進(jìn)行控制，隨之物價(jià)總水平逐步回落，2012年前五個(gè)月份也持續(xù)回落，回落到2012年5月份的103的合理水平。

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫。

近期我國通貨膨脹趨于穩(wěn)定，2012年前五個(gè)月只有三月份通脹有所回升，CPI同比上漲3.6%，漲幅比2月份擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。從圖1中也可以看出，居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)在3、4月份有所回升，但5月份繼續(xù)下行。當(dāng)前通貨膨脹水平仍然處于下降通道之中，但已經(jīng)趨于合理，不排除觸底反彈的可能，下半年也具有一定的通貨膨脹回升的壓力。

三、通脹后我國貨幣政策及其效果

2011年之前我國貨幣政策的基調(diào)是“適度寬松”，實(shí)際就是寬松，至于是否“適度”反而值得商榷了。2011年之后開始，我國貨幣政策在通脹的壓力下趨向“穩(wěn)健”，實(shí)際上就是從緊。本文從貨幣政策的三個(gè)方面進(jìn)行分析，也就是從貨幣增長率、存貸款利率和準(zhǔn)備金率三個(gè)方面來分析貨幣政策在通脹后的走向?？傮w來說，我國貨幣政策在2008年危機(jī)之后的全年呈現(xiàn)寬松，一直到2009年底。從2009年底開始，由于通脹高企，貨幣政策轉(zhuǎn)向“從緊”，一直延續(xù)到2011年底。而從2012年開始，由于經(jīng)濟(jì)下滑和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策又趨向適度寬松。

（一）貨幣增長率

本文選取狹義貨幣供應(yīng)量M1同比增長率月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，如下圖2所示?？梢钥闯觯瑥?009年開始，M1增長率一直處于高位，且從2009年10月的32%上升到2010年1月的39%的峰值，隨后逐漸回落，并在2011年1月達(dá)到13.6%之后保持相對穩(wěn)定。

資料來源：2011中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)庫。

可見，我國貨幣增長率在2010年之前一直保持在高位，在2010年1月份之后為了防止通脹進(jìn)一步上升而逐步下降，直到2011年之后保持低位穩(wěn)定。

（二）人民幣存貸款基準(zhǔn)率

我國央行人民幣存貸款基準(zhǔn)利率2008年開始調(diào)整，我國2008年全年連續(xù)5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，連續(xù)4次連續(xù)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，反映了我國在2008年危機(jī)發(fā)生之后的寬松的貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。2009年央行未對基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整，主要是擴(kuò)大投資的財(cái)政政策主導(dǎo)，而隨著4萬億之后通脹率在2009年年底開始攀升，2010年開始到2011年，央行連續(xù)5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，貨幣政策轉(zhuǎn)向。而在2012年開始，由于經(jīng)濟(jì)面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)且通脹下降到合理水平，央行在2012年6月8日下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

（三）存款準(zhǔn)備金率

金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從2008年開始至今的調(diào)整，連續(xù)4次下調(diào)準(zhǔn)備金。而從2010年開始，央行連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，以抑制通貨膨脹。2011年底開始，由于通脹得到抑制和經(jīng)濟(jì)下滑，貨幣政策轉(zhuǎn)向，又連續(xù)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金。

四、貨幣政策未來調(diào)整趨勢

總體來說，我國近期貨幣政策趨于“穩(wěn)健”，貨幣政策調(diào)控面臨兩難的境地，也就是說既有經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，又有通脹回升的壓力，具體如何實(shí)施貨幣政策央行應(yīng)該密切關(guān)注未來經(jīng)濟(jì)的走向，并配合財(cái)政政策發(fā)揮效用。對于我國貨幣政策未來的調(diào)整趨勢，本文認(rèn)為是趨于“靈活”和“穩(wěn)健”，原因有下：

（一）經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢非常復(fù)雜，從國際形勢來看，全球經(jīng)濟(jì)不確定、不穩(wěn)定因素加劇，美國經(jīng)濟(jì)疲軟，歐洲債務(wù)問題嚴(yán)重。信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)浪潮之后，世界經(jīng)濟(jì)缺少新的增長驅(qū)動(dòng)力。國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，將進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需并推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和革新。然而由于中國人口紅利和城鎮(zhèn)化紅利因素的減少，經(jīng)濟(jì)缺乏強(qiáng)勁的后續(xù)增長動(dòng)力，又因?yàn)檎幼⒅亟?jīng)發(fā)展質(zhì)量和房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施，經(jīng)濟(jì)增速放緩是必然趨勢。因此，貨幣政策將面對復(fù)雜多變的國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，在“促增長”和“防通脹”兩大目標(biāo)之中進(jìn)行權(quán)衡，靈活應(yīng)對。

（二）利率市場化改革

長期以來，由于利率沒有市場化，導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)中市場調(diào)節(jié)機(jī)制不能完全發(fā)揮作用，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和資源配置功能大打折扣。因此，利率市場化改革是必然趨勢，然而在利率市場化改革的背景下，貨幣政策必然要趨于“穩(wěn)健”，尤其是存款準(zhǔn)備金和基準(zhǔn)利率不宜大幅度變動(dòng)和調(diào)整。從歐美發(fā)達(dá)國家的貨幣政策來看，央行多進(jìn)行公開市場操作，而對于存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率則保持相對穩(wěn)定。因此，在我國利率市場化改革的背景下，貨幣政策將趨向“穩(wěn)健”。

（三）配合財(cái)政政策

在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的背景下，財(cái)政政策為主的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控將居于主導(dǎo)。在財(cái)政政策的大力實(shí)施下，貨幣政策必然處于“配合”的地位，如果貨幣政策調(diào)控過于強(qiáng)力，將嚴(yán)重影響我國財(cái)政政策的實(shí)施效果。因此，我國未來的貨幣政策將會(huì)趨于“穩(wěn)健”，并配合財(cái)政政策，適時(shí)而動(dòng)，靈活調(diào)整。

參考文獻(xiàn)

[1] 劉甲朋.中國通貨膨脹問題研究觀點(diǎn)綜述[J]. 財(cái)經(jīng)政法資訊，2012，（01）：42-48.

[2] 王超.當(dāng)前我國通脹預(yù)期的基本特征及其管理對策[J]. 價(jià)格理論與實(shí)踐，2010，（08）：60-61.

[3] 尹皛潔，李昊.對管理好當(dāng)前通脹預(yù)期的思考[J]. 價(jià)格理論與實(shí)踐，2010，（12）： 36-37.

第6篇：貨幣政策的基本特征范文

關(guān)鍵詞　通貨膨脹目標(biāo)制　通貨膨脹率　金融體系

中圖分類號：F015

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、研究背景及文獻(xiàn)綜述

隨著20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系的解體，貨幣主義經(jīng)濟(jì)逐漸受到重視。1975年，IMF建議各國采取以貨幣供應(yīng)量為核心的貨幣目標(biāo)制度。但隨著金融自由化、全球化浪潮的發(fā)展，自20世紀(jì)80年代末期開始，越來越多的國家的中央銀行選擇單一目標(biāo)制，即通貨膨脹目標(biāo)制。通貨膨脹目標(biāo)制由新西蘭儲備銀行于1989年首次提出；加拿大政府早在1975年即把通貨膨脹視為“頭號公敵”，并于1991年2月正式實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制；德國在二點(diǎn)以后即以穩(wěn)定特價(jià)作為貨幣政策的首要目標(biāo)，在其1992年修改的《德意志聯(lián)邦銀行法》中規(guī)定了貨幣政策穩(wěn)定貨幣的目標(biāo)。

