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第1篇：投資價(jià)值分析論文范文

【關(guān)鍵詞】滬市 煤炭板塊 上市公司 投資價(jià)值 主成分分析

一、研究目的及意義

我國(guó)煤炭資源關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是我國(guó)最重要的基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，也關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，同時(shí)也是當(dāng)今全球很多國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展之重點(diǎn)。由于目前世界各國(guó)能源資源的緊張，對(duì)諸如煤炭等資源的需求量必將有巨大增加，這也將會(huì)促進(jìn)整個(gè)煤炭行業(yè)的發(fā)展。

二、上市公司投資價(jià)值指標(biāo)體系及主成分分析方法在投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的應(yīng)用

考慮從上市公司定期公布的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)分析公司的投資價(jià)值。由于不能做到全面分析，這里擇選行業(yè)常用的幾個(gè)具有代表性的指標(biāo)構(gòu)成指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。

主要評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要包括以下七個(gè)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

根據(jù)上述指標(biāo)建立研究煤炭板塊企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值分析指標(biāo)體系，收集整理上交所煤炭板塊21家企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)。利用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件得出指標(biāo)的累積方差貢獻(xiàn)率，并且進(jìn)一步提取了主成分，再根據(jù)主成份綜合模型計(jì)算綜合主成分的值，并對(duì)這21家企業(yè)按綜合主成分值進(jìn)行降序排序，就能對(duì)上市煤炭板塊的21家公司進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)比較。

三、滬市煤炭板塊上市公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)的實(shí)證研究

本文采用多元統(tǒng)計(jì)分析中的主成分分析方法來(lái)降維指標(biāo)，這種方法實(shí)質(zhì)上是將原來(lái)的所有指標(biāo)結(jié)合為綜合指標(biāo)，使得這一個(gè)集成指標(biāo)能充分反映原來(lái)的指標(biāo)的信息，也能使得這幾個(gè)指標(biāo)之間相互獨(dú)立。

本文采用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)所搜集處理的數(shù)據(jù)進(jìn)行降維處理。經(jīng)分析得到相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值和特征值的方差貢獻(xiàn)率及其累積方差貢獻(xiàn)率。如表1所示，在累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)75.024%的情況下可以提取3個(gè)主成分。

表1

Component Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings

Total % of Variance Cumulative % Total % of Variance Cumulative %

1 2.520 35.996 35.996 2.520 35.996 35.996

2 1.560 22.282 58.277 1.560 22.282 58.277

3 1.172 16.746 75.024 1.172 16.746 75.024

Extraction Method: Principal Component Analysis.

依據(jù)主成分綜合模型就可以算出上交所煤炭板塊21家上市企業(yè)的降維到3個(gè)綜合指標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值指數(shù)以及它們的綜合指數(shù)，并且可以對(duì)它們進(jìn)行綜合指標(biāo)的順序排列，并對(duì)滬市煤炭板塊各公司排名，即可對(duì)21家滬市煤炭板塊上市公司進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)比較，結(jié)果見(jiàn)表2。

表22007年12月―2011年3月滬市煤炭板塊21家上市公司投資價(jià)值綜合評(píng)價(jià)表

股票代碼 公司名稱 主營(yíng)業(yè)務(wù)

利潤(rùn) 凈資產(chǎn)收益率 每股收益 綜合得分排名 綜合

排名

601101 昊華能源 1.20 0.5 1.631 3.354 1

601666 平煤股份 1.29 0.0 1.309 2.589 2

600348 國(guó)陽(yáng)新能 0.05 -0.2 1.865 1.682 3

601699 潞安環(huán)能 1.29 -0.1 0.337 1.570 4

600188 兗州煤業(yè) -0.04 2.2 -0.768 1.393 5

600395 盤(pán)江股份 -1.18 1.4 0.964 1.168 6

601088 中國(guó)神華 0.61 1.3 -1.437 0.519 7

601898 中煤能源 0.16 1.3 -0.933 0.509 8

600997 開(kāi)灤股份 0.95 -0.4 -0.012 0.500 9

600546 山煤國(guó)際 0.41 -0.7 0.379 0.060 10

600123 蘭花科創(chuàng) 1.11 -0.5 -0.645 -0.012 11

600121 鄭州煤電 -1.26 -0.2 1.386 -0.038 12

601001 大同煤業(yè) 0.18 0.8 -1.104 -0.085 13

600508 上海能源 0.17 -0.7 0.379 -0.137 14

600740 山西焦化 -1.08 0.3 0.046 -0.700 15

601011 寶泰隆 0.52 -0.7 -0.487 -0.718 16

600408 安泰集團(tuán) -1.13 0.4 -0.031 -0.778 17

600971 恒源煤電 0.69 -1.8 -0.997 -2.108 18

600179 黑化股份 -1.87 -0.5 0.188 -2.191 19

601918 國(guó)投新集 -0.48 -1.1 -1.435 -3.013 20

600197 安源股份 -1.60 -1.3 -0.637 -3.565 21

從表1明顯顯示各個(gè)主成分的貢獻(xiàn)率以及各主成份特征值載荷量來(lái)看,第一個(gè)主成分對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響是最大的,其單個(gè)貢獻(xiàn)率達(dá)到35.996%。這第一、第二成分中最重要的因素是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率,說(shuō)明此兩個(gè)成份反映和集中體現(xiàn)了公司的盈利能力。

運(yùn)用SPSS分析系統(tǒng)求出λ1、λ2、λ3的特征向量。該矩陣即是原始數(shù)據(jù)進(jìn)行一定標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)矩陣。進(jìn)而可以列出三個(gè)主成分的線性表達(dá)式：

F1=λ1F1＋λ1F2＋λ1F3

F2=λ2F1＋λ2F2＋λ2F3

F3=λ3F1＋λ3F2＋λ3F3

以各個(gè)主成分中的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重計(jì)算主成分綜合模型：

F＝[λ1/(λ1＋λ2＋λ3)]F1+[λ2/(λ1＋λ2＋λ3)]F2+[λ3/(λ1＋λ2＋λ3)]F3

表2中綜合得分是通過(guò)以與每個(gè)主成分相對(duì)應(yīng)的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例，主要是將方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重計(jì)算從而得到主成分綜合模型。市場(chǎng)表現(xiàn)出的企業(yè)投資價(jià)值。分析結(jié)果如下：

a. 總體上 601101昊華能源、601666 平煤股份、600348 國(guó)陽(yáng)新能排名在前三，很大程度上說(shuō)明其財(cái)務(wù)能力較好；

b. 在實(shí)際價(jià)格與股票的內(nèi)在價(jià)值有所差異，這影響因素比較多，主要是價(jià)值規(guī)律和政策的共同作用；

c. 上述公司中，601088 中國(guó)神華、600508上海能源等股票的價(jià)值有可能被低估，主要是這幾只股票近段時(shí)間走勢(shì)起伏跌宕，但是由于這幾個(gè)公司資金實(shí)力雄厚，盈利能力以及償債能力較好，所以總的來(lái)說(shuō)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值；

d. 排名靠前的幾家企業(yè)主要是在不失去原有的優(yōu)勢(shì)上，加強(qiáng)內(nèi)部技術(shù)改造與引進(jìn)，拓寬融資渠道、銷售渠道等措施，使得其經(jīng)營(yíng)能力較好，因而具有較好的投資價(jià)值。

四、結(jié)論

本文結(jié)合上交所煤炭板塊實(shí)際，對(duì)該板塊的21家企業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)分析后，在運(yùn)用計(jì)量模型和方法對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值分析，結(jié)合其市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行投資價(jià)值分析，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)具有一定參考價(jià)值。

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第2篇：投資價(jià)值分析論文范文

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)報(bào)表；分析

財(cái)務(wù)報(bào)表分析是將財(cái)務(wù)報(bào)表中企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量等一系列相關(guān)報(bào)表數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成有用的決策信息，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、和現(xiàn)金流量等進(jìn)行分析，以求系統(tǒng)分析和評(píng)價(jià)企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況及其變動(dòng)，了解過(guò)去、評(píng)價(jià)現(xiàn)在、預(yù)測(cè)未來(lái)，合理確定公司的價(jià)值。如何去判斷一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)好壞就是財(cái)務(wù)分析的重點(diǎn)，也是本次論文的核心問(wèn)題。本文以華北制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)華藥）的年度報(bào)表為例，進(jìn)行詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析，主要用到的軟件就是常用的EXCEL，數(shù)據(jù)均來(lái)源于華藥2006年至2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。

華藥公司簡(jiǎn)介1：華藥位于石家莊市和平路東路388號(hào)，是一家大型國(guó)有控股上市公司。公司經(jīng)營(yíng)范圍為生產(chǎn)和銷售抗生素和維生素等醫(yī)藥產(chǎn)品。2011年末員工總數(shù)為16054人，銷售額為1213.67億元，利潤(rùn)總額1.48億元。公司股票代碼為：600812。根據(jù)歷史效績(jī)指標(biāo)、投資價(jià)值、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及發(fā)展方向等三個(gè)大方面對(duì)華藥進(jìn)行分析，最后根據(jù)分析的結(jié)果進(jìn)行投資決策。

一、歷史效績(jī)指標(biāo)分析

根據(jù)財(cái)務(wù)部統(tǒng)計(jì)司制定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容和分類，將從財(cái)務(wù)效益狀況、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況等四個(gè)方面來(lái)對(duì)華藥歷史效績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（一）財(cái)務(wù)效益狀況分析

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不盈利的企業(yè)就無(wú)法生存下去，因此，對(duì)盈利能力的分析永遠(yuǎn)是會(huì)計(jì)界、企業(yè)界、投資界人士最為關(guān)注的重要問(wèn)題之一，良好的盈利能力直接反映在企業(yè)的財(cái)務(wù)效益狀況指標(biāo)上。下表是華藥2006年至2011年財(cái)務(wù)效益狀況指標(biāo)值：

從上表數(shù)據(jù)中可以看到，華藥這幾年盈利能力變化明顯，在2009年資產(chǎn)出現(xiàn)較大的變動(dòng)，按照石家莊市政府的批復(fù)文件及財(cái)政部2001年的財(cái)會(huì)[2001]5號(hào)《關(guān)于企業(yè)住房制度改革中有關(guān)財(cái)務(wù)處理問(wèn)題的通知》的規(guī)定，將部分資產(chǎn)剝離，前三年盈利能力出現(xiàn)了一個(gè)快速發(fā)展，后三年發(fā)展相對(duì)趨于平穩(wěn)。在2010年盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，使得資金流異常緊張。

（二）資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況分析

資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況是指企業(yè)運(yùn)用資金的情況或者資金周轉(zhuǎn)情況。資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況是企業(yè)投資者、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者都密切關(guān)心的重要信息。下表是華藥2006年至2011年資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況指標(biāo)值：

根據(jù)財(cái)政部的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值，化學(xué)藥品制造企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)如下表所示：

比較上述兩表可以看到，華藥自2006年以來(lái)，經(jīng)營(yíng)狀況得到一定的改善，但到2010年處于平均經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)行業(yè)水平。隨著管理的不斷改善，企業(yè)在存貨及應(yīng)收賬款方面得到強(qiáng)化，使資本周轉(zhuǎn)向好的方向發(fā)展，特別是應(yīng)收賬款回收速度近兩年周轉(zhuǎn)較快，發(fā)生壞賬損失的可能性就較??；存貨周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)存貨資金周轉(zhuǎn)越快，利潤(rùn)通常也提高，短期償債能力也加強(qiáng)。

（三）償債能力狀況分析

企業(yè)具有良好的償債能力，企業(yè)舉債融資比較容易，相應(yīng)的資本成本也必然較低；企業(yè)面臨較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者就會(huì)較多的持有該企業(yè)股票，供應(yīng)商也比較容易提供商業(yè)信用，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更加順利?？梢?jiàn)，了解企業(yè)償債能力情況對(duì)于各方面的利益相關(guān)者都是至關(guān)重要的。還是先來(lái)看看華藥2006年至2011年償債能力指標(biāo)值：

從上表的數(shù)據(jù)可見(jiàn)，華藥從2006年以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，2009年由于公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損造成已獲利息倍數(shù)為負(fù)數(shù)，其他年份變化不是很明顯，整體來(lái)看也是持續(xù)攀高，雖然資產(chǎn)負(fù)債率較高，但是公司仍然得到了良好的發(fā)展，正在向良性循環(huán)跨進(jìn)。這一結(jié)果可以從已盈利息倍數(shù)上看出來(lái)，從2006年開(kāi)始，除2009年受剝離資產(chǎn)影響，已盈利息倍數(shù)每年都遞增；再?gòu)默F(xiàn)金比率上看，除2007年降到較低水平。其他年份相對(duì)比較穩(wěn)定。這些都說(shuō)明企業(yè)在具有很強(qiáng)的負(fù)債償還能力，在利用負(fù)債來(lái)提高稅后收益還有很大的空間。但是從目前的負(fù)債水平來(lái)看，應(yīng)適當(dāng)?shù)募右钥刂啤?/p>

（四）發(fā)展能力狀況分析

會(huì)計(jì)報(bào)表是對(duì)企業(yè)過(guò)去某一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)營(yíng)工作的總結(jié)，對(duì)于會(huì)計(jì)信息使用者來(lái)講，掌握和了解會(huì)計(jì)信息的主要目的，是為現(xiàn)在和將來(lái)的決策提供信息支持。因此，過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果固然重要，但是這些使用者更關(guān)心企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α８鶕?jù)企業(yè)過(guò)去的業(yè)務(wù)成果，能夠?qū)︻A(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)生一定的參考作用。下表是華藥2006年至2011年發(fā)展能力狀況指標(biāo)值：

根據(jù)財(cái)政部的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值，化學(xué)藥品制造企業(yè)發(fā)展能力狀況評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)如下表所示：

比較上述兩表可以看到，自2006年以來(lái)，華藥各項(xiàng)發(fā)展能力指標(biāo)值開(kāi)始向好的方向發(fā)展。但是離優(yōu)秀還有很長(zhǎng)的路要走，這就需要企業(yè)克服重重困難，把握好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中依靠傳統(tǒng)產(chǎn)品，發(fā)展新型產(chǎn)品來(lái)是適應(yīng)市場(chǎng)的變化，才能立足于不敗之地。

二、投資價(jià)值分析

從一名普通的投資者角度出發(fā)，還要關(guān)心股利發(fā)放和未來(lái)股票價(jià)格。因?yàn)橹Ц豆衫揩@利能力高的營(yíng)業(yè)活動(dòng)，股票價(jià)格要靠市場(chǎng)對(duì)公司前景的估計(jì)。衡量一只股票的投資價(jià)值主要從市盈率、股利報(bào)酬率、每股賬面價(jià)值等三項(xiàng)指標(biāo)

華藥2006年至2011年股利發(fā)放情況如下表所示：

從股利發(fā)放情況可以看到，華藥除在2006年進(jìn)行過(guò)一次股利配送以來(lái)，沒(méi)有現(xiàn)金分紅政策，每股收益也處于一個(gè)較低的水平。這對(duì)于廣大投資者而言，是不愿意投資購(gòu)買的股票。特別對(duì)于謹(jǐn)慎型投資者，更是不會(huì)冒這么大的風(fēng)險(xiǎn)去投資一個(gè)多年來(lái)沒(méi)有分紅的企業(yè)。如果在經(jīng)營(yíng)較好的年份可考慮適當(dāng)?shù)墓衫旨t或現(xiàn)金股利政策，增加廣大投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心。

三、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及發(fā)展方向分析

華藥作為一家大型國(guó)有藥品企業(yè)，其產(chǎn)品主要是頭孢和抗生素類產(chǎn)品，在醫(yī)療領(lǐng)域占有一定市場(chǎng)，特別是2009年集中能源對(duì)該公司進(jìn)行參股投資，注入了部分資金，轉(zhuǎn)變了經(jīng)營(yíng)模式和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，在物流、制劑和醫(yī)藥中間體方面又有了進(jìn)一步的發(fā)展。由于國(guó)家醫(yī)療保障制度的建立和完善，壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間。特別是目前醫(yī)藥行業(yè)迅猛發(fā)展，一些高科技和新型產(chǎn)品的問(wèn)世，給傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)了一定沖擊。這些不利因素使得華藥股價(jià)不是很高，但是華藥作為一家大型國(guó)有企業(yè)，在近些年對(duì)不良資產(chǎn)的剝離和整頓，目前以優(yōu)良資產(chǎn)和先進(jìn)的技術(shù)進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的華藥還是能夠很好的發(fā)展的未來(lái)優(yōu)良股，值得關(guān)注和適當(dāng)時(shí)機(jī)投資持有的股票。

四、結(jié)論

對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行系統(tǒng)分析，可以對(duì)企業(yè)過(guò)去、將來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行具體分析，并且能依據(jù)分析所需要的信息不同進(jìn)行側(cè)重點(diǎn)分析，利用分析后的數(shù)據(jù)信息以及報(bào)表中的定性信息可以指導(dǎo)投資決策，當(dāng)然這些分析在短期內(nèi)應(yīng)用性不大，但作為一個(gè)中長(zhǎng)期性投資來(lái)說(shuō)，購(gòu)買好的公司的股票并持有，就能像美國(guó)股神巴菲特那樣，使自己的股票升值很大；通過(guò)分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以避免購(gòu)買一些經(jīng)營(yíng)困難，盈利狀況比較差的垃圾股票，避免不必要的損失；對(duì)于整體性并購(gòu)?fù)顿Y來(lái)說(shuō)，分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表就更加顯得必不可少了，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析可以更加貼切的指導(dǎo)公司的并購(gòu)及合并決策。總之，對(duì)于一名理性的中長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)投資決策有著重要的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]華北制藥股份有限公司2006年、2007年、2008年、2009年、2010年和2011年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù).