通貨膨脹目標(biāo)制作為一種由實(shí)踐走向理論的制度安排，適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)全球化、自由化的浪潮。伴隨著其在實(shí)踐領(lǐng)域的廣泛運(yùn)用，理論上也獲得了巨大的發(fā)展。布南克、米什金認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制不是一種固定不變的政策規(guī)則，而是代表了一種貨幣政策框架。而基德蘭德·普雷斯科特、巴羅·格登及史文森則認(rèn)為它是一種遵循“目標(biāo)設(shè)定規(guī)則”的貨幣政策制度安排。Rotemberg-Woodford（1998）等人通過研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹目標(biāo)制遵循了以壟斷競爭和粘性價(jià)格為基礎(chǔ)的新凱恩斯主義。斯文森（1997）和伯南克（1999）分別對通貨膨脹目標(biāo)制的基本特征進(jìn)行了概括，指明了高通貨膨脹會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的損失。張廣現(xiàn)（2006）則認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制因其包容性和現(xiàn)代性優(yōu)于其它貨幣政策措施。IMF（2005）把通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件概括為了機(jī)構(gòu)獨(dú)立、技術(shù)完善等四個(gè)部分。

對于通貨膨脹目標(biāo)制目前在我國是否可以實(shí)行，余明（2003） 和蔡志剛（2004）認(rèn)為我國目前并不滿足這些前提，不宜實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制。而姜波克和朱云高（2004）則認(rèn)為實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制是中國貨幣政策的選擇之一。奚君羊、劉衛(wèi)江（2002）針對我國代幣供應(yīng)量目標(biāo)缺乏有效性的狀況，提出了借鑒通貨膨脹目標(biāo)制對我國貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行重新界定的建議。章和杰（2004）認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度的增加，應(yīng)該修改有關(guān)法律法規(guī)，賦予央行以制定和實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的獨(dú)立性，同時(shí)加強(qiáng)對央行的監(jiān)督。曹華（2006）認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制實(shí)行的時(shí)間越長，該政策對降低通貨膨脹率實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長越有效。何國華（2008）認(rèn)為我國目前實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制成本巨大，政策可信度很低。尹雙明（2011）認(rèn)為由于在短時(shí)期內(nèi)貨幣政策具有多重性、完全自由的匯率制度尚未實(shí)現(xiàn)、我國在短時(shí)間內(nèi)不能建立可供實(shí)際應(yīng)用的通貨膨脹預(yù)測模型等問題的存在，我國短期內(nèi)不宜采用通貨膨脹目標(biāo)制。

二、通貨膨脹目標(biāo)制的理論基礎(chǔ)

通貨膨脹目標(biāo)制是1989年由新西蘭儲備銀行首先提出的，該理論一經(jīng)提出便在實(shí)踐中得到了快速的發(fā)展?？梢哉f，通貨膨脹目標(biāo)制是一種先實(shí)踐后理論的制度安排。學(xué)術(shù)界目前尚沒有對其內(nèi)涵的統(tǒng)一界定，存在許多不同的表述。

以基德蘭德·普雷斯科特，巴羅·格登，史文森為代表的學(xué)者認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種遵循“目標(biāo)設(shè)定規(guī)則”的貨幣政策制度安排，在此種制度下中央銀行可有選擇地利用中介政策工具使通貨膨脹預(yù)測與通貨膨脹目標(biāo)的偏差縮小到零。而更多的學(xué)者則認(rèn)可布南克和米什金所推崇的將其作為一種貨幣政策框架的觀點(diǎn)，認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制的特定是公開宣布一個(gè)或多個(gè)時(shí)限內(nèi)的官方通貨膨脹的數(shù)值目標(biāo)，同時(shí)承認(rèn)穩(wěn)定的

低通貨膨脹是貨幣政策的首要長期目標(biāo)。豍無論上述哪種解釋，其共同點(diǎn)在于以量化的目標(biāo)通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標(biāo)，中央銀行得用獨(dú)立、透明地使用各種貨幣政策工具以期實(shí)現(xiàn)控制通貨膨脹的目標(biāo)。

根據(jù)Rotemberg-Woodford（1998） 等人的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹目標(biāo)制理論中的目標(biāo)函數(shù)可以通過對具有新凱恩斯主義特征的代表性家庭的效用函數(shù)近似來獲得，而對其約束條件的設(shè)定則可以以包含了新凱恩斯主義的普利普斯曲線來完成。

新凱恩斯主義在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型中引入了名義粘性假定，指出貨幣政策的重要性在于：當(dāng)一部分商品的價(jià)格不能即時(shí)調(diào)整，一般價(jià)格水平的變動(dòng)只能通過部分商品價(jià)格的變動(dòng)體現(xiàn)出來，這就導(dǎo)致了相對價(jià)格扭曲，即名義粘性，進(jìn)而影響資源配置效率，貨幣政策通過穩(wěn)定通貨膨脹能減弱甚至消除這種名義粘性扭曲，接近或?qū)崿F(xiàn)靈活價(jià)格下的產(chǎn)出水平。豎中央銀行在實(shí)施貨幣政策的時(shí)候要通過適當(dāng)?shù)倪x擇便經(jīng)濟(jì)均衡的結(jié)果盡量接近靈活價(jià)格下的均衡結(jié)果。這是因?yàn)樵谝欢l件下通貨膨脹穩(wěn)定和產(chǎn)出缺口穩(wěn)定之間是等價(jià)的，實(shí)現(xiàn)了通貨膨脹穩(wěn)定也就實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)出缺口穩(wěn)定。但由于產(chǎn)出缺口易受多種因素的影響，不容易觀察，在實(shí)際操作中，當(dāng)各產(chǎn)業(yè)之間的名義粘性不同時(shí)，貨幣政策應(yīng)該通過穩(wěn)定根據(jù)名義粘性加權(quán)的通貨膨脹指數(shù)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出缺口等于零的目標(biāo)。新凱恩斯主義貨幣政策著重考慮了商品之間的名義粘性，它認(rèn)為對于名義粘性越大的商品應(yīng)該給予更大的權(quán)重。包含名義粘性假定的新凱恩斯主義模型在通貨膨脹目標(biāo)制下的政策含義在于：中央銀行在經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策；在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)采取緊縮性的貨幣政策。

通貨膨脹會(huì)增大社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本、影響一國貨幣體系的穩(wěn)定性，嚴(yán)重情況下可能引發(fā)貨幣危機(jī)與金融危機(jī)。費(fèi)希爾在1994年的研究表明：平均起來看，通貨膨脹每上升一個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長率付出大約十分之一個(gè)百分點(diǎn)的代價(jià)。與此同時(shí)，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為：溫和的通貨膨脹最重要的成本來自于通貨膨脹與稅收體系的相互作用。具體來說，通貨膨脹的成本主要表現(xiàn)在：使價(jià)格體系失靈；加大金融體系的脆弱性；增加重新定價(jià)的成本；增加社會(huì)分配成本。由通貨膨脹導(dǎo)致的社會(huì)分配不公，會(huì)激化客觀存在的社會(huì)分配不公引發(fā)的社會(huì)矛盾。豏

因此，20世紀(jì)90年代前后，反通貨膨脹作為唯一的貨幣政策目標(biāo)被許多國家的中央銀行確定下來。根本原因在于，中央銀行制定貨幣政策是為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長服務(wù)的，它有別于立足于國家整體層面的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。通貨膨脹目標(biāo)制內(nèi)存的包容性和現(xiàn)代性也決定了其適用具有可行性。它與傳統(tǒng)的貨幣政策框架相比，直接規(guī)定了貨幣政策的最終目標(biāo)，使中央銀行可以自由地選擇貨幣政策的中介目標(biāo)以充分利用各種信息變量；它更加強(qiáng)調(diào)的是中央銀行的制度建設(shè)和專業(yè)化的發(fā)展趨勢，要求中央銀行明確其獨(dú)立性，建立科學(xué)的決策程序加強(qiáng)決策的透明度。豐

通貨膨脹目標(biāo)制要求控制通貨膨脹波動(dòng)的區(qū)間，實(shí)質(zhì)在于通過穩(wěn)定價(jià)格目標(biāo)來消除經(jīng)濟(jì)受貨幣政策外在沖擊的影響，在價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長的基礎(chǔ)上提高就業(yè)率水平。

三、通貨膨脹目標(biāo)制在我國的適用性研究

2003年12月修訂的《中國人民銀行法》規(guī)定，我國貨幣政策的最終目標(biāo)是：“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。”同時(shí)明確了穩(wěn)定貨幣的目的是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，我國貨幣政策的實(shí)際目標(biāo)包括了穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、保證就業(yè)以及促進(jìn)國際收支平衡五大目標(biāo)。在中介目標(biāo)方面，我國于1996 年正式引入貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，1998年中央銀行正式放棄信貸規(guī)模管理轉(zhuǎn)而盯住貨幣供應(yīng)量。