第3篇：投資價(jià)值分析論文范文

一、引言

當(dāng)今世界的競(jìng)爭(zhēng)歸根結(jié)底是綜合國(guó)力的競(jìng)爭(zhēng)，是科技創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和知識(shí)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)已成為企業(yè)、地區(qū)及國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心基礎(chǔ)。正因?yàn)槿绱耍?0世紀(jì)50年代以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家為了鞏固其在世界經(jīng)濟(jì)中的強(qiáng)勢(shì)地位，陸續(xù)采取了一系列加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造、管理、運(yùn)用、保護(hù)的重大舉措使技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)明顯超過(guò)資本和勞動(dòng)的貢獻(xiàn)。

也正是在這樣的時(shí)代背景下．2008年6月5日，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略綱要》，明確提出建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估制度．鼓勵(lì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化運(yùn)用引導(dǎo)企業(yè)采取包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押在內(nèi)的多種方式實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)有效運(yùn)用涉及方方面面的工作，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估是實(shí)現(xiàn)和促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵一環(huán)。

二、目前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的特點(diǎn)及評(píng)估中存在的問(wèn)題

知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估是指依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代，與傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)相比．知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估更為復(fù)雜，它具有許多鮮明的特點(diǎn)。

(一)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估具有時(shí)效性、高度不確定性和模糊性、異質(zhì)性和非精確性、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)。

1．時(shí)效性

時(shí)間性是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特征之一，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效期屆滿或因其他原因權(quán)利失效時(shí)，其價(jià)值會(huì)從有價(jià)降到無(wú)價(jià)”。知識(shí)產(chǎn)權(quán)只在一定期限內(nèi)有效，過(guò)了這一期限．權(quán)利隨之喪失。而且在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效期內(nèi)，也有上市期、認(rèn)識(shí)接受期、暢銷期和飽和期。不同階段知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值也將有所波動(dòng)。

2高度不確定性和模糊性

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，是人類將已有的知識(shí)運(yùn)用到智力勞動(dòng)成果的創(chuàng)造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場(chǎng)因素的總和。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的這～特殊性決定，用來(lái)確定普通商品價(jià)值量的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間，不能作為其價(jià)值量的確定依據(jù)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估時(shí)．除了腦力、體力消耗外，還要對(duì)有關(guān)市場(chǎng)因素作出綜合評(píng)價(jià)．這些因素使評(píng)估結(jié)果具有高度不確定性和模糊性。

3，異質(zhì)性和非精確性

知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果由于本身固有的新穎性、創(chuàng)造性及獨(dú)特性特征，并涉及技術(shù)、法律、經(jīng)濟(jì)等多種要素．導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果具有異質(zhì)性。根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)的不相容原理：”一個(gè)系統(tǒng)的復(fù)雜性增大時(shí)，我們使其精確的能力必降低，在復(fù)雜性達(dá)到一定的閥值以上時(shí)，復(fù)雜性和精確性將互相排斥?！比粢粋€(gè)對(duì)象集合中至少有兩個(gè)可以區(qū)分的對(duì)象，所有對(duì)象按照可以辨認(rèn)的特有方式相互聯(lián)系在一起，就稱該集合為一個(gè)系統(tǒng)。從系統(tǒng)的定義看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是典型的復(fù)雜系統(tǒng)其價(jià)值受眾多復(fù)雜因素的影響，因此，其評(píng)估結(jié)果具有非精確性的特征.

4．高風(fēng)險(xiǎn)和高收益

由于知識(shí)的不可儲(chǔ)存性和創(chuàng)新效益的溢出效應(yīng)使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加．預(yù)期收益高于傳統(tǒng)企業(yè)，收益的不確定性增強(qiáng)。由于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識(shí)更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的壽命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過(guò)程，在產(chǎn)品、技術(shù)更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術(shù)發(fā)展或創(chuàng)新上的時(shí)滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面．由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)一般具有較強(qiáng)的壟斷力，其產(chǎn)品在得到市場(chǎng)的認(rèn)可之后，將產(chǎn)生很強(qiáng)的擴(kuò)張能力，受益較高。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過(guò)研究開(kāi)發(fā)、中問(wèn)實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段，每一個(gè)階段都孕育著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

(二)目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)主要評(píng)估方法還存有缺陷．評(píng)估結(jié)果難以完全客觀公正地反映知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值

我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代中期．雖然取得了一些成績(jī)，但依然存在許多急待解決的問(wèn)題。從一定程度上講．現(xiàn)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估方法基本上是對(duì)固定資產(chǎn)評(píng)估方法的借用和移植．常用的評(píng)估方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法三種。下面逐一進(jìn)行分析：首先由于我國(guó)目前尚缺乏完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易的市場(chǎng)體系．缺少應(yīng)用市場(chǎng)法相應(yīng)的參照物及必要數(shù)據(jù)，使評(píng)估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎(chǔ)；另外．知識(shí)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性、新穎性創(chuàng)造性、獨(dú)特性、壟斷性及保密性等特點(diǎn)也使評(píng)估主體難以獲得相同或相近的知識(shí)產(chǎn)權(quán)全面系統(tǒng)的實(shí)際技術(shù)參數(shù)，以便“貨比三家”，進(jìn)而做出客觀的評(píng)估，這使市場(chǎng)法評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的結(jié)果往往差異很大，有時(shí)甚至嚴(yán)重偏離資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值．這使市場(chǎng)法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)更新?lián)Q代速度的加快以及智力勞動(dòng)的異質(zhì)性，使在不同的技術(shù)經(jīng)濟(jì)條件下，取得(重置)相同知識(shí)產(chǎn)權(quán)所支付的費(fèi)用相差極大：另外知識(shí)產(chǎn)權(quán)的開(kāi)發(fā)成本與收益水平往往呈現(xiàn)弱對(duì)應(yīng)性，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的開(kāi)發(fā)成本與收益水平并無(wú)必然的聯(lián)系，成本法的局限性是顯而易見(jiàn)的。

收益法面臨的主要問(wèn)題是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)收益具有高度不確定性．因而評(píng)估值并不是實(shí)際收益而是收益的期望值。收益法沒(méi)有考慮到持有知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)決策的特點(diǎn)，即根據(jù)市場(chǎng)行情決定是否應(yīng)用及何時(shí)應(yīng)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)行情好時(shí)．知識(shí)產(chǎn)權(quán)能帶來(lái)可觀收益．因此就實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)；否則，就可以等待暫不實(shí)施。

這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會(huì)低估專利技術(shù)的價(jià)值。總之，目前三種主要的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認(rèn)為，在吸收現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估實(shí)踐，建立基于期權(quán)和博弈論的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估理論與方法，對(duì)于加強(qiáng)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估與管理工作．推動(dòng)我國(guó)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有積極意義。

三．傳統(tǒng)DCF方法的缺陷和期權(quán)博弈的提出

(一)傳統(tǒng)DCF方法的缺陷

折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法常常用來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)實(shí)際項(xiàng)目．在這種理論框架中，不確定條件下的預(yù)期價(jià)值被用來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目，通過(guò)折現(xiàn)率來(lái)調(diào)節(jié)不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平，即高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)著高折現(xiàn)率。然而傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現(xiàn)值分析思想是基于兩個(gè)常被忽略的假設(shè)：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場(chǎng)變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個(gè)企業(yè)只能面對(duì)一個(gè)現(xiàn)在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數(shù)現(xiàn)實(shí)環(huán)境中．這些條件并不能被滿足。

從項(xiàng)目評(píng)價(jià)的角度看，傳統(tǒng)DCF理論的關(guān)鍵缺陷之一是沒(méi)有考慮管理柔性。當(dāng)不確定條件下的管理(決策)有柔性(價(jià)值)時(shí)，DCF方法可能低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。分析這種柔性價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)工具是Myers(1977)提出的實(shí)物期權(quán)(realoption)方法。在實(shí)物期權(quán)理論的項(xiàng)目評(píng)價(jià)思維中，企業(yè)所擁有的任何實(shí)際投資機(jī)會(huì)都可以看成企業(yè)所持有的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目的投資價(jià)值由兩部分組成：項(xiàng)目未來(lái)收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流和項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值。也就是說(shuō)利用隨機(jī)過(guò)程來(lái)模擬并確定項(xiàng)目環(huán)境變化的不確定性價(jià)值，實(shí)物期權(quán)方法在彌補(bǔ)傳統(tǒng)DCF方法缺陷的同時(shí)．也建立了更為準(zhǔn)確也更合乎邏輯的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析評(píng)價(jià)體系。

(二)期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展

為介紹期權(quán)博弈理論．先介紹期權(quán)理論和博弈論，在此基礎(chǔ)上介紹期權(quán)博弈理論。

1．期權(quán)理論

金融期權(quán)是一種衍生性合約，期權(quán)的買方享有在特定的時(shí)間內(nèi)(或某一時(shí)刻)，根據(jù)合約載明的執(zhí)行價(jià)格向合約的賣方買入或賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但無(wú)須承擔(dān)必須買入或賣出的義務(wù)。即買方享有可以在明確事物發(fā)展變化之后再做決策的權(quán)利(延遲決策的權(quán)利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導(dǎo)出基于無(wú)紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)定價(jià)的精確公式。同年，RobertC．Merton(羅伯特默頓)在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發(fā)表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對(duì)期權(quán)定價(jià)的各種定量關(guān)系進(jìn)行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導(dǎo)出支付紅利股票的期權(quán)定價(jià)公式．進(jìn)一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開(kāi)創(chuàng)性論文的公開(kāi)發(fā)表使期權(quán)和其它衍生證券的定價(jià)理論獲得突破性的進(jìn)展．從而成為期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典模型．使期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)嶄新的時(shí)代成為第二次華爾街革命。

期權(quán)定價(jià)理論不僅可以應(yīng)用在金融理論．而且可以應(yīng)用于實(shí)物領(lǐng)域。美國(guó)學(xué)者M(jìn)yers(1977)首先提出，當(dāng)投資具有高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)DCE方法往往低估了其實(shí)際價(jià)值在這種情況下，雖然不存在正式的期權(quán)和約．但投資依然擁有類似金融期權(quán)的特性。初始投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)進(jìn)一步投資的權(quán)利。由于初始投資所帶來(lái)的未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的傳統(tǒng)DCF方法～般忽略了這部分價(jià)值。高度不確定條件下的投資可視同購(gòu)買了一個(gè)看漲期權(quán)．初始投資可視為期權(quán)費(fèi)．若未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)未出現(xiàn)，企業(yè)放棄執(zhí)行期權(quán)，企業(yè)損失了期權(quán)費(fèi)若未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)一步投資．可視為期權(quán)的執(zhí)行．企業(yè)進(jìn)一步投資的金額就是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

實(shí)物期權(quán)方法是近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的一種新的評(píng)估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等決策中的選擇權(quán)，因而能充分反映實(shí)施決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理準(zhǔn)確地評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)思想在實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域的拓展，其標(biāo)的物一般是某投資項(xiàng)目的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)是指在不確定的條件下．以期權(quán)的概念來(lái)定義的實(shí)物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，它反映了企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)擁有的未來(lái)可根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素調(diào)整投資行為的～種權(quán)利。

2．博弈理論

1944年．?dāng)?shù)學(xué)家馮諾伊曼和經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經(jīng)濟(jì)行為的理論》一書(shū)出版這是公認(rèn)的博弈論方面的開(kāi)山之作。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象更像是一場(chǎng)游戲中的參與者，相互之間預(yù)期對(duì)方的行動(dòng)，因此，描述、觀察經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象就需要一套新的數(shù)學(xué)工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會(huì)性動(dòng)物，利益沖突是人類社會(huì)關(guān)系的本質(zhì)特征，當(dāng)然合作也是人類社會(huì)關(guān)系的本質(zhì)特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個(gè)人、企業(yè)、集團(tuán)、政黨等)在相互對(duì)抗(或合作)中，對(duì)抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動(dòng)的過(guò)程集合。博弈論是專門(mén)研究博弈如何實(shí)現(xiàn)均衡的規(guī)律的學(xué)科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀(jì)70年代，博弈論逐漸形成了一個(gè)完整的理論體系，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中也逐漸取得主流地位。

3．期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展

實(shí)物期權(quán)方法雖然具有很多優(yōu)勢(shì)．但實(shí)物期權(quán)方法也忽略了一個(gè)重要事實(shí)．即實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性。由于競(jìng)爭(zhēng)的存在．一般的投資機(jī)會(huì)都不具有獨(dú)占權(quán)。同一機(jī)會(huì)在企業(yè)之間(或其它不同主體問(wèn))的共享性導(dǎo)致逐利的主體之間的競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的巨大影響。例如．不論是在限制性區(qū)域的土地開(kāi)發(fā)、相似藥物的研發(fā)這樣的典型例子中，還是在航空業(yè)、軟飲料業(yè)復(fù)印機(jī)產(chǎn)業(yè)和電影業(yè)的市場(chǎng)運(yùn)作中．主體之間相互作用影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的情況比比皆是。據(jù)此可以得出的推論是，傳統(tǒng)評(píng)價(jià)理論的另一個(gè)關(guān)鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對(duì)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，實(shí)物期權(quán)方法對(duì)此無(wú)能為力?；蛘哒f(shuō)，實(shí)物期權(quán)理論在構(gòu)筑起現(xiàn)資理論基石的同時(shí)，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無(wú)疑，因?yàn)楹?jiǎn)單意義的實(shí)物期權(quán)方法不能彌補(bǔ)傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的另一個(gè)關(guān)鍵缺陷一一無(wú)法考慮項(xiàng)目關(guān)聯(lián)主體之間的相互作用。因此，在計(jì)量特定項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)，即使考慮了項(xiàng)目環(huán)境不確定性的實(shí)物期權(quán)價(jià)值．但如果不能分辨不同策略互動(dòng)下的主體博弈價(jià)值，這種項(xiàng)目評(píng)價(jià)理論模型的邏輯合理性也必然受到質(zhì)疑項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷的準(zhǔn)確性也無(wú)法得到保證。因此．為提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的質(zhì)量．必須將期權(quán)和博弈理論結(jié)合起來(lái)，建立期權(quán)博弈理論。

從期權(quán)博弈理論的建立過(guò)程來(lái)說(shuō)，主要的思想貢獻(xiàn)包括Fudenberg和Tirole(^985)對(duì)于隨機(jī)博弈理論的重要擴(kuò)展，以及McDonald和Siegel(1986)對(duì)于不確定性條件下開(kāi)發(fā)最優(yōu)時(shí)機(jī)的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過(guò)建立一種內(nèi)生選擇機(jī)制，探討了不確定環(huán)境中企業(yè)投資均衡選擇。在他們的設(shè)置中企業(yè)進(jìn)行閉環(huán)策略博弈企業(yè)的作用不被預(yù)先設(shè)定．從而企業(yè)的策略是歷史依賴(時(shí)間一致性)的。盡管沒(méi)有涉及實(shí)物期權(quán)定價(jià)和博弈均衡分析的結(jié)合問(wèn)題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈模型的構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)。

正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構(gòu)建了第一個(gè)真正意義上的期權(quán)博弈模型。Smets模型將傳統(tǒng)的搶先進(jìn)入博弈模型與實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法結(jié)合起來(lái)，從而構(gòu)建了連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈的理論分析基礎(chǔ)。Smets的這項(xiàng)開(kāi)拓性研究成果第一次說(shuō)明了期權(quán)博弈模型的基本特征，展示了在實(shí)物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的基本特征也展示了在實(shí)物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析意義。

在期權(quán)博弈理論的發(fā)展歷史上，最有影響的理論成果來(lái)自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專著。他們以Smets(1991)模型為基礎(chǔ)．給出了求解領(lǐng)先者和追隨者的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)和收益的數(shù)學(xué)證明，明確界定了主體相互作用對(duì)于投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標(biāo)準(zhǔn)分析框架。從2001年開(kāi)始．期權(quán)博弈理論進(jìn)入了快速拓展與應(yīng)用深化時(shí)期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領(lǐng)域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項(xiàng)式期權(quán)博弈模型．這種模型不僅是離散時(shí)間期權(quán)博弈和連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈的結(jié)合形式，也讓我們更加明確理解了基于項(xiàng)目的期權(quán)博弈模型所具有的項(xiàng)目評(píng)價(jià)意義。

四，政策建議

1．知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估問(wèn)題比較復(fù)雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)跳躍變化的期權(quán)定價(jià)模型就不存在解析解，這時(shí)就需要采用數(shù)值方法。建議加強(qiáng)有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹(shù)定價(jià)模型等數(shù)值方法在期權(quán)中的應(yīng)用研究。

2在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中．由于期權(quán)涉及的數(shù)學(xué)知識(shí)十分復(fù)雜，一般人直接計(jì)算困難較多，國(guó)外一般是采用計(jì)算機(jī)軟件計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。例如國(guó)外開(kāi)發(fā)了Matlab、OdrivaGem等許多應(yīng)用軟件．建議國(guó)內(nèi)組織力量開(kāi)發(fā)國(guó)產(chǎn)應(yīng)用軟件，以提高應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論解決實(shí)際問(wèn)題的水平。