就最近十年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)在我國缺乏有效性。有學(xué)者指出，其有效性的缺乏可能源于四個(gè)方面：一是貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯干預(yù)等原因難以控制且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降；四是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。豑

中國歷年通貨膨脹率（1980-2011）

單位：%

資料來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局全國各年度統(tǒng)計(jì)公報(bào)

根據(jù)對1980年至2011年我國的通貨膨脹數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)80年代到90年代末期，我國的通貨膨脹率有很大的波動(dòng)，以經(jīng)濟(jì)增長為首要目標(biāo)的特價(jià)穩(wěn)定根本不可能實(shí)現(xiàn)。進(jìn)入21世界以來，通貨膨脹率波動(dòng)的幅度明顯減小，但通貨膨脹與通化緊縮共存，就其絕對值來說仍然遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)平衡運(yùn)行的壓力仍然較大。

隨著金融自由化、全球化浪潮的發(fā)展，通貨膨脹目標(biāo)制受到越來越多的國家的中央銀行的關(guān)注。IMF（2005）則將通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件歸納為四個(gè)方面：一是中央銀行的獨(dú)立性；二是設(shè)計(jì)良好的基礎(chǔ)設(shè)施；三是完善的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；四是健康的金融體系。

關(guān)于我國是否滿足通貨膨脹目標(biāo)制實(shí)施條件的爭論，主要分為兩個(gè)方面。蔡志剛（2004）認(rèn)為我國并不滿足實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的前提，不提倡立即實(shí)行；姜波克和朱云高（2004）賜認(rèn)為我國已具備前述條件，可以將通貨膨脹目標(biāo)制納入貨幣政策的選擇范圍。本文將從貨幣政策的目標(biāo)、中央銀行的獨(dú)立性、衡量通貨膨脹率的指標(biāo)、信息變量的引入、金融體系的完善等方面對通貨膨脹目標(biāo)制在我國的適用性進(jìn)行論證。

（一）貨幣政策的目標(biāo)。

我國當(dāng)前的貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。但實(shí)際運(yùn)行中的目標(biāo)包括了穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、保證就業(yè)、促進(jìn)國際收支平衡五大目標(biāo)。一方面，這五大目標(biāo)在實(shí)施的過程中不可避免地存在突破。另一方面，目標(biāo)的多樣性也使得中央銀行在制定貨幣政策的過程中背著極大的目的包袱，要在各大目標(biāo)之前權(quán)衡，最終的結(jié)果可能是喪失政策實(shí)施的有效性，錯(cuò)過調(diào)整經(jīng)濟(jì)的有效時(shí)限。就拿保證就業(yè)與穩(wěn)定物價(jià)來說，對于發(fā)展中國家而言，保證就業(yè)不僅有經(jīng)濟(jì)上的含義還有政治上促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定和諧的含義。但是，失業(yè)和通貨膨脹率之前存在著反向變化的關(guān)系。當(dāng)失業(yè)率很高時(shí)，維持物價(jià)穩(wěn)定需要承擔(dān)極大的失業(yè)成本，貨幣政策不可能仍然以物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，降低失業(yè)率必然成為實(shí)施貨幣政策要解決的首要問題。豒對于政策目標(biāo)之間的沖突問題，我們可以采用一種較為靈活的通貨膨脹目標(biāo)規(guī)定。斯文森(Svensson,1997)認(rèn)為，即使選擇了最優(yōu)貨幣政策的安排規(guī)則，也不能完全消除實(shí)際通貨膨脹率和通貨膨脹目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間之間的偏離，所以可以將通貨膨脹預(yù)測值視為一個(gè)政策中介目標(biāo)。通過實(shí)施靈活通貨膨脹目標(biāo)制，中央銀行不僅關(guān)心通貨膨脹，而且還關(guān)心產(chǎn)出缺口，因而對通貨膨脹目標(biāo)的限定相對比較寬松，可以弱化不同貨幣政策目標(biāo)之間的矛盾與沖突。

（二）中央銀行的獨(dú)立性。

中央銀行只有通過健全其獨(dú)立性的法律框架才能通過言行一致獲得公認(rèn)的可信度。豓央行的獨(dú)立性主要是指其在改造制定與實(shí)施貨幣政策時(shí)可以不受來自行政、立法和司法機(jī)構(gòu)壓力的自主性。只有在保證央行獨(dú)立性的基礎(chǔ)上才能夠保證其前瞻性貨幣政策的順利實(shí)施?！跋鄼C(jī)抉擇”的貨幣政策已經(jīng)被世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)踐證明了具有根本的缺陷。只有在確定長期目標(biāo)并對其預(yù)期趨勢作出判斷的基礎(chǔ)上制定政策措施才可以避免未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展與長期目標(biāo)出現(xiàn)較大的偏差。

2003年12月修訂的 《中國人民銀行法》規(guī)定中國人民銀行隸屬于國務(wù)院，擁有制定和實(shí)施貨幣政策、穩(wěn)定物價(jià)等權(quán)限。這一規(guī)定一方面從法律上賦予中央銀行實(shí)施貨幣政策的權(quán)限，一方面也從法律上確定了貨幣政策的最終決定權(quán)屬于政府。當(dāng)前我國央行在制定貨幣政策時(shí)尚不具備適宜的獨(dú)立性，使我國實(shí)際通貨膨脹目標(biāo)制不具備制度前提。因此，我們應(yīng)根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況適度地修改《中央銀行法》，擴(kuò)大中央銀行的獨(dú)立性，明確中央銀行行長的責(zé)任范圍。、

特別地，中央銀行的獨(dú)立性可以體現(xiàn)在貨幣政策的穩(wěn)定程度上。當(dāng)央行可以獨(dú)立地預(yù)測經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期趨勢并據(jù)此制定出具有前瞻性的貨幣政策時(shí)，可以大大地提高政策實(shí)行的時(shí)限。有研究表明，通貨膨脹目標(biāo)制實(shí)行的時(shí)間越長，該政策對降低通貨膨脹率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長越有效。豔社會(huì)公眾需要足夠的時(shí)間來相信貨幣政策的有效性，只有增強(qiáng)政策的穩(wěn)定性才能強(qiáng)化政策制定的紀(jì)律和責(zé)任，以此獲得公眾的信任。

（三）衡量通貨膨脹率的指標(biāo)以及信息變量的引入。

從最廣義的范圍來講，一般采用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來定義通貨膨脹目標(biāo)價(jià)格指數(shù)。但是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中含有諸如：貿(mào)易條件、利息等易變性的央行無法控制的因素。在實(shí)踐中可以將易變性因素從消費(fèi)價(jià)格指數(shù)中剔除，使該指標(biāo)能更真實(shí)地反映通貨膨脹的水平。這種剔除易變指標(biāo)后的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)稱為核心價(jià)格指數(shù)。在通貨膨脹目標(biāo)制下，采用核心價(jià)格指數(shù)表示的通貨膨脹指數(shù)偏離了目標(biāo)區(qū)間比采用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)表示的偏離要嚴(yán)重得多。豖新西蘭儲備銀行選擇以“基底通貨膨脹”作為衡量尺度，并在政策目標(biāo)協(xié)議中設(shè)定了由國際貿(mào)易商品價(jià)格異常波動(dòng)、間接稅的變化等引起價(jià)格變動(dòng)的免責(zé)條款。英格蘭銀行從2003年11月份開始用剔除了房屋價(jià)格對通貨膨脹影響的消費(fèi)物價(jià)統(tǒng)一指數(shù)（HICP）代替了適用多年的剔除了按揭貸款利息因素的零售物價(jià)指數(shù)（RPIX）。