3．動(dòng)態(tài)規(guī)劃法產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代．是解決階段決策過(guò)程最優(yōu)化的一種數(shù)學(xué)方法，適用于金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的定價(jià)，建議研究動(dòng)態(tài)規(guī)劃法在期權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用。

第4篇：投資價(jià)值分析論文范文

《證券投資學(xué)》是一門(mén)研究證券投資運(yùn)行規(guī)律的學(xué)科，不僅是金融學(xué)科重要的專業(yè)基礎(chǔ)課，也是非金融專業(yè)，比如國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理等專業(yè)的基礎(chǔ)課。它既是一門(mén)內(nèi)在邏輯性很強(qiáng)的理論學(xué)科，也是一門(mén)對(duì)實(shí)踐具有很強(qiáng)指導(dǎo)性的課程?！蹲C券投資學(xué)》貼近現(xiàn)實(shí)、兼顧理論，受到非金融專業(yè)學(xué)生的普遍歡迎。我國(guó)證券市場(chǎng)近幾年在相關(guān)法律制定、制度創(chuàng)新、機(jī)制規(guī)范等方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，同時(shí)也對(duì)《證券投資學(xué)》的教學(xué)提出了更高的要求。對(duì)非金融專業(yè)而言，學(xué)生既沒(méi)有從事商業(yè)活動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，也不完全具備證券投資必需的知識(shí)體系，在有限的課時(shí)內(nèi)如何讓學(xué)生對(duì)證券投資的知識(shí)理解與接受并產(chǎn)生興趣成為一大難題。在教學(xué)目標(biāo)的設(shè)計(jì)上，對(duì)非金融專業(yè)應(yīng)體現(xiàn)出與金融學(xué)專業(yè)教學(xué)目標(biāo)的不同，應(yīng)當(dāng)側(cè)重于學(xué)生對(duì)綜合性知識(shí)的貫通理解和應(yīng)用能力的提高，在教學(xué)內(nèi)容、教學(xué)組織方式和教學(xué)方法等方面，應(yīng)該根據(jù)學(xué)生的知識(shí)體系進(jìn)行改革和創(chuàng)新，當(dāng)然也需要教師對(duì)證券投資學(xué)全面深入的把握。因此，有必要重新梳理和深入探討非金融專業(yè)《證券投資學(xué)》的教學(xué)改革問(wèn)題。

一、《證券投資學(xué)》教學(xué)中存在的問(wèn)題與挑戰(zhàn)

《證券投資學(xué)》課程的特殊性在于內(nèi)容的綜合性和現(xiàn)實(shí)性。一般來(lái)說(shuō)，《證券投資學(xué)》的授課對(duì)象是大學(xué)三年級(jí)的學(xué)生，他們是在完成高等數(shù)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)、財(cái)務(wù)管理，以及財(cái)政、會(huì)計(jì)等課程的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用各種學(xué)科知識(shí)，進(jìn)行《證券投資學(xué)》的學(xué)習(xí)，進(jìn)而培養(yǎng)證券投資價(jià)值的分析、判斷和決策能力。這樣一個(gè)課程設(shè)計(jì)順序是符合邏輯要求的。而對(duì)非金融專業(yè)來(lái)說(shuō)，由于證券投資學(xué)教學(xué)內(nèi)容的特殊性，加上先導(dǎo)課程學(xué)習(xí)不足，可能會(huì)造成邏輯鏈條的缺失，導(dǎo)致學(xué)生理解知識(shí)難度加大。

（一）存在的問(wèn)題第一，缺乏適用的教材。教材的質(zhì)量對(duì)教學(xué)質(zhì)量的提高、培養(yǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有著關(guān)鍵意義。對(duì)教師而言，教材是授課的依據(jù)；對(duì)非金融專業(yè)學(xué)生而言，一本符合其專業(yè)知識(shí)結(jié)構(gòu)，能看得懂、喜歡看、看得進(jìn)去的《證券投資學(xué)》教材，既能拓寬視野，又能激發(fā)求知欲、提升學(xué)習(xí)興趣。當(dāng)前，以《證券投資學(xué)》或《證券投資分析》等為名稱的教材琳瑯滿目，從教育部重點(diǎn)教材到一般高校自編教材，版本繁多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在亞馬遜網(wǎng)站上“大學(xué)教材教輔及參考書(shū)”中搜索，《證券投資學(xué)》有127種，在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的“財(cái)經(jīng)類教材”中有204種。但是，這些教材幾乎都是國(guó)外投資理論的翻版，大多數(shù)重理論、輕實(shí)踐，重公式推導(dǎo)、輕案例探討，相互傳抄現(xiàn)象嚴(yán)重，而對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展中出現(xiàn)的新事物未能給予足夠重視。學(xué)生們使用這些教材學(xué)習(xí)后，仍然停留于對(duì)經(jīng)典理論的理解層面，無(wú)法與我國(guó)證券市場(chǎng)日新月異的變化聯(lián)系起來(lái)，理論與實(shí)踐存在較嚴(yán)重的脫節(jié)現(xiàn)象。第二，課程設(shè)置不科學(xué)?！蹲C券投資學(xué)》課程的綜合性、實(shí)踐性很強(qiáng)，這就要求教師能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并迅速有效地把新內(nèi)容整合到教學(xué)中去，同時(shí)又需要多門(mén)先修課程做支撐，如證券投資價(jià)值分析對(duì)數(shù)理統(tǒng)計(jì)知識(shí)的要求較高，需要綜合運(yùn)用高等數(shù)學(xué)、概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理等多學(xué)科的知識(shí)為之提供支持。但不同專業(yè)對(duì)這些先修課程的開(kāi)設(shè)與要求各不相同，有的作為必修課，有的作為專業(yè)選修或任選課，有的甚至不安排開(kāi)課。學(xué)生普遍缺乏數(shù)理基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)處理技術(shù)薄弱，相關(guān)軟件應(yīng)用能力不高，從而制約了學(xué)生靈活運(yùn)用基本知識(shí)解決實(shí)際問(wèn)題的能力。再有，投資課設(shè)置存在“多而全”的問(wèn)題，內(nèi)容重復(fù)嚴(yán)重，如《證券投資學(xué)》、《投資銀行學(xué)》與《投資學(xué)》部分內(nèi)容重復(fù)，由于課時(shí)有限，課程多必然會(huì)導(dǎo)致每門(mén)課程課時(shí)量的減少。第三，實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)薄弱?！蹲C券投資學(xué)》的實(shí)踐性和創(chuàng)新性決定了必須要選擇合適的教學(xué)方式。目前《證券投資學(xué)》課程教學(xué)大多以課堂教學(xué)為主，重理論、輕實(shí)踐，重知識(shí)、輕能力。一直沿用的“粉筆+黑板”的模式在教學(xué)中有很大局限，如在處理證券投資技術(shù)分析涉及的大量圖表時(shí)就很難操作，而目前大量采用的多媒體教學(xué)雖然部分解決了這一問(wèn)題，但畫(huà)面包含的大量信息也加大了學(xué)生短時(shí)間內(nèi)理解的困難。金融實(shí)驗(yàn)室是重要的手段，但目前普遍重視不夠，專業(yè)教師缺失，課時(shí)受限，沒(méi)有納入專業(yè)教學(xué)體系，實(shí)驗(yàn)操作、模擬交易多流于形式，學(xué)生聽(tīng)課效率低。對(duì)非金融專業(yè)學(xué)生來(lái)說(shuō)，特別需要證券投資的親身體驗(yàn)和實(shí)地觀摩。第四，考核方式單一。目前，《證券投資學(xué)》課程考試方式以閉卷為主。閉卷考試很容易導(dǎo)致學(xué)生養(yǎng)成死記硬背、應(yīng)付考試的習(xí)慣，學(xué)生只要能夠背出基本原理、經(jīng)典理論即能夠通過(guò)考試，卻忽略了對(duì)知識(shí)的綜合應(yīng)用。而綜合知識(shí)的運(yùn)用和實(shí)踐能力的提高恰恰是《證券投資學(xué)》的教學(xué)目的所在。因此，閉卷考試的考核方式與教學(xué)目的存在本質(zhì)上的沖突。

（二）面臨的挑戰(zhàn)目前，《證券投資學(xué)》課程主要面臨兩個(gè)方面的挑戰(zhàn)：第一，金融研究的微觀化趨勢(shì)。［1］最近幾十年來(lái)，金融學(xué)在微觀層面上取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，微觀金融學(xué)已經(jīng)成為金融學(xué)的兩大分支之一，解決個(gè)人、企業(yè)、經(jīng)濟(jì)組織在資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的不確定性和動(dòng)態(tài)問(wèn)題，和幾乎所有金融實(shí)踐工作緊密地聯(lián)系在一起，大量成果直接應(yīng)用到市場(chǎng)第一線。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范化進(jìn)程的加快，直接融資帶動(dòng)“微觀金融”滲透到了證券投資的方方面面，金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率越來(lái)越取決于微觀主體的行為?！蹲C券投資學(xué)》在教學(xué)過(guò)程中還沒(méi)有體現(xiàn)出這種趨勢(shì)。第二，層出不窮的金融創(chuàng)新挑戰(zhàn)同樣緊迫。我國(guó)金融市場(chǎng)上的金融創(chuàng)新涉及金融制度創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、金融市場(chǎng)創(chuàng)新、金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新、金融工具創(chuàng)新等方方面面，金融衍生產(chǎn)品不斷推陳出新，股指期貨、融資融券、各種含權(quán)的公司金融工具已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的組成部分?！蹲C券投資學(xué)》課程設(shè)置和教學(xué)還沒(méi)有充分體現(xiàn)這種趨勢(shì)和內(nèi)容要求，公司金融、金融工程、行為金融學(xué)等沒(méi)有納入課程體系，或僅僅作前沿理論介紹，這就造成課程教學(xué)中理論與實(shí)踐相結(jié)合的現(xiàn)實(shí)困難。因此，《證券投資學(xué)》的教材和內(nèi)容迫切需要更新，應(yīng)適當(dāng)增加微觀金融內(nèi)容，加大衍生產(chǎn)品內(nèi)容所占比重，從而使教學(xué)內(nèi)容更貼近現(xiàn)實(shí)。

二、《證券投資學(xué)》教學(xué)改革的幾點(diǎn)建議

為適應(yīng)非金融專業(yè)學(xué)生的實(shí)際情況和學(xué)習(xí)需要，達(dá)到學(xué)生對(duì)綜合性知識(shí)能貫通理解和提高應(yīng)用能力的教學(xué)目標(biāo)，需要對(duì)《證券投資學(xué)》的教學(xué)進(jìn)行深入改革，至少應(yīng)在如下三個(gè)方面首先進(jìn)行改進(jìn)：

（一）優(yōu)化課程設(shè)置，選用恰當(dāng)?shù)慕滩恼n程設(shè)置是專業(yè)建設(shè)的核心，恰當(dāng)?shù)慕滩氖菍?shí)現(xiàn)教學(xué)目標(biāo)的關(guān)鍵。第一，課程設(shè)置需要考慮每個(gè)專業(yè)的特點(diǎn)而有所側(cè)重。適當(dāng)刪減一些不太重要的選修課，增加基礎(chǔ)課（如統(tǒng)計(jì)學(xué)、金融學(xué)）的課時(shí)量，適當(dāng)增加對(duì)公司金融、金融組織學(xué)、資產(chǎn)定價(jià)、家庭理財(cái)?shù)冗x修課程的開(kāi)設(shè)，有條件的還需加強(qiáng)金融計(jì)量學(xué)方面的課程，如金融時(shí)間序列分析、隨機(jī)過(guò)程、金融工程學(xué)、行為金融學(xué)等，作為任選課程開(kāi)設(shè)。在保證有足夠的時(shí)間對(duì)基礎(chǔ)性知識(shí)掌握的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)知識(shí)的深入了解，擴(kuò)大學(xué)生的知識(shí)面和視野。第二，恰當(dāng)教材的選擇，需要考慮三個(gè)方面：教材是否能夠反映行業(yè)發(fā)展的最新動(dòng)態(tài)；是否體現(xiàn)本學(xué)科的國(guó)際前沿；是否與學(xué)生的興趣、專業(yè)知識(shí)背景、學(xué)習(xí)規(guī)律相一致。內(nèi)容必須與學(xué)生培養(yǎng)目標(biāo)一致，內(nèi)容設(shè)計(jì)由淺入深，有利于學(xué)生的課外自學(xué)和創(chuàng)新能力的培養(yǎng)。因此，建議選用國(guó)外成熟的教科書(shū)，輔之以生動(dòng)案例尤其是國(guó)內(nèi)的案例分析教材，充實(shí)案例分析和實(shí)踐模擬課的內(nèi)容，注重理論與實(shí)踐相合，使學(xué)生加深對(duì)理論知識(shí)的理解，真正提高靈活運(yùn)用知識(shí)的能力。

第5篇：投資價(jià)值分析論文范文

論文摘要：本文著重論述了企業(yè)分拆的基本原理及其廣闊的應(yīng)用前景，指出在充分發(fā)揮企業(yè)分拆的各種優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，應(yīng)控制和防范其中的風(fēng)險(xiǎn)。 

 

一、企業(yè)分拆的基本原理 

一般而言，對(duì)于企業(yè)資源的整合，有兩種方式可以選擇：一是使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，其手段是收購(gòu)和兼并；二是使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模收縮，其手段是資產(chǎn)剝離。企業(yè)資產(chǎn)剝離通常有兩種類型，一種是資產(chǎn)的出售(sell—off)即出售剝離資產(chǎn)的所有權(quán)以收回現(xiàn)金；另一種是分拆(spins—off)。所謂分拆是指一個(gè)母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份，按比例地分配給母公司現(xiàn)有的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)從母公司中分離出去使其成為獨(dú)立法律地位的會(huì)計(jì)實(shí)體。 

(一)投資者“主業(yè)突出”偏好學(xué)說(shuō)上世紀(jì)九十年代以前，全球企業(yè)界盛行多元化發(fā)展思路，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可以有效地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，更多地占領(lǐng)市場(chǎng)，做到“東方不亮西方亮”。但實(shí)踐表明，這種思路是行不通的。企業(yè)高層管理人員對(duì)非本行業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)，盲目擴(kuò)張的結(jié)果是原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的盈利能力受到拖累。作為認(rèn)真研究和反思的結(jié)果，許多企業(yè)有計(jì)劃地放棄了一些與本行業(yè)聯(lián)系不甚緊密、不符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略、缺乏成長(zhǎng)潛力的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，收縮業(yè)務(wù)戰(zhàn)線，培植主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和關(guān)聯(lián)度強(qiáng)的產(chǎn)品群，提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在采取上述措施，使主營(yíng)業(yè)務(wù)再度突出后，其股票就會(huì)得到投資者的追捧，反映出投資者對(duì)其“主營(yíng)業(yè)務(wù)突出”的強(qiáng)烈偏好。 

  (二)管理效率學(xué)說(shuō)企業(yè)特別是公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)普遍存在著資產(chǎn)總量(企業(yè)規(guī)模)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(業(yè)務(wù)多元化)擴(kuò)張的內(nèi)在沖動(dòng)。管理效率學(xué)說(shuō)表明，當(dāng)資產(chǎn)總量擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展到一定階段后，存在著一個(gè)規(guī)模報(bào)酬遞減的臨界點(diǎn)，并將產(chǎn)生一定的負(fù)協(xié)同效應(yīng)。分拆則可以消除企業(yè)盲目追求做大所造成的弊端。它通過(guò)對(duì)母公司和子公司業(yè)務(wù)的重新定位，在確定母公司和子公司各自比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，可以使它們更加集中于自身的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目或產(chǎn)業(yè)，有利于增強(qiáng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力。 

(三)選擇權(quán)學(xué)說(shuō)認(rèn)為購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的股票是投資者的一種選擇權(quán)。企業(yè)分拆后，股東擁有了兩種選擇權(quán)，而且只對(duì)兩個(gè)企業(yè)各自的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，分拆后形成的兩個(gè)企業(yè)之間也不存在連帶責(zé)任關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)降低，投資價(jià)值就隨之提高。企業(yè)分拆增加了資本市場(chǎng)的投資品種，而分拆后的兩企業(yè)擁有不同的財(cái)務(wù)政策與投資機(jī)會(huì)，可以吸引不同偏好的投資者。兩企業(yè)采用不同的分紅比例、留存收益比例或提供不同的資本收益平臺(tái)，使投資者因此獲得了更多的投資機(jī)會(huì)。 

(四)債權(quán)人的潛在損失學(xué)說(shuō)認(rèn)為分拆企業(yè)的股東財(cái)富的增加來(lái)源于該企業(yè)債權(quán)人的隱性或潛在損失。企業(yè)分拆減少了債權(quán)的資產(chǎn)保證，由此導(dǎo)致的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升相應(yīng)減少了債權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而企業(yè)股東卻因此受益。正因如此，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)的許多債權(quán)人都會(huì)與企業(yè)或股東訂立有關(guān)股利分配或資產(chǎn)處置(包括企業(yè)分拆)等方面的限制性合約，以盡可能維護(hù)其自身經(jīng)濟(jì)利益。 