信息變量是通貨膨脹目標(biāo)制的一大特色構(gòu)成要素。那些把通貨膨脹目標(biāo)保持在理想范圍內(nèi)需要與預(yù)測通貨膨脹相關(guān)的信息被稱為“信息變量”。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，其更多的時(shí)候是處于一種不平衡的狀態(tài)，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變動(dòng)具有極大的不確定性的同時(shí)轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對于貨幣政策的沖擊也十分敏感，即使極小的沖擊也會(huì)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。信息變量的優(yōu)勢在于中央銀行可以全面評估宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，而不必對單一指標(biāo)波動(dòng)或者暫時(shí)的沖擊做出“機(jī)械式反應(yīng)”，以避免出現(xiàn)貨幣政策操作上的隨機(jī)性，增強(qiáng)貨幣政策的作用效果。豗例如：英國在實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制后，其中央銀行所監(jiān)測的經(jīng)濟(jì)變量主要包括各種通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)部門的定價(jià)行為、各層次貨幣供應(yīng)量、從官方利率到市場利率的各種利率水平、英鎊對主要貨幣的匯率、總供給和總需求以及勞動(dòng)力市場的狀況等。

（四）金融體系的完善。

穩(wěn)健的金融體系是一國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康發(fā)展，減少外部經(jīng)濟(jì)力量沖擊的最根本的前提。當(dāng)一國以更加開放的姿態(tài)面對世界經(jīng)濟(jì)的機(jī)遇與沖擊時(shí)，就需要加強(qiáng)其自身各“零件”組合的完整性。從歷次金融危機(jī)的爆發(fā)的經(jīng)驗(yàn)來看，主要受災(zāi)國都經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹，隨后資產(chǎn)價(jià)格急劇收縮，從而導(dǎo)致金融體系脆弱性增強(qiáng)、穩(wěn)定性減弱，最后引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的過程。豘

在現(xiàn)代金融體系中，以股票、房地產(chǎn)、債券為代表的資產(chǎn)在貨幣政策操作中的地位越來越重要。在通貨膨脹目標(biāo)制下，資產(chǎn)價(jià)格的非預(yù)期變動(dòng)將影響中央銀行的通貨膨脹預(yù)測。資產(chǎn)價(jià)格相對于商品價(jià)格而言，其波動(dòng)范圍更大，其價(jià)格迅速上揚(yáng)會(huì)刺激消費(fèi)從而推動(dòng)價(jià)格指數(shù)的上升；而其價(jià)格下降則會(huì)加速資產(chǎn)價(jià)值的縮水。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響通貨膨脹率的水平，也會(huì)加大通貨膨脹目標(biāo)制的傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，貨幣政策工具應(yīng)該協(xié)助控制資本市場的波動(dòng)性、完善金融體系，故建立一個(gè)包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的價(jià)格指數(shù)具有其理論上的必要性。

四、結(jié)論

根據(jù)對我國貨幣政策的目標(biāo)、中央銀行的獨(dú)立性、衡量通貨膨脹率的指標(biāo)、金融體系的完善程度等方面的分析可以發(fā)現(xiàn)，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，經(jīng)濟(jì)在迅速發(fā)展的同時(shí)也面臨著較大的波動(dòng)性，全面實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的時(shí)機(jī)尚不成熟。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的發(fā)展，通貨膨脹目標(biāo)制具有其內(nèi)在的合理性。我們應(yīng)該從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況出發(fā)，積極地發(fā)展經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)變貨幣政策目標(biāo)，提高中央銀行的獨(dú)立性，深化市場機(jī)制改革，為通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造合適的環(huán)境。

（作者：武漢大學(xué)本科在讀,研究方向：金融學(xué)）

注釋：

[美]本·S 布南克，托馬斯·勞巴克，弗雷德里克·S 波森.通貨膨脹目標(biāo)制：國際經(jīng)驗(yàn).（第一版），東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年5月.

高士成.通貨膨脹目標(biāo)制理論的微觀基礎(chǔ)概述.國際金融研究.2010年5月.

趙何敏，黃明皓.中央銀行學(xué)（第一版），清華大學(xué)出版社，2012年3月.

張廣現(xiàn).最優(yōu)貨幣政策規(guī)則理論及應(yīng)用研究.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，博士學(xué)位論文，2006年4月.

奚君羊，劉衛(wèi)江.通貨膨脹目標(biāo)制的理論思考——論我國貨幣政策中介目標(biāo)的重新界定.財(cái)經(jīng)研究.2002年4月第4期.

尹雙明.通貨膨脹目標(biāo)制在中國的適用性分析.理論界.2011年第12期.

章和杰.央行獨(dú)立性的歷史回顧及對中國的現(xiàn)實(shí)意義--貨幣政策目標(biāo)的路徑選擇：通貨膨脹目標(biāo)制.石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）.2004年8月第4期.

曹華.信息不完全、通貨膨脹目標(biāo)制與貨幣政策聲譽(yù)：跨國經(jīng)驗(yàn).南開經(jīng)濟(jì)研究.2006年第5期

尹雙明.通貨膨脹目標(biāo)制在中國的適用性分析.理論界.2011年第12期.

第7篇：貨幣政策的基本特征范文

基金項(xiàng)目： 2013年中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（JBK1307088）、2011年貴州省軟科學(xué)項(xiàng)目（2012GZ78959、黔科合體R 字[2011]LKC2017號）及貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)重點(diǎn)學(xué)科專項(xiàng)建設(shè)經(jīng)費(fèi)資助

作者簡介： 邱 靜（1978―），女，浙江黃巖人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為、公司財(cái)務(wù)。

摘 要：投資作為企業(yè)重要活動(dòng)，其效率在一定程度上受制于貨幣政策的調(diào)整，貨幣政策通過作用于企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)與融資約束進(jìn)而影響企業(yè)投資效率。運(yùn)用我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與企業(yè)投資效率存在顯著相關(guān)，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高，而企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與所在地區(qū)對貨幣政策與投資效率的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。本研究結(jié)論有助于理解在不同的貨幣政策狀態(tài)下，企業(yè)投資效率變動(dòng)的作用途徑。同時(shí)，從微觀企業(yè)行為視角評價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性為有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策提供了依據(jù)。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策；投資效率；投資機(jī)會(huì)；融資約束

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）05-0034-05

一、引言

投資是企業(yè)重要的活動(dòng)之一，是企業(yè)創(chuàng)造權(quán)益價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力[1]。企業(yè)投資行為不僅受到企業(yè)自身?xiàng)l件的約束，還在很大程度上受制于國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。本文以2008～2012年我國A股上市企業(yè)為研究對象，引入Richardson（2006）[2]投資效率模型，從微觀企業(yè)視角對貨幣政策與投資效率的關(guān)系展開研究。研究表明，寬松的貨幣政策下，企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)和較少的融資約束，進(jìn)而擁有較高的投資效率。同時(shí)，從企業(yè)投資效率對貨幣政策調(diào)整影響的敏感性來看，國有企業(yè)較非國有企業(yè)低，東部地區(qū)企業(yè)較中西部地區(qū)企業(yè)低。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)資本逐利規(guī)律，企業(yè)投資效率的高低取決于兩個(gè)維度，一是企業(yè)是否擁有高回報(bào)的優(yōu)勢投資項(xiàng)目，二是企業(yè)是否擁有投資優(yōu)勢項(xiàng)目足夠的資金，即企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)與融資約束影響了企業(yè)的投資效率。

（一）貨幣政策與企業(yè)投資機(jī)會(huì)

從20世紀(jì)30年代的凱恩斯主義[3]，到60年代弗里德曼的貨幣主義[4]，到后來的新古典綜合學(xué)派，再到80年代的新凱恩斯主義，乃至到2008年全球金融危機(jī)之后，在宏觀及微觀層面，大量學(xué)者一直致力于貨幣政策有效性的研究，并有大量文獻(xiàn)驗(yàn)證了貨幣政策對投資的顯著影響。投資機(jī)會(huì)作為企業(yè)投資行為及效率的重要影響因素之一，在貨幣政策宏微觀傳導(dǎo)過程中起著至關(guān)重要的作用。在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，由于消費(fèi)者對收入的預(yù)期下降，從而需求下降，市場走向萎縮，企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)減少；相反在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)投資機(jī)會(huì)明顯增加，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境直接沖擊著企業(yè)投資行為[5]。

貨幣政策的調(diào)整直接影響企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，寬松的貨幣政策將增加貨幣供給，擴(kuò)大社會(huì)消費(fèi)與需求，從而提高企業(yè)投資收益的預(yù)期，企業(yè)面臨更多具有較高投資回報(bào)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。因此，提出本文第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)在貨幣政策寬松時(shí)面臨比政策緊縮時(shí)更好的投資機(jī)會(huì)。

（二）貨幣政策與企業(yè)融資約束

融資約束是指企業(yè)投資決策受到外部融資溢價(jià)的制約程度[6]。貨幣政策對企業(yè)融資約束具有廣泛而普遍的影響力，通過信貸配給，貨幣政策調(diào)整較多地影響信用度較低的中小企業(yè)融資約束[7]；通過債務(wù)積壓，較大地影響負(fù)有大量債務(wù)的大型企業(yè)[8]；通過企業(yè)的市場時(shí)機(jī)選擇動(dòng)機(jī)，市場行情會(huì)影響企業(yè)的外部融資選擇。根據(jù)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，銀行貸款供給量加大，銀行放貸意愿增加，融資約束減少。因此，本文從微觀企業(yè)層面提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)在貨幣政策寬松時(shí)面臨比政策緊縮時(shí)較小的融資約束。

（三）貨幣政策與企業(yè)投資效率

靳慶魯?shù)龋?012）基于資本逐利的經(jīng)濟(jì)規(guī)律研究表明，寬松的貨幣政策降低對企業(yè)的融資約束，并對投資效率產(chǎn)生顯著影響[9]。劉星等（2013）[10]、陳艷（2013）[5]的研究同樣支持貨幣政策對企業(yè)投資效率存在顯著影響的觀點(diǎn)。

一般而言，投資機(jī)會(huì)較多的企業(yè)，擁有較大的投資規(guī)模，投資效率也較高[6，11]。寬松的貨幣政策給企業(yè)帶來較好的投資機(jī)會(huì)與較小融資約束的同時(shí)，由于利率的下降，企業(yè)資本成本降低，投資收益率上升，從而提高投資效率。因此，在假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上，提出本文第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高；貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資效率較低。

（四）企業(yè)基本特征對貨幣政策影響投資效率的調(diào)節(jié)作用

由于預(yù)算軟約束和實(shí)際存在的隱性擔(dān)保，貨幣政策對國有企業(yè)在融資方面的影響有限。國有企業(yè)由于自身規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)等因素，即使在貨幣政策緊縮時(shí)期，也能較容易地從金融機(jī)構(gòu)獲取需要的資金。同時(shí)，國有企業(yè)通常也能夠得到優(yōu)于非國有企業(yè)的資源配置，投資機(jī)會(huì)較好。因此，相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)面臨較少的投資機(jī)會(huì)及較強(qiáng)的融資約束，導(dǎo)致非國有企業(yè)對貨幣政策調(diào)整的敏感性強(qiáng)于國有企業(yè)，由此提出第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4：貨幣政策調(diào)整對國有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國有企業(yè)。

此外，企業(yè)所在地區(qū)也會(huì)影響貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響程度。張學(xué)勇等（2011）從宏觀層面上研究投資效率發(fā)現(xiàn)，投資效率變動(dòng)與新增固定資產(chǎn)投資是否處于發(fā)達(dá)地區(qū)具有顯著的相關(guān)性[12]。東部地區(qū)具有良好的地理優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及市場化程度較高，企業(yè)面臨的市場機(jī)會(huì)明顯多于中西部地區(qū)企業(yè)。同時(shí)，東部地區(qū)企業(yè)可能具有相對西部地區(qū)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢和融資擔(dān)保優(yōu)勢，其受到貨幣政策波動(dòng)的影響在投資機(jī)會(huì)與融資約束兩方面都小于西部地區(qū)企業(yè)。由此提出第五個(gè)假設(shè)：

假設(shè)5：貨幣政策調(diào)整對中西部地區(qū)企業(yè)投資效率影響大于東部地區(qū)企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了減少內(nèi)生性的影響，模型中將除貨幣供應(yīng)量M2增長率之外的連續(xù)變量滯后一期，同時(shí)考慮到企業(yè)數(shù)據(jù)的可比性，本文以2008～2012年我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究初始對象，剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)、ST、PT等非正常交易狀態(tài)下的企業(yè)，以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到6450個(gè)研究樣本。研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，貨幣供應(yīng)量M2的數(shù)據(jù)來源于人民銀行網(wǎng)站，考慮到極值可能產(chǎn)生的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.企業(yè)投資效率的定義。

投資效率指企業(yè)投資活動(dòng)成效與付出成本之間的關(guān)系。Richardson（2006）認(rèn)為，企業(yè)一年的總投資包括兩個(gè)部分，一部分是為了維持已有資產(chǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的支出，如固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷等，另一部分是維持未來生產(chǎn)經(jīng)營及利潤增長的新投資[2]。新投資又包含理性和非理性兩類。非理性投資反映企業(yè)實(shí)際新增投資偏離理性的部分，該值如果為正，就是投資過度，如果為負(fù)，就是投資不足。非理性投資偏離程度越大，企業(yè)投資效率越低。為了便于研究，如果該值為正，將其乘以-1，形成新的變量IE，IE的值越小，企業(yè)投資效率越低。

為估算企業(yè)投資效率，根據(jù)前人文獻(xiàn)及Richardson（2006）的研究，首先構(gòu)建模型一估計(jì)企業(yè)理性新增投資：

INew，t=δ0+δ1BMt-1+δ2LEVt-1+δ3CASHt-1

δ4AGEt-1+δ5SIZEt-1+δ6RETURNt-1+

δ7INew，t-1+∑YEAR+∑IND （1）

模型中INew，t表示企業(yè)理性新增投資。BM為賬面市值比，擁有較低賬面市值比的企業(yè)，一般認(rèn)為擁有較高水平的成長機(jī)會(huì)，選擇高效率投資機(jī)會(huì)的概率增大。LEV為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，表示企業(yè)的債務(wù)水平。當(dāng)債務(wù)較多時(shí)，企業(yè)需要保持較高的資產(chǎn)流動(dòng)性以應(yīng)對償債壓力。CASH是企業(yè)擁有的貨幣資金，企業(yè)擁有資金的多少與企業(yè)投資規(guī)模存在顯著的關(guān)系，用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。AGE表示企業(yè)上市年齡，用當(dāng)年減去上市年份并取其自然對數(shù)。SIZE為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，面臨高效投資機(jī)會(huì)的概率增加。同時(shí)，較大規(guī)模企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，償債能力較強(qiáng)，比較受銀行等金融機(jī)構(gòu)偏好，因此受宏觀貨幣政策影響可能較弱。RETURN為企業(yè)股票回報(bào)率，反映企業(yè)市場表現(xiàn)。為了控制年份及行業(yè)對企業(yè)投資規(guī)模的影響，引入年份虛擬變量YEAR和行業(yè)虛擬變量IND。

模型一的擬合值為企業(yè)理性新增投資，該值與實(shí)際新增投資的差額即為非理性新增投資。企業(yè)實(shí)際新增投資用企業(yè)總投資（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額）減去維持性投資（固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷金額）計(jì)算。

2.模型構(gòu)建。

根據(jù)Tobin’s Q理論，投資機(jī)會(huì)可以用邊際Tobin’s Q值來反映，但由于我國資本市場和產(chǎn)品市場的不完備，只用Tobin’s Q值作為投資機(jī)會(huì)的變量具有一定的偏差。除Tobin’s Q值外，也有文獻(xiàn)用獲利能力來反映企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)[13，14]。因此，本文借鑒唐雪松等（2007）[15]、陳艷（2013）[5]的做法，用企業(yè)營業(yè)收入增長率GROWTH衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)以Tobin’s Q值作為補(bǔ)充，構(gòu)建模型二如下：