上述學(xué)說(shuō)分別從不同的角度或側(cè)面揭示出企業(yè)分拆得以存在的合理性和客觀性。有意義的是，這些研究成果與西方一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家在“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”、“速度經(jīng)濟(jì)”方面的論述具有異曲同工之妙。艾爾弗雷德·錢德勒指出，新經(jīng)濟(jì)時(shí)代是“速度經(jīng)濟(jì)”代替“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的時(shí)代，在追求速度經(jīng)濟(jì)的條件下，規(guī)模小而靈活、專業(yè)能力強(qiáng)大的公司要比傳統(tǒng)的巨型公司擁有更多的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。錢德勒的論斷也表明在規(guī)模經(jīng)濟(jì)向速度經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的背景下，大公司分拆也是其適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，尋求新的發(fā)展途徑的有益選擇。

二、企業(yè)分拆模式的應(yīng)用前景預(yù)期 

(一)企業(yè)分拆的市場(chǎng)需求2000年，北京同仁堂股份有限公司控股的北京同仁堂科技發(fā)股份有限公司在香港聯(lián)交所企業(yè)板正式掛牌交易，成為當(dāng)時(shí)我國(guó)上市公司中完成分拆子公司上市的第一家，堪稱中國(guó)大陸企業(yè)成功運(yùn)作企業(yè)分拆模式的經(jīng)典案例。人們有理由相信，越來(lái)越多的企業(yè)將會(huì)走上企業(yè)分拆之路，企業(yè)分拆帶來(lái)的諸多利益或優(yōu)勢(shì)也將被越來(lái)越多的人們所認(rèn)識(shí)和推崇，其應(yīng)用前景十分廣闊。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展之初為了加快證券市場(chǎng)的發(fā)展，擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模，提高公司上市的籌資力度，政府鼓勵(lì)一些企業(yè)在進(jìn)行股份制改制和上市時(shí)，采取將整個(gè)企業(yè)改組上市，甚至將多個(gè)公司組合成一個(gè)集團(tuán)來(lái)上市的操作方式。這些整體上市的公司雖然在上市之初可以募集更多的資金但卻損害了這些上市公司的發(fā)展?jié)摿秃髣牛绮涣假Y產(chǎn)多，公司人員多，負(fù)擔(dān)重；總資產(chǎn)大凈資產(chǎn)小，負(fù)債比率高，凈資產(chǎn)收益率低以及管理水平落后等。部分上市公司因其子公司經(jīng)營(yíng)不善或投資失誤影響其上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而使上市公司喪失配股權(quán)和進(jìn)一步進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)的能力。上述選擇“整體上市”模式上市的老上市公司將構(gòu)成對(duì)企業(yè)分拆模式的主力需求，因?yàn)檫@些企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)應(yīng)用分拆的方法可以較好的解決目前面臨的諸多問(wèn)題。分拆的方法有兩種：其一，部分中小型上市公司，可將其目前存量資產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，進(jìn)行全面調(diào)整和重新組合，將符合企業(yè)發(fā)展方向、符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)或潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)留在上市公司，而將那些影響企業(yè)發(fā)展、拖企業(yè)后腿的劣質(zhì)資產(chǎn)或剝離或與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換，從而提高上市公司的經(jīng)營(yíng)效益，改善上市公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，增強(qiáng)上市公司的發(fā)展后勁，為最終恢復(fù)上市公司的融資權(quán)創(chuàng)造條件；其二，一些大型上市公司，可將其下屬效益好、有成長(zhǎng)性的子公司或某項(xiàng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)獨(dú)立出來(lái)另行招股上市，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)免遭原公司的拖累而喪失擴(kuò)張能力。這樣，在原公司效益不太理想的情況下，可通過(guò)單獨(dú)上市的子公司進(jìn)入資本市場(chǎng)募集資金，來(lái)投資原公司難以籌資但效益較好的項(xiàng)目，并通過(guò)子公司的反向投入來(lái)刺激并改造原公司的經(jīng)營(yíng)，達(dá)到調(diào)整原公司的資產(chǎn)存量，進(jìn)而使原公司與子公司齊驅(qū)并駕、共同發(fā)展。此外，一些上市公司擁有良好的項(xiàng)目，但項(xiàng)目尚處在在建時(shí)期或初創(chuàng)期，為保持該項(xiàng)目的持續(xù)發(fā)展仍需不斷投人巨額資金。若公司資金匱乏就會(huì)影響該項(xiàng)目的建成；若該項(xiàng)目成本太高，靠目前利潤(rùn)水平難以消化而又影響上市公司的整體效益和投資者信心，如果因此而影響該上市公司凈資產(chǎn)收益率并使其最終喪失配股資格，則對(duì)上市公司而言更是雪上加霜，這反過(guò)來(lái)又會(huì)進(jìn)一步加重公司資金的緊缺和導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)效益的下降，從而形成了一個(gè)惡性循環(huán)。企業(yè)分拆為解決此類問(wèn)題提供了一條新思路。這類公司可將該項(xiàng)目分拆出去，改組為上市公司，獨(dú)立在資本市場(chǎng)上籌集資金，不再依賴母公司的資金輸入，待日后項(xiàng)目進(jìn)入成熟期具有穩(wěn)定利潤(rùn)回報(bào)之時(shí)再予回購(gòu)。 

(二)企業(yè)分拆的價(jià)值分析企業(yè)分拆能產(chǎn)生較多價(jià)值，其主要內(nèi)容包括： 

(1)企業(yè)分拆上市將成為上市公司新的融資渠道。分拆上市的首要價(jià)值在于其對(duì)融資渠道的拓寬功能。由于分拆上市具有“一種資產(chǎn)，兩次使用”的效果，因而它將被許多上市公司用于再融資的工具。當(dāng)上市公司的股本總規(guī)模達(dá)到一定水平時(shí)，其資本運(yùn)作能力、股本擴(kuò)張能力都會(huì)受到較大限制，而分拆可以為其騰出空間。首先，上市公司將某些資產(chǎn)或子公司獨(dú)立出來(lái)，進(jìn)行上市，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 可以不受整個(gè)上市公司的拖累而喪失擴(kuò)張能力。其次，分拆后上市公司將比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移到分拆上市的子公司中去，并進(jìn)行再生改造，合法規(guī)避管理層對(duì)配股提出的業(yè)績(jī)和數(shù)量限制：分拆后上市公司可以比較靈活地進(jìn)行資產(chǎn)重組和利潤(rùn)分配，并在條件成熟時(shí)，將分拆出來(lái)的子公司出售變現(xiàn)或進(jìn)行上市融資。

(2)企業(yè)分拆有利于提升企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值。一般情況下市場(chǎng)并不總是能夠準(zhǔn)確地反映和評(píng)價(jià)一個(gè)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，特別是一些實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司，其業(yè)務(wù)范圍常常涉及廣泛的領(lǐng)域，使得潛在投資者或證券分析人士對(duì)其繁雜的業(yè)務(wù)無(wú)法做到正確判斷和理解，并因此低估其股票的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)分拆后有關(guān)子公司的持續(xù)披露信息可能會(huì)對(duì)子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響；而且其作為一個(gè)獨(dú)立于母公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，也更容易得到客觀的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。企業(yè)分拆帶來(lái)的全部收益大約等于被分拆出來(lái)的子公司的價(jià)值和剝離出的資產(chǎn)價(jià)值。母公司的價(jià)值經(jīng)過(guò)重組后實(shí)際上并未改變，而子公司卻具有了新的市場(chǎng)價(jià)值。 

(3)企業(yè)分拆可以彌補(bǔ)并購(gòu)策略失誤或成為并購(gòu)策略的組成部分。在我國(guó)乃至全球的企業(yè)并購(gòu)熱潮中，有關(guān)并購(gòu)的成功案例不計(jì)其數(shù)。不少企業(yè)由此迅速實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手變?yōu)閼?zhàn)略同盟，但也有許多不明智的并購(gòu)導(dǎo)致了災(zāi)難性的后果。雖然被并購(gòu)企業(yè)具有盈利機(jī)會(huì)，但并購(gòu)企業(yè)可能由于管理原因或?qū)嵙Σ粷?jì)，無(wú)法有效地利用這些機(jī)會(huì)。在這種情況下，將其分拆出售給其他有能力有效發(fā)掘該盈利能力的公司，無(wú)論對(duì)賣方還是買方，可能都是明智的。另外，分拆往往還是企業(yè)并購(gòu)一攬子計(jì)劃的組成部分。許多資產(chǎn)出售等分拆計(jì)劃，早在并購(gòu)計(jì)劃付諸實(shí)施前就已經(jīng)納入收購(gòu)方的一攬子計(jì)劃中。因此，從并購(gòu)企業(yè)的角度，被收購(gòu)企業(yè)中總有部分資產(chǎn)是不適應(yīng)企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略的，甚至可能會(huì)帶來(lái)一定程度的虧損。在某些收購(gòu)活動(dòng)中，將被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行分拆出售資產(chǎn)變現(xiàn)成為繼續(xù)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的資金來(lái)源。 