GROWTHi，t=δ0+δ1MONEt-1+δ2TOBINQi，t-1+

δ3CFi，t-1+δ4AGEi，t-1+δ5SIZEi，t-1+

δ6RETURNi，t-1+δ7LEVi，t-1+

δ8BMi，t-1+∑YEAR+∑IND+ε （2）

MONE是貨幣政策的變量，用當(dāng)年廣義貨幣供應(yīng)量M2均值對上一年M2均值的增長率表示。CF是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。其余變量與前文一致。

根據(jù)假設(shè)1，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較好，預(yù)計(jì)關(guān)注變量MONE系數(shù)1為正。

根據(jù)假設(shè)2，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)受到的融資約束較小，反映在模型中為投資效率對經(jīng)營現(xiàn)金流的敏感性降低，如果假設(shè)滿足，交乘項(xiàng)系數(shù)3為負(fù)。根據(jù)假設(shè)3，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高，假設(shè)滿足時(shí)，關(guān)注變量MONE系數(shù)2為正。

為驗(yàn)證企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響具有調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型四如下：

NATION為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，企業(yè)為國有企業(yè)時(shí)，NATION為1，其它為0。根據(jù)假設(shè)4，貨幣政策調(diào)整對國有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國有企業(yè)，交乘項(xiàng)系數(shù)3預(yù)計(jì)為負(fù)。

與模型四類似，為驗(yàn)證企業(yè)所在地區(qū)是否會(huì)改變貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響程度，構(gòu)建模型五如下：

LOCA為企業(yè)所在地區(qū)的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)注冊所在地為東部時(shí)，LOCA取值為1；當(dāng)企業(yè)注冊所在地為中西部時(shí)，LOCA取值為0。這里采用國家統(tǒng)計(jì)局2003年的劃分標(biāo)準(zhǔn)，東部地區(qū)包括北京、天津、上海、浙江、江蘇、遼寧、山東、河北、廣東、廣西、福建、海南12個(gè)省、市、自治區(qū)①。

根據(jù)假設(shè)5，貨幣政策調(diào)整對中西部地區(qū)企業(yè)投資效率影響大于東部地區(qū)企業(yè)，模型中交乘項(xiàng)系3預(yù)計(jì)為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是企業(yè)非理性新增投資及投資效率2008～2012年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

由前文定義可知，非理性新增投資為負(fù)時(shí)，企業(yè)投資不足，反之則投資過度。由表1可以看出，2008～2012年的5年間，企業(yè)非理性新增投資均值都為正，但中位數(shù)只有2009年為正，其余均為負(fù)，說

明從企業(yè)數(shù)量上來看，大部分企業(yè)并不存在大量投資過度的現(xiàn)象。但均值為正且大于中位數(shù)，說明從金額上來看部分企業(yè)投資過度現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致均值增大。從投資效率來看，該值越接近于0，企業(yè)投資效率越高，該值越小，企業(yè)投資效率越低。2008～2010年，投資效率均值呈減小趨勢，中位數(shù)則逐漸增大，說明有部分企業(yè)存在嚴(yán)重低下的投資效率，導(dǎo)致均值下降，但該情況在2011年以后有所緩解。

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。貨幣政策變量MONE均值0.2078，表示貨幣供應(yīng)量M2增長率平均為20.78%。貨幣供應(yīng)量M2在2008～2012年逐年遞增，但每年的增幅隨著貨幣政策的調(diào)整發(fā)生變化。GROWTH和TOBINQ從不同側(cè)面反映了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，兩指標(biāo)均值與中位數(shù)均存在顯著差異，且最小值與最大值差距巨大，從一定程度上說明企業(yè)間發(fā)展極不均衡，面臨投資機(jī)會(huì)的差距較大。而這種較大的差異可能正是來自于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)或所在區(qū)域等因素的影響。

（二）回歸結(jié)果與分析

模型二檢驗(yàn)貨幣政策與企業(yè)投資機(jī)會(huì)的關(guān)系，MONE系數(shù)為正，且在10%的顯著性水平下顯著，說明貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較好，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1?？刂谱兞緾F系數(shù)顯著為正，經(jīng)營現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)源融資的主要來源，經(jīng)營現(xiàn)金流充足的企業(yè)擁有足夠的資本應(yīng)對良好的投資機(jī)會(huì)，使得投資效率得以提升。TOBINQ與GROWTH從不同側(cè)面反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，在1%水平下顯著正相關(guān)。其余控制變量AGE、SIZE、RETURN、BM等均在1%的顯著性水平下與投資機(jī)會(huì)正相關(guān)，說明經(jīng)營時(shí)間越長、發(fā)展越成熟、規(guī)模越大、個(gè)股回報(bào)越高、市場表現(xiàn)越好的企業(yè)，越有機(jī)會(huì)面臨較好的投資項(xiàng)目，將擁有更多、更好的投資機(jī)會(huì)。

模型三用以檢驗(yàn)貨幣政策與融資約束、投資效率的關(guān)系。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，如果企業(yè)融資約束減小，反映在模型中企業(yè)投資效率對經(jīng)營現(xiàn)金流的敏感性減弱，即模型中交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，回歸結(jié)果顯示交乘項(xiàng)在1%的水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文假設(shè)2。此外，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，一方面由已驗(yàn)證的假設(shè)1可知，企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較好，另一方面由假設(shè)2可知，企業(yè)融資約束較小，由于投資效率主要受投資機(jī)會(huì)與融資約束兩個(gè)因素影響，因此企業(yè)投資效率較高。模型回歸結(jié)果顯示，貨幣政策的變量MONE與投資效率在1%水平下顯著正相關(guān)，本文假設(shè)3得以驗(yàn)證，即當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高。

模型三的控制變量中，CF與投資效率在10%的顯著性水平下正相關(guān)。代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的GROWTH和TOBINQ分別在10%和1%水平下顯著為正，企業(yè)面臨較好投資機(jī)會(huì)時(shí)，往往投資效率也較高。此外，成立時(shí)間長、規(guī)模大的企業(yè)，一般擁有較好的企業(yè)內(nèi)部積累及市場聲譽(yù)，投資效率較高，AGE和SIZE均在1%的顯著性水平下正相關(guān)。LEV與投資效率在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí)，內(nèi)部須保持較高的流動(dòng)性以應(yīng)付償債壓力，外部可能融資渠道受阻，導(dǎo)致投資效率降低。

模型四用以驗(yàn)證所有權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明所有權(quán)性質(zhì)減弱了貨幣政策對投資效率的正向影響，即貨幣政策調(diào)整對國有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國有企業(yè)，驗(yàn)證了本文假設(shè)4。由于主客觀各種因素，即使在貨幣政策緊縮或經(jīng)濟(jì)萎縮階段，國有企業(yè)都較容易得到盈利能力較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)，融資渠道也較非國有企業(yè)暢通，因此貨幣政策的調(diào)整對國有企業(yè)的影響較小。模型四的控制變量與模型三的回歸結(jié)果類似，CF、GROWTH、TOBINQ、AGE、SIZE均與投資效率顯著正相關(guān)，LEV與投資效率顯著負(fù)相關(guān)。

模型五用以驗(yàn)證企業(yè)所在地區(qū)是否調(diào)節(jié)貨幣政策對企業(yè)投資效率的影響程度?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，說明貨幣政策調(diào)整對東部地區(qū)企業(yè)投資效率的影響程度小于中西部地區(qū)企業(yè)，驗(yàn)證了本文假設(shè)5。東部地區(qū)是我國經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，該地區(qū)在金融、交通、市場化程度等方面均占有一定的優(yōu)勢，處于該地區(qū)的企業(yè)投資機(jī)會(huì)多，容易從中挑選出具有較高投資回報(bào)率的投資項(xiàng)目，以提高企業(yè)投資效率。模型中控制變量與模型四回歸結(jié)果基本相同，多數(shù)控制變量都與投資效率顯著相關(guān)。

（三）穩(wěn)健性測試

為了檢驗(yàn)前述結(jié)論是否穩(wěn)健，本文參照陸正飛和楊德明（2011）[18]的做法，使用貨幣供應(yīng)量M2增長率減去GDP增長率，再減去CPI增長率后的比率指標(biāo)作為貨幣政策的變量。更換變量后的測試結(jié)果與前述回歸結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異，研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

企業(yè)投資活動(dòng)決定了創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，企業(yè)投資效率是反映企業(yè)投資行為是否有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要取決于兩個(gè)因素，一是投資機(jī)會(huì)，二是融資約束。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，直接影響投資行為。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，市場需求與消費(fèi)增加，企業(yè)投資預(yù)期收益率上升，企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，寬松貨幣政策釋放市場流動(dòng)性，加大貨幣供給，銀行放貸意愿增強(qiáng)，企業(yè)面臨的融資約束也相應(yīng)減少。因此，貨幣政策寬松時(shí)，同時(shí)從兩方面給企業(yè)創(chuàng)造了提高投資效率的有利條件，將直接影響企業(yè)投資效率。本文運(yùn)用2008～2012年我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究表明，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較好，融資約束較小，進(jìn)而使得企業(yè)投資效率較高，但貨幣政策對國有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國有企業(yè)，對東部地區(qū)企業(yè)投資效率的影響程度小于中西部地區(qū)企業(yè)。

本文的研究既從宏觀層面擴(kuò)展了對企業(yè)行為影響因素的研究領(lǐng)域，又從微觀層面評價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行效應(yīng)，有助于企業(yè)投資效率的提高，也為國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整提供證據(jù)支持。本文研究的局限在于：Richardson投資效率模型僅能判斷實(shí)際新增投資偏離理性的程度，不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)投資效率，可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)行為的同時(shí)，也受到微觀企業(yè)行為的反向作用，對兩者互動(dòng)機(jī)理的研究，是未來探索的方向。

注釋：

①資料來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http：///tjsj/

②

貨幣供應(yīng)量M2增長率2008年為26.57%，2009年為25.26%，2010年為21.87%，2011年為15.62%，2012年為17.21%。

③為便于理解，上市年齡AGE變量在描述性統(tǒng)計(jì)中沒有取對數(shù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American Economic Review， 1958，（48）： 261-297.

[2]Richardson S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11（2-3）： 159-189.

[3]約翰?梅納德?凱恩斯.就業(yè)、利息和貨幣通論[M].北京：世界圖書出版公司，2010.

[4]Friedman Milton.The Role of Monetary policy[J].The American Economic Review，1968，58：1-17.

[5]陳艷.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資機(jī)會(huì)與公司投資效率[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究， 2013，（8）：66-72， 99

[6]Fazzari Steven M，R Glenn Hubbard，Bruee C Petersen.Financing constraints and corporate investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-206.

[7]Hodgman，D.R. Credit risk and credit rationing[J].The Quarterly Journal of Eeonomics，1960，74（2）：258-278.

[8]Lamont.Credit Conditions and the cyelical behavior of inventories[J].Quarterly Journal of Eeonomics，1993，（10）：34-40.

[9]靳慶魯，孔祥，侯青川. 貨幣政策，民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價(jià)值[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2012，（5）：96-106.

[10]劉星，計(jì)方，付強(qiáng). 貨幣政策，集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作與資本投資[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2013，（3）：18-33.

[11]Vogt S C. The cash flow/investment relationship： evidence from US manufacturing firms[J]. Financial management， 1994，（23）：3-20.

[12]張學(xué)勇， 何姣.擴(kuò)張投資、經(jīng)濟(jì)增長與投資效率――基于金融危機(jī)前后的對比研究[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究， 2011，（7）：64-70.

[13]Biddle G C， Chen P， Zhang G. When capital follows profitability： non-linear residual income dynamics[J]. Review of Accounting Studies， 2001，6（2-3）：229-265.

[14]Hao S， Jin Q， Zhang G. Investment growth and the relation between equity value， earnings， and equity book value[J]. The Accounting Review， 2011，86（2）：605-635.

[15]唐雪松， 周曉蘇， 馬如靜. 上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J]. 會(huì)計(jì)研究， 2007，（7）：44-52.

[16]Stein J C. Agency， information and corporate investment[J]. Handbook of the Economics of Finance，2003，（1）：111-165.

[17]Chen S， Sun Z， Tang S， et al. Government intervention and investment efficiency：evidence from China[J]. Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：259-271.

[18]陸正飛， 楊德明. 商業(yè)信用： 替代性融資， 還是買方市場？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.

Monetary Policy and Investment Efficiency of Listed Companies in China

QIU Jing1，2

（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

第8篇：貨幣政策的基本特征范文

    陳東琪在此間舉辦的“海爾。財(cái)富中國第二屆資本論壇”上說，“穩(wěn)”將是2005年宏觀調(diào)控的主基調(diào)，也是財(cái)政和貨幣“雙穩(wěn)健”政策的基本特征。利率、匯率也將以穩(wěn)為主，要調(diào)整也只會(huì)是小調(diào)、微調(diào)，不會(huì)是大幅調(diào)整。

    陳東琪認(rèn)為，由于去年中國的宏觀調(diào)控采取了預(yù)調(diào)、微調(diào)和結(jié)構(gòu)性調(diào)控措施，對一些可能造成經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等方面的問題發(fā)現(xiàn)和預(yù)防比較早，又沒有采取舊式的“急剎車”和“一刀切”，所以沒有傷筋動(dòng)骨，沒有中斷經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的勢頭，沒有挫傷各方面的積極性。

    他預(yù)測，今年中國的財(cái)政收入、企業(yè)利潤、職工工資、農(nóng)民收入增長會(huì)比2004年略有減速，但還會(huì)在去年全面高速增長基礎(chǔ)上保持整體上的增長勢頭，不會(huì)積累更多的金融風(fēng)險(xiǎn)，更不會(huì)對銀行的還貸能力造成大的沖擊。

    陳東琪認(rèn)為，內(nèi)需方面，“過度投資”受到抑制，消費(fèi)需求進(jìn)一步擴(kuò)大；市場方面，前兩年房地產(chǎn)市場過熱和證券市場過冷的非均衡格局會(huì)有所變化。

    他說，去年中國采取措施遏制鋼鐵、電解鋁、水泥等制造業(yè)投資過熱的現(xiàn)象，以防止煤電油運(yùn)等方面的供給矛盾進(jìn)一步加劇，減輕通貨膨脹的壓力，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。2005年“局部過熱”的問題不突出了，通貨膨脹的壓力也要小一些。調(diào)控的重點(diǎn)是防止經(jīng)濟(jì)滑坡，避免出現(xiàn)市場疲軟和通貨緊縮，這就要求財(cái)政和貨幣的雙穩(wěn)健政策要靈活操作，特別是貨幣政策更有注意調(diào)整的靈活性和彈性，給經(jīng)濟(jì)降溫也不要走極端。

第9篇：貨幣政策的基本特征范文

日本經(jīng)濟(jì)的高速增長一直是中國羨慕的對象。日本的出口立國政策、日本的產(chǎn)業(yè)政策都曾經(jīng)是中國學(xué)者認(rèn)真研究的對象。自上個(gè)世紀(jì)80年代后期,中國從日本學(xué)到了很多經(jīng)驗(yàn),同時(shí)也汲取了許多教訓(xùn)。

日本在1989年末,日經(jīng)平均指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)38916后開始下跌,1990年末跌至23849,一年內(nèi)下降了38.7%,東京股票市場總市值從611萬億日元減少為379萬億日元。1990年秋季起房地產(chǎn)價(jià)格開始暴跌,1990～1991年,日本全國地價(jià)下跌了46%。之后,實(shí)體經(jīng)濟(jì)也開始惡化,實(shí)際GDP年增長率從1990年的5.2%一路下滑,1991～1993年分別降至3.4%、1.0%和0.2%。

自泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后,日本經(jīng)濟(jì)政策主要解決兩個(gè)問題:穩(wěn)定金融和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。穩(wěn)定金融主要涉及不良債權(quán)的處理。穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主要是使用擴(kuò)張性財(cái)政與貨幣政策刺激增長。

中國有日本這樣一個(gè)先行者、一個(gè)走在我們前面的“趟地雷”者,是非常幸運(yùn)的。無論日本是成功還是失敗的方面,都能使中國受益匪淺。今后,我們?nèi)詰?yīng)該繼續(xù)持非常虛心的態(tài)度認(rèn)真研究、汲取日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