(4)企業(yè)分拆使企業(yè)管理層與股東利益緊密結(jié)合。目前困繞我國(guó)企業(yè)改革的核心問(wèn)題之一是如何有效地對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行激勵(lì)，使其利益與股東保持一致，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。近年來(lái)采取的公司股份、股票期權(quán)以及與股票價(jià)值相關(guān)的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等措施來(lái)激勵(lì)企業(yè)管理層的方法取得了一定成效。但這些方法在驅(qū)動(dòng)和激勵(lì)分支機(jī)構(gòu)的管理人員時(shí)效果則并不明顯。因?yàn)樵谝粋€(gè)多部門(mén)企業(yè)或多元化發(fā)展的企業(yè)中，基于整個(gè)企業(yè)價(jià)值之上的股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)措施實(shí)際上并不與處于分支機(jī)構(gòu)內(nèi)的管理人員的決策或業(yè)績(jī)密切相關(guān)，導(dǎo)致對(duì)這些管理人員激勵(lì)的弱化；另一方面，由于分支機(jī)構(gòu)管理人員和企業(yè)核心管理層之間存在著明顯的信息不對(duì)稱和經(jīng)營(yíng)偏好的差異，可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源配置的效率低下及公司整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的操作偏差。如果此時(shí)進(jìn)行企業(yè)分拆，將分支機(jī)構(gòu)或子公司獨(dú)立出來(lái)的，使其直接進(jìn)入資本市場(chǎng)，接受資本市場(chǎng)的審視與考驗(yàn)，讓子公司經(jīng)營(yíng)管理人員的報(bào)酬計(jì)劃與公開(kāi)交易的股票的市場(chǎng)表現(xiàn)聯(lián)系在一起，強(qiáng)化子公司的激勵(lì)機(jī)制，從而使分拆出去的子公司的管理人員的激勵(lì)制度與其直接從事的活動(dòng)及其效益聯(lián)系起來(lái)，降低成本，形成更為有效的激勵(lì)機(jī)制。 

(5)企業(yè)分拆是企業(yè)擺脫監(jiān)管束縛實(shí)現(xiàn)管理創(chuàng)新的手段。企業(yè)生存于政府和市場(chǎng)所構(gòu)成的經(jīng)營(yíng)環(huán)境之中。政府對(duì)企業(yè)的管制伴隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全過(guò)程，成為企業(yè)管理創(chuàng)新的直接誘因。因?yàn)檎苤茖?shí)際上對(duì)企業(yè)的一種成本附加，以追求利潤(rùn)最大化為目的的企業(yè)必然要擺脫這種局面，通過(guò)創(chuàng)新來(lái)規(guī)避政府管制。企業(yè)分拆為此提供了技術(shù)保障。在一個(gè)企業(yè)里，如果子公司從事受管制行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，而公司從事不受管制行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，則一方面母公司常常會(huì)受到管制性的檢查的連累，另一方面如果管制當(dāng)局在評(píng)級(jí)時(shí)以母公司的利潤(rùn)(充分競(jìng)爭(zhēng)背景下利潤(rùn)率水平較低)為依據(jù)，受管制的子公司可能會(huì)因與母公司的聯(lián)系而處于不利地位。 

(6)企業(yè)分拆是企業(yè)退出投資的重要通道。由于分拆上市往往伴隨著控股權(quán)的稀釋，因此它將被一些企業(yè)用于逐步退出非核心業(yè)務(wù)的重要通道。在通過(guò)資產(chǎn)拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出有關(guān)業(yè)務(wù)的情況下，業(yè)務(wù)單位的價(jià)值往往被低估，有時(shí)甚至低于其凈資產(chǎn)價(jià)值。而分拆上市則可使企業(yè)通過(guò)股權(quán)出讓以市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)值來(lái)套現(xiàn)，而且由于上市資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，企業(yè)更可在退出的時(shí)間上搶得先機(jī)。

三、企業(yè)分拆的風(fēng)險(xiǎn)與控制 

(一)企業(yè)分拆應(yīng)以企業(yè)持續(xù)性發(fā)展為目標(biāo)企業(yè)分拆無(wú)論具有何種重要的職能和意義，在本質(zhì)上只是一種資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的手段，是企業(yè)走向市場(chǎng)規(guī)范化經(jīng)營(yíng)的開(kāi)端。企業(yè)只有切實(shí)搞好經(jīng)營(yíng)，并致力于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，才能為市場(chǎng)或投資者所接受，企業(yè)分拆的價(jià)值方能得以體現(xiàn)。企業(yè)特別是上市企業(yè)雖然可以通過(guò)分拆以股權(quán)為紐帶達(dá)到以少量資產(chǎn)控制大量資產(chǎn)的目的，但它同樣對(duì)企業(yè)的債務(wù)產(chǎn)生放大效應(yīng)，即使母公司的名義負(fù)債可能很低，但如果分拆子公司負(fù)債較高，母公司的實(shí)際債務(wù)也可能放大到奇高的地步。若企業(yè)只希望通過(guò)分拆上市重施“圈錢”之計(jì)，而不顧負(fù)債的控制及分拆后企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展，最終可能適得其反。廣東粵海企業(yè)集團(tuán)的興衰歷史為此提供了佐證。該集團(tuán)曾因分拆制革、啤酒等業(yè)務(wù)上市積聚了大量資金而實(shí)力大增；更因一時(shí)之利及疏于管理而債臺(tái)高筑、難以為繼。 

(二)企業(yè)分拆應(yīng)以不動(dòng)搖母公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為前提 企業(yè)分拆對(duì)母公司而言是一種資產(chǎn)收縮策略，它無(wú)疑會(huì)影響到母公司的業(yè)績(jī)；對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績(jī)一般的公司來(lái)講，這種影響就更大，甚至?xí)_(dá)到“傷筋動(dòng)骨”的地步。分拆上市固然可給母公司帶來(lái)超額投資收益，但由于監(jiān)管當(dāng)局對(duì)發(fā)起人出售股份通常有嚴(yán)格的規(guī)定(即股份鎖定)，因此在一定時(shí)期內(nèi)，這種收益也只能是帳面收益、“紙上富貴”。為了避免分拆對(duì)母公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力的根本削弱，國(guó)際市場(chǎng)一般都對(duì)上市公司分拆前母公司的盈利能力給予嚴(yán)格的限定。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，母公司須使上市審核委員會(huì)確信在新公司上市后，母公司保留有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作及相關(guān)價(jià)值的資產(chǎn)，以支持母公司分拆后持續(xù)的上市地位。 

(三)企業(yè)分拆應(yīng)以市盈率廈現(xiàn)金流量為考核重心企業(yè)分拆除了基于剝離或逐步退出非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮之外，其出發(fā)點(diǎn)在于確保在可預(yù)見(jiàn)的一個(gè)時(shí)期內(nèi)分拆業(yè)務(wù)的市盈率應(yīng)高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不僅無(wú)法獲得超額收益．而且還勢(shì)必造成巨額虧損。另一方面，企業(yè)分拆后如何保持母公司與子公司現(xiàn)金流量的平衡，也是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。在分拆上市的一些案例中，“母貧子貴”或“母貴子貧”等母子公司現(xiàn)金流量不平衡的情況時(shí)發(fā)生。一部分公司視分拆為“圈錢”工具，使分拆后的子公司難以得到正常發(fā)展；另一部分公司由于將處于發(fā)展或成長(zhǎng)期的資產(chǎn)單位分拆出去后，為避免公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而不斷投入大量的現(xiàn)金或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致“母貧子貴”。因此，對(duì)于分拆過(guò)程中市盈率和現(xiàn)金流量狀況的考察，將成為企業(yè)分拆運(yùn)籌與策劃領(lǐng)域的一項(xiàng)核心內(nèi)容。 

(四)企業(yè)分拆應(yīng)充分考慮股權(quán)稀釋帶來(lái)的外來(lái)威脅企業(yè)分拆上市幾乎不可避免地造成一定程度的股權(quán)稀釋，那些原本可由母公司完全控制的業(yè)務(wù)單位在分拆成為上市公司后將導(dǎo)致控制權(quán)的分散，客觀上造成外來(lái)企業(yè)對(duì)其收購(gòu)的可能性大幅增加。此時(shí)，如果公司分拆這些業(yè)務(wù)單位并不是基于退出投資的顧慮，也不是僅以“圈錢”為目的，而是視其為公司未來(lái)持續(xù)性發(fā)展的基本戰(zhàn)略。那么，公司管理層就應(yīng)當(dāng)早做防范，避免收購(gòu)。這對(duì)企業(yè)的管理效率、管理水平和企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制都提出了更高的要求，如果企業(yè)不能在其資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式創(chuàng)新之時(shí)進(jìn)行企業(yè)管理創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換，那么，企業(yè)分拆就是顧此失彼、后患無(wú)窮。 

 

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