教訓(xùn)一

警惕資產(chǎn)泡沫、堅(jiān)決抑制資產(chǎn)泡沫。長期以來控制通脹是貨幣政策的主要目標(biāo),甚至是唯一目標(biāo)。但是在上世紀(jì)80年代后期,由于各國政府成功抑制了通脹,日本貨幣當(dāng)局忽視了資產(chǎn)價(jià)格飛漲對經(jīng)濟(jì)的影響。盡管在相當(dāng)長時(shí)間里日本股市和房地產(chǎn)飛漲,日本政府卻沒有采取什么措施。1989年終于感到恐慌,資產(chǎn)泡沫破滅,經(jīng)濟(jì)增長受到影響。當(dāng)然,對于到底有什么影響、影響究竟有多大,在日本還有爭議。如財(cái)富效應(yīng)、房價(jià)下降對居民消費(fèi)究竟有沒有影響,影響有多大。再比如,對日本銀行后來采取的刺破泡沫的強(qiáng)硬政策,對比格林斯潘處理美國資產(chǎn)泡沫時(shí)的溫和政策,甚至放任政策,中國許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家(包括我自己在內(nèi))認(rèn)為不應(yīng)該刺破泡沫,而是應(yīng)該讓泡沫逐漸破滅。但實(shí)踐證明,格林斯潘的政策也徹底失敗了,而且失敗得可能更厲害。當(dāng)前,中國確實(shí)應(yīng)該重新認(rèn)識如何抑制資產(chǎn)泡沫、特別是房地產(chǎn)泡沫問題。

教訓(xùn)二

對不良債權(quán)的處理不應(yīng)該拖延,應(yīng)該敢于使用公共資金。由于民眾反對,日本政府一直拖延到1998年才開始第一次大規(guī)模核銷不良債權(quán)、為銀行注入資本金。金融體系的不健全,嚴(yán)重影響了日本經(jīng)濟(jì)的增長,而經(jīng)濟(jì)增長的停滯不前又進(jìn)一步增加了穩(wěn)定金融體系的難度。中國汲取了日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。1998年為四大銀行注資2700億人民幣。1999年建立資產(chǎn)管理公司剝離不良資產(chǎn)。2004年為商業(yè)銀行注資450億美元。2005年四大商業(yè)銀行相應(yīng)上市,吸收戰(zhàn)略投資者?？傊?通過動(dòng)用公共資金,中國不良債權(quán)率下降、資本充足率上升,中國銀行輕裝上陣了。但代價(jià)很大,道德風(fēng)險(xiǎn)(道德風(fēng)險(xiǎn)是上世紀(jì)80年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念,即“從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)?！被蛘哒f是:當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私行為。)問題沒有解決。當(dāng)前中國的銀行體系是健康的。但是,當(dāng)真正的暴風(fēng)雨襲來時(shí),中國的銀行體系是否能夠經(jīng)得起考驗(yàn)還是一個(gè)未知數(shù)。

教訓(xùn)三

在通貨收縮期, 應(yīng)該敢于使用擴(kuò)張性財(cái)政政策。日本先后出臺了12次“景氣對策”。擴(kuò)張性財(cái)政政策有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),但必然導(dǎo)致國債急劇增加。1996年日本經(jīng)濟(jì)剛有好轉(zhuǎn),1997年橋本政府為遏制國債的增加,增加了消費(fèi)稅,結(jié)果導(dǎo)致1998年蕭條?，F(xiàn)在日本政府似乎已經(jīng)不在乎債務(wù)余額對GDP比。當(dāng)初僅僅為80%多,現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到180%～200%。中國學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)是:債務(wù)/GDP的下降不能僅僅靠減少赤字實(shí)現(xiàn),減少赤字如導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度的下降,債務(wù)/GDP將不降反增。在1997～2002年通貨收縮時(shí)期,中國的擴(kuò)張性財(cái)政政策導(dǎo)致債務(wù)/GDP下降至20%,當(dāng)時(shí)加上不良債權(quán)(NPL)和年金缺口的債務(wù)/GDP可能高達(dá)45%～50%。而全球金融危機(jī)前,中國的NPL問題基本解決,年金問題也基本在控制之下。中國之所以大膽使用擴(kuò)張性財(cái)政政策,一定程度上得益于日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

教訓(xùn)四

在特定時(shí)期(流動(dòng)性陷井,通貨收縮)貨幣政策無法刺激經(jīng)濟(jì)增長。日本銀行于1999年2月使銀行同業(yè)間無擔(dān)保隔夜拆借利息率為零(扣除手續(xù)費(fèi)),日本進(jìn)入零利率時(shí)代。2000年停止實(shí)行。2001年3月,貨幣寬松政策出臺,恢復(fù)零利息率。但日本的極度擴(kuò)張性貨幣政策并未能如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼所預(yù)期的那樣制造通貨膨脹,中央銀行甚至沒有能力決定貨幣供應(yīng)量。

中國的非市場化的銀行體系,使中國在特殊時(shí)期因禍得福。在通縮時(shí)期,政府可以命令銀行放貸,銀行出于非商業(yè)考慮,也樂于聽命。在本次全球金融危機(jī)期間,中國并未出現(xiàn)流動(dòng)性短缺、信貸收縮。相反,中國的問題是信貸擴(kuò)張過快。中國雖然無從學(xué)習(xí)日本擺脫流動(dòng)性陷阱的經(jīng)驗(yàn),但日本經(jīng)驗(yàn)可以幫助我們看待美國的貨幣寬松政策是否有效。

教訓(xùn)五

匯率變動(dòng)應(yīng)該反映市場的供求關(guān)系。匯率長期低估不利于資源配置,因而不利于經(jīng)濟(jì)的長期增長。日元長期低估,特別是在1970年代末至1980年代前期,由于美聯(lián)儲的高利息率政策,外資大量流入美國,美元嚴(yán)重高估。日本抑制日元升值,時(shí)間拖得太長,積累矛盾過多,一旦調(diào)整自然產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。但是,1985年日元升值的長期好處是明顯的:1、貿(mào)易條件改善,出口減少得并不多(主要是企業(yè)的努力);2、結(jié)構(gòu)升級;3、抑制了通貨膨脹;4、促進(jìn)了日本的海外投資。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為,日本的泡沫經(jīng)濟(jì)是由政府的經(jīng)濟(jì)刺激財(cái)政政策、過度擴(kuò)張性的貨幣政策造成的。最近有日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫道:“1985年5月,日本國土廳的‘首都改造計(jì)劃’被認(rèn)為是這一切的發(fā)端。這份計(jì)劃寫道,將來東京的寫字樓將大幅緊缺。于是,針對東京都中心土地的投資一下子活躍起來,這導(dǎo)致了東京地價(jià)的飛速上漲,并迅速波及全國。五年后的1989年,即使當(dāng)時(shí)股價(jià)已經(jīng)開始回落,但地價(jià)的上漲仍然持續(xù)到1990年3月?！鼻靶┨?東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授伊藤隆敏寫道:“過去20年,日本經(jīng)濟(jì)一直未能充分發(fā)揮其潛能,但我不會(huì)將此歸咎于日元升值。實(shí)際上,日本政府在1986年加強(qiáng)了政策層面的應(yīng)對措施(即為防止日元升值過快而采取的貨幣寬松政策與財(cái)政刺激)。貨幣寬松政策一直持續(xù)到了1989年?？紤]到房地產(chǎn)市場當(dāng)時(shí)的狀況,政府本應(yīng)在1987年或1988年,更早地采取貨幣緊縮政策和限制貸款與估值比率等有力的監(jiān)管措施。雖然單靠貨幣緊縮可能無法徹底避免泡沫,但盡早收緊銀根、加上審慎的監(jiān)管,是有可能降低損失的。中國不少人始終堅(jiān)持日本泡沫經(jīng)濟(jì)是日元升值的結(jié)果。我必須說,這種認(rèn)識是錯(cuò)誤的,是道聽途說的結(jié)果。”

教訓(xùn)